文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　一季度經濟回暖仍是依賴加杠桿拉動投資等傳統動能的支撐，經濟的效率并沒有提升反而有所下降，同時結構失衡的問題仍然存在，此時斷言進入新增長周期似乎為時過早。

經濟短期回暖難言進入新增長周期

　　據國家統計局2017年4月17日公布的數據顯示，初步核算，一季度國內生產總值180683億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。增速比去年四季度繼續加快0.1個百分點，環比則比去年四季度回落0.4個百分點（一季度GDP環比增長1.3%）。GDP仍延續了去年四季度以來的回暖趨勢，經濟企穩態勢進一步確立。但能否持續仍有待觀察，由此斷言中國經濟已經進入新一輪增長周期則應該相對謹慎。

圖1：我國季度GDP同比與環比增速（單位：%） 資料來源：WIND資訊，交行金研中心

　　一、一季度經濟回暖靠什么？

　　本輪經濟回暖是從2016年下半年開始的，2016年四季度經濟增速上升至6.8%，今年一季度增速進一步提升至6.9%，歸納而言，推動本輪經濟回暖的主要是以下四方面因素：“靠投資拉動”、“靠出口帶動”“靠加杠桿趨動”以及“靠漲價推動”。

　　首先，經濟回暖主要依靠投資和出口兩大傳統動能的發力。經濟增長依然走的是靠投資拉動的老路子，今年一季度全國固定資產投資同比增長9.2%，比去年全年加快1.1個百分點。投資增速回升主要依賴基建和房地產，其中基建投資同比增長18.68%，增速比去年全年上升3個百分點（而今年1-2月份的同比增速是21.3%，比去年反彈5.6 個百分點）。

　　在調控高壓下，房地產開發投資卻明顯好于預期，增速達到9.1%，比去年全年還高了2.2個百分點。雖然制造業投資增速有所回升，但5.8%的增速只比去年回升了1.6個百分點，同比增速仍是近年以來的低點，依然較弱。

　　與此同時，出口動能也有所恢復，一季度出口同比增長8.2%，比去年大幅回升了22.6個百分點，出口的超預期表現也是拉動一季度經濟回暖的重要力量。相比而言，今年一季度的消費增速降至10%，增速比上年全年回落了0.4個百分點；1-2月份剔除價格的實際消費增速只有8.1%，為2003年6月以來最低。因此一季度消費對經濟的拉動作用是減弱的。

　　其次，經濟回暖背后仍然是信貸投放等加杠桿行為趨動。特別是投資拉動的背后對于信貸的依賴較大。表面上看，2015年、2016年及今年一季度的信貸余額同比增速分別為14.3%、13.5%和 12.4%，信貸增速似乎在持續放緩。

　　然而考慮到地方政府債務置換的影響，實際信貸增速要明顯高于這一數據。如果按照2015年3萬億左右，2016年4-4.5萬億的置換規模來計算的話，2015年的實際信貸增速應該在15%以上，而2016年的實際信貸增速可能已超17%。

　　此外，2016年末金融機構信貸收支表擴表增速為14.2%，而同期的M2增速則只有11.3%，兩者的背離也一定程度上說明為持續驅動投資和穩增長，金融機構資產負債表擴表增速已經超越M2，表明經濟的潛在風險在上升。

　　再考慮到近年來資產規模擴張最快的恰恰是非銀行金融機構，這些非銀行金融機構也為實體經濟提供了大量沒有納入銀行資產負責表內的資金支持（有機構測算其規模達到20萬億左右），如果把這些資金也計算在內的話，我國實際的貨幣投放速度是明顯高于前幾年的，整個社會的杠桿率也是不降反升的。

　　由于經濟增速仍然徘徊在近三十年以來的低位，這預示著我國依賴信貸投放加杠桿拉動投資，進而帶動經濟增長的粗放式增長模式效率越來越低、成本越來越高而蘊含的風險卻越來越大。

　　而從投資效率來看，過去的10多年我國的投資效率是持續降低的。比如，資本形成總額除以固定資產投資完成額的比值在2005年以前為1左右，2005年之后則逐漸下降，到2015年只有0.58，意味著有42%的固定資產投資沒有形成真實的資本（即對經濟增長沒有產生推動作用）。

　　而與此同時我國固定資產投資與GDP的比例卻是逐年上升的，在2005年固定資產投資完成額占GDP的比重為40%左右，到2016年這一比重上升至80%。這表明要趨動同樣單位的經濟增長需要的固定資產投資金額是越來越大的，也就是投資的效率在持續下降，依靠投資拉動經濟增長的做法越來越難以維持。

