文/張濤（中國建設銀行金融市場部，僅為個人觀點）

　　從資產負債表的變化來看，對于近年來的中國央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術性難題。

　　為什么難？難在何處？

　　兩次危機沖擊下中國經濟運行的差異

　　自1994年社會主義市場機制確立以來，中國經濟先后歷經兩次大型外部危機沖擊，依次是1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，客觀講中國的宏觀調控體系正在反危機應對過程中快速完善起來。今年是本次危機以來的第十個年頭，就數(shù)據時間長度而言，已初步具備了對本次危機中經濟運行和應對小結的條件，尤其是通過比較兩次危機，能夠得到十分有意義的經濟解釋。

　　出于比較方便的考慮，筆者分別對兩次危機過程中GDP的名義增速和實際增速進行了指數(shù)化的簡單技術處理，即將1996年和2007年的GDP均設定為基數(shù)1，然后分別按照GDP名義增速和實際增速，對兩次危機自爆發(fā)以來的10年數(shù)據進行相應換算，其中2017年數(shù)據為估算值，即GDP名義增速為11%，實際增速為6.8%，見圖1。

　　通過比較，兩次危機僅有一處類同——危機10年后，名義GDP擴張了兩倍；但兩次危機間的差異卻很大。

　　亞洲金融危機期間，中國GDP的名義和實際增長軌跡基本是重合的，自2004年兩者才開始逐漸分離的，即危機爆發(fā)后的第八年，經濟運行中的價格因素已發(fā)生明顯變化——2004年GDP平減指數(shù)為7.7%，CPI增幅為3.9%，PPI增幅為6.1%，換而言之，經濟已經完全從危機中恢復，趨勢上已經趨向繁榮。

　　本次危機不同之處在于，中國GDP的名義和實際增長軌跡僅僅重合了兩年后，于2010年就出現(xiàn)了明顯的分離，同時實際GDP增長軌跡始終處于亞洲金融危機軌跡的下方。理論上，GDP名義增速和實際增速間差異的原因基本就是價格因素，即GDP平減指數(shù)。但本輪危機期間，除了2010年和2011年價格出現(xiàn)小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平減指數(shù)、CPI、PPI等在內的各類物價指標并沒有明顯持續(xù)上升，PPI甚至還出現(xiàn)了連續(xù)五年的負增長。因此，僅單純依靠數(shù)據表面的價格因素無法解釋本次危機以來GDP名義和實際增速間的差異。

　　進一步觀察兩次危機中GDP增長軌跡背后的驅動因素。筆者選取的是視角是GDP生產法，即構成GDP的產業(yè)結構，采用上圖中對GDP技術處理的同樣方法，進而發(fā)現(xiàn)兩次危機GDP增長的驅動因素存在明顯差異。

　　亞洲金融危機期間，對于經濟增長起到支撐作用的行業(yè)包括第二產業(yè)的工業(yè)、第三產業(yè)中的房地產、餐飲和交通運輸，其中增長最快的房地產，增速是GDP的1.3倍；但本次危機期間，支撐經濟增長的因素僅包括第三產業(yè)中的金融、房地產和第二產業(yè)的建筑業(yè)，其中增長最快的是金融業(yè)，增速是GDP的1.5倍。

　　比較后的一個基本判斷是：中國經濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產消費領域，GDP實際復蘇進程會很慢。反觀本次危機后的，美國經濟復蘇進程加快的原因之一，就是美聯(lián)儲的“量化寬松”帶動下金融活動成功地向分配領域和生產消費領域滲透。

　　“摁下葫蘆起了瓢”的局面愈演愈烈

　　金融活動的過度增加自然就帶來一個困局：金融監(jiān)管的不斷加強，但金融領域的風險卻有增無減，金融領域中“摁下葫蘆起了瓢”的局面愈演愈烈，表明本次危機以來，中國金融已經發(fā)生了深刻變化。

　　為觀察方便，我將選取的各項指標2004年底數(shù)據設定為基數(shù)100，其中有兩處數(shù)據變化格外明顯，見圖2。

　　1.2012年之前，GDP、央行資產、商業(yè)銀行資產以及外匯占款和金融同業(yè)規(guī)模的增長軌跡基本是一致的；2012年之后，逐漸出現(xiàn)了分離，增速進一步加快的是金融同業(yè)規(guī)模和商業(yè)銀行資產規(guī)模，但GDP增長曲線逐漸被拉開了差距。

　　2．商業(yè)銀行資產與央行資產比值呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢，即便是2015年央行資產規(guī)模凈減少2萬億，2016年開始實施MPA之后，商業(yè)銀行的快速擴表行為并沒有出現(xiàn)實質性改變。