　　最后，價格上漲（特別是PPI的快速上漲）對于經濟回暖也功不可沒。隨著去年下半年PPI環比的轉正，PPI同比開始了一輪飆升。今年一季度PPI同比高達7.4%，增速更是創下2008年以來的新高。

　　價格上漲對實體經濟有三方面的影響：

　　一是會直接帶來相關生產企業利潤的增長，從而推動其投資增長。比如這輪價格上漲最先是從上游的生產資料價格開始的，由于生產資料的生產企業成本短期沒有變化，產品出廠價格上漲會帶來其收入的上升和利潤的增長。隨著盈利的改善，這些企業就會有增加設備投資和擴大再生產的沖動，從而帶動相關產業投資的增長；

　　二是漲價會導致企業被動補庫存，也將拉動相關領域的生產擴張。在生產資料漲價過程中，一些中下游企業為了防止成本過快上漲，即使在其產品需求沒有增長的背景下，其也會增加原材料的庫存，這種被動補庫存的行為也會拉動上游生產資料行業的擴張；

　　三是價格上漲也會直接拉高各項經濟數據的名義增速。今年一季度以來許多宏觀數據的迅速改善，應該主要歸功于PPI的快速上漲。如果扣除價格因素，一些經濟數據的實際增速是低于去年全年水平的。因此，剔除漲價因素后，經濟回暖的成色也并沒有看起來那么亮麗。

　　由于一季度經濟回暖仍是依賴加杠桿拉動投資等傳統動能的支撐，經濟的效率并沒有提升反而有所下降，同時結構失衡的問題仍然存在，此時斷言進入新增長周期似乎為時過早。

　　二、二季度經濟怎么走？

　　由于經濟增長存在的內外壓力并沒有真正消去，從增長的動能來看，當前經濟回暖并不具有可持續性，預計二季度之后經濟增速就會有下行壓力。

　　1、投資方面，預計支撐一季度固定資產投資走高的基建和房地產兩大類投資的增速在二季度之后都會出現放緩。

　　首先，基建投資受融資來源及成本上升影響，增長速度難以維持在一季度的高位。去年以來基建投資的快速增長主要得益于PPP項目的快速落地。而未來制約基建投資增長的恰恰是PPP項目落地速度的放緩及融資成本的上升。

　　一方面，由于PPP項目發起投資額已于去年1月份達到高點后回落，而PPP項目從發起到落地一般周期是13個月，這預示著PPP的落地投資額將在今年一季度之后開始回調。

　　另一方面，由于前期落地的項目中優質項目居多（都是國家級、省級、市級示范項目），而目前尚處于識別階段的項目中非優質項目占絕大多數。隨著政府和商業銀行對PPP項目質量要求及風險管理的趨嚴，也意味著這些非優質項目的落地進度可能明顯不如此前的優質項目。

　　其三，PPP雖然是一種新型的融資方式，但在實質運行過程中，不管是項目資本金還是杠桿，銀行融資都扮演著重要角色。理論上，在一項典型的PPP項目中，地方政府出資為5%，地方產業引導基金出資約為10-15%，剩下的資金則全部來自銀行貸款。

　　但在實際運行過程中，不但部分地方政府的出資部分可能來自銀行貸款，就連地方產業引導基金的優先部分也基本全部是由銀行認購的。這就意味著，一項典型的PPP項目中，銀行實際的出資比例可能高達85-90%左右。這顯然與PPP項目推出的初衷相違背。

　　近期銀監會已經開始調查一些PPP項目的資本金中銀行出資的狀況，未來相應的監管措施可能會強化，這也可能抑制PPP項目的投資進度。

　　最后，近期有一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，也可能限制地方政府的融資能力，至少會提升其融資成本。

　　其次，房地產投資受開發商資金來源受限及投資信心不強的影響年內肯定會回落。隨著各地房地產調控政策的趨嚴，今年土地市場的成交將明顯降溫。雖然一線開發商在去年的樓市火爆中都回籠了較多資金，但因為開發商對未來市場的看法普遍趨于謹慎，拿地熱情并不高。

　　比如作為房企龍頭的萬科在其2016年年報中計提了13.8億元的存貨跌價準備，較2015年增長82.3%，此次計提涉及項目達到13個之多，涉及煙臺、烏魯木齊、鎮江等12個二、三線城市，數量較上一年度大幅增加。這折射出萬科對未來樓市的謹慎。

　　再比如近兩年市場上拿地表現比較激進的另一家大型房企融創中國的董事會主席孫宏斌近期對媒體公開表示，由于其公司去年拿到的地基本都不賺錢，所以融創從去年“十一”之后就已經停止拿地，今年也不會在公開市場拿地了，主要以并購為主；另一方面，調控政策的一項內容就是限制開發商的資金來源，目前房地產開發企業的各種渠道資金來源都趨緊，這也直接導致房企融資成本的持續上升。

　　在房價預期趨降的背景下，資金成本上升也會明顯限制開發商的拿地和開發的進度。綜合以上原因，我們判斷今年二季度之后房地產開發投資明顯減速的概率較大。

　　2、從杠桿率的趨勢來看，在中央定調控風險的政策基調下，杠桿率繼續上升的概率不大。

　　首先，在中性貨幣政策基調下，今年表內信貸不會有明顯增長，今年前三個月，銀行表內信貸的增速已經出現放緩。

　　其次，隨著MPA等監管新規的實施，影子銀行等表外信貸增長也將受限。今年3月新增人民幣貸款1.02萬億，環比小幅回落，但3月新增社會融資規模2.12萬億，環比卻多增了9700多億，主要是因為委托貸款、信托貸款、未承兌票據、企業債以及股票融資等非信貸融資均有明顯的增加。

　　考慮到表外理財已經納入MPA，一系列旨在控風險、去杠桿、限制套利的監管新規即將出臺，未來這些非信貸融資可能難以保持高增長。

　　最后，在資管新規及銀監會近期連續出臺的防止“三違反”、“三套利”和“四違反”等新監管政策的持續出臺，非銀行金融機構的資產擴張步伐也將有所放緩。

　　3、從趨勢及構成來看，消費的下行壓力不小。

　　近幾年消費增速逐年下降，2010年消費增長18.3%， 2016年則下降至10.4%，今年一季度更是進一步減速至近年低點。雖然消費對經濟增長的拉動作用在提升，主要原因是投資增速下降快于消費增速的下降速度，但難以掩蓋消費增長放緩的真實狀況。

　　近幾年隨著經濟增速的放緩，城鎮居民人均收入增速逐步下降，生活成本特別是住房成本越來越大。一線城市和部分二線城市房價持續走高，居民為了負擔繁重的購房支出，必然會擠壓當前的消費支出。

　　從消費的大類來看，今年汽車和房地產消費增速放緩將難以逆轉。受小排量汽車購置稅收政策到期的影響， 今年一季度汽車類零售額增速由去年12月份的10.1%大幅回落至2.3%。去年的刺激政策已透支了部分汽車消費，所以今年汽車消費增速放緩已成定局；住房相關消費由于去年樓市成交火爆導致基數較高，再疊加上今年史上最嚴樓市調控政策的實施，未來家電、建筑裝潢材料等住房相關的消費增速明顯走低將是看得見的事實。

　　4、從價格趨勢來看，物價高點已過，下半年物價將持續走低從而拉低經濟數據的名義增速。

　　從CPI來看，一季度CPI同比明顯走低主要受食品價格回落的影響。預計未來CPI隨著翹尾因素和食品價格而有所波動，5、6月份可能有所上升，下半年可能階段性回落。CPI全年漲幅將低于3%的水平，預計在2%左右。PPI同比漲幅雖然創下近年新高，但三月份的同比漲幅比上個月收窄0.2個百分點，是2016年初以來、去年9月同比轉正以來首次回落。同時PPI的環比漲幅已經連續3個月放緩，PPI已經迎來拐點。

　　我們預計2月份可能就是全年高點，二季度之后隨著翹尾因素的逐漸下降，企業補庫存周期逐漸走弱，PPI漲勢可能繼續放緩。物價明顯走低將使前期持續走高的部分經濟數據的名義增速出現回落。

　　綜上所述，我們判斷年內經濟增長將呈現前高后低的走勢，一季度可能就是年內高點。但全年完成6.5%的目標應該不成問題。

　　三、政策要怎樣應對？

　　2017年上半年在經濟增長形勢較好的背景下，宏觀政策的重心應該放在防風險方面，同時只要經濟運行在合理的區間內，就應保持政策的定力，不再以短期政策的放松來穩增長，而要以中長期結構性改革來推動經濟的長期可持續增長。

　　貨幣政策保持穩健中性，在保持市場流動性基本穩定的同時，要控制系統性金融風險的發生。在確保實體經濟融資需求得到滿足的同時，要控制經濟杠桿率過快上升及資產價格泡沫膨脹的風險。

　　積極的財政政策要做到實際有效，重點是要提升財政資金使用效率。要避免財政資金躺在銀