　　這兩個變化綜合起來，就是近年來監(jiān)管層急于要扭轉的金融空轉、脫實向虛及金融高杠桿等問題，從2013年至今，監(jiān)管機構依次針對理財、影子銀行、同業(yè)及資管等業(yè)務，持續(xù)密集出臺監(jiān)管政策的初衷所在?？陀^地講，監(jiān)管效果是不佳的，不然在最高層的最新措辭中，就不會出現(xiàn)“防補堵治”這樣嚴厲的字眼。而去年房地產市場的井噴讓問題更加復雜化，例如2016年新增的12.7萬億貸款中，超過四成是房地產貸款（5.67萬億），其中個人購房貸款新增4.96萬億，這組金融數(shù)據背后，映射出房子的金融屬性也被過度放大了。

　　歸納起來就是中國當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需，但僅僅靠監(jiān)管機構在監(jiān)管指標和手段的技術性修復，可能很難糾正過來，甚至不斷加碼的監(jiān)管，本身就是金融異化的促成因子（監(jiān)管套利層出不窮，愈演愈烈）。

　　如果可以前溯，本次反危機操作策略也是造成當前金融亂象的原因之一是，本次危機為了配合4萬億政府投資計劃，實現(xiàn)率先復蘇，中央政府把金融資源配置權下放給了地方政府（融資平臺最為典型），后遺癥就是當經濟刺激計劃結束后，經濟運行已經越來越依靠金融活動的增加（影子銀行、表外業(yè)務最為典型）。

　　“金融降杠桿”的經濟學邏輯

　　針對越滾越大的潛在金融風險，實體去杠桿，金融降杠桿的思路逐漸明確，但由于一些經濟學邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領域完全實現(xiàn)。

　　自中央銀行制度創(chuàng)立以來，雖然各國中央銀行基本職能的表述有所差異，其運行機制也不盡相同，但營造宏觀經濟運行適宜的貨幣金融環(huán)境，維護金融穩(wěn)定均被視作是各國央行最主要的職責。而實現(xiàn)這一目標的基礎，則是現(xiàn)代信用貨幣運行機制下，各央行通過各種政策工具，根據需要進行的貨幣彈性調控。例如，經濟過熱時，通過緊縮的貨幣政策來收緊貨幣環(huán)境；經濟低迷時，通過擴張的貨幣政策來寬松貨幣環(huán)境，其中緊縮和擴張均可依靠數(shù)量手段或價格手段，或是綜合兩者來實現(xiàn)。

　　從結果而言，如果央行始終能夠按照意愿（當然這種意愿是中央銀行家對經濟運行進行理性分析判斷后形成的，即意愿形成的背后有一套嚴密和科學的運行機制做支撐），主動掌握和調控該經濟體的貨幣彈性，那么貨幣調控的效率就會很高。但在實際調控過程中，中央銀行的決策，還可能會被外因所侵擾，這些外因既可能來自內部政治需要，也可能來自外部市場變化的外溢等，由此形成的貨幣彈性決定就會產生一系列不好的副產品，例如：通貨膨脹、債務危機、資產泡沫、以及商業(yè)金融機構潛在風險等，這些副產品如果不能得到及時的糾正，那么必定會傷害各個經濟部類經濟利益應有的分配秩序，進而最終對經濟運行整體效率造成嚴重傷害。

　　從資產負債表的變化來看，對于近年來的中國央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術性難題。例如，在2014年之前，中國的貨幣供給機制內生性很強，貨幣供給內生于外匯占款的增減，央行對貨幣彈性的掌控，只能依靠各種數(shù)量型工具對沖外匯占款（法定存款準備金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢復了信貸額度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的資產規(guī)模還是由2004年的7.9萬億升至2014年的34萬億，而且該時期貨幣彈性的適宜度始終受到質疑。

　　央行調控貨幣彈性的技術操作難的另外一個例證就是，無論央行采取何種政策取向，何種政策組合工具，商業(yè)銀行體系始終處于資產負債擴張狀態(tài)中，資產總額由2005年底的37萬億升至2016年底的230萬億以上，與此同時，商業(yè)銀行資產負債結構也發(fā)生了深刻變化，但這種擴張和結構變化對于整體經濟運行而言究竟意味著什么，就自然引申“金融降杠桿”的問題。

　　首先需要界定的是，現(xiàn)在大家討論的金融降杠桿，實際上指的是非銀行類金融機構的負債率高，負債與資產期限錯配嚴重的問題。因為觀察商業(yè)銀行體系的資產結構，商業(yè)銀行體系提供給非銀金融機構的融資規(guī)模2005年底才剛剛突破1萬億，到2012年底突破5萬億，占資產比重4%，2014年之后開始突飛猛進，截止2016年已超過26.5萬億，占商業(yè)銀行總資產比重接近12%。如果再考慮銀行間往來，那么在商業(yè)銀行資產中，25%以上的資產是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活動——金融部類內部的融資活動，這也是各界對于“金融空轉”、“脫實向虛”擔憂所在。

　　但如果降低非銀金融機構的融資杠桿等同于降低金融部門整體的杠桿，然后出政策糾正，顯然就是“一人得病，全體吃藥”，后果就是糾正局部風險的初衷，時不時被系統(tǒng)性的市場波動打斷，例如“錢荒”、“股災”、“債跌”以及隨后的救市。

　　盡快修復央行彈性

　　上文的三個部分實際上環(huán)環(huán)相扣的，如何在保證經濟運行平穩(wěn)的同時，解除警報，需要我們進行認真的反思，尤其是在2014年前后，中國貨幣金融環(huán)境進一步發(fā)生了巨變：

　　對于商業(yè)銀行而言，宏觀經濟進入新常態(tài)，經濟降速影響了銀行的盈利能力。而在經濟增速上升期被掩蓋了的“蘿卜快了不洗泥”資產擴張問題，伴隨經濟降速則會水落石出，但同業(yè)盈利競賽卻有增無減，這些前置條件均對銀行新增資產配置提出較高的盈利要求，實際的結果就是金融機構之間的業(yè)務快速增加，銀行資產負債表擴張速度不減。

　　對于央行而言，2014年后外匯占款開始出現(xiàn)趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權了，但在取得此主動權的技術策略上，客觀地講，還是“摸著石頭過河”。

　　2015年不惜通過主動縮表的行為（央行資產當年凈減少了2萬億），來告訴市場，貨幣供給機制的變化和貨幣政策取向的微調；

　　2016年開始啟用“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment， MPA），對商業(yè)銀行實施更全面的監(jiān)控和監(jiān)管，同時適度糾正2015年矯枉過正的縮表行為，2016年央行通過新創(chuàng)設的工具，凈增加了2.5萬億資產；

　　2017年則是多管齊下：進一步將表外理財納入MPA評估中；貨幣供給工具新增“甜辣粉”（“TLF”——臨時流動性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上調金融市場的政策利率等。

　　央行之所以采取上述策略，核心目的就一條：讓商業(yè)銀行擴張資產負債表的速度保持在合意的水平。如圖2，2010年之前，商業(yè)銀行與央行的資產比例關系基本穩(wěn)定在3.5：1左右，但隨后雖然央行貨幣政策由寬松轉為穩(wěn)健乃至中性，但商業(yè)銀行與央行的資產比例關系卻一路飆升，截止2016年底已接近7：1，意味著商業(yè)銀行正在以兩倍于央行的速度在擴表，如果是處在經濟上行期內，商業(yè)銀行采取如此擴張行為，是可以理解的；但中國GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可見央行本應有的貨幣彈性已被很大程度的削弱。如果說由于貨幣供給是內生的，控制權不在央行手里，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權已經牢牢地被央行抓在手里，那么盡快恢復貨幣彈性，否則“摁在葫蘆起了瓢”就存在常態(tài)化的趨勢。

　　除此之外，還需要反思兩個回歸：

　　1．回歸貨幣政策是總量調控政策的本源。實際上這是一個老生常談的問題，但在兼顧保證經濟運行穩(wěn)定和推進結構調整的宏觀目標下，近年來，貨幣政策工具有了很多創(chuàng)新，但在利率市場化未完成、信貸額度管控仍存、窗口指導高頻等調控環(huán)境下，一些定向的創(chuàng)新工具無法透過市場傳遞出清晰的意圖，反而或多或少增添了很多噪音，逆向增加了不確定性，這些扭曲應該說基礎原因在于讓總量調控工具行使結構性工具的職能，多多少少有些“趕鴨子上架”的味道，需要反思。

　　2．回歸金融融資本源?，F(xiàn)代金融的核心功能應該是通過融資實現(xiàn)資金配置效率的優(yōu)化，即金融始終是為實體經濟服務的，由此帶來的“金融脫媒”、“金融深化”、“金融市場化”等等也均應圍繞此展開。那么邏輯上，如果實體經濟處于收縮階段（經濟下行期），商業(yè)金融體系理應同步收縮，此無可厚非；但無論是出于何種原因，若硬要商業(yè)金融逆周期的話，“金融空轉”不可避免，同時一味提高“直接融資比重”的金融改革方向，是否也需要反思，因為這個提高存在時空和程度問題。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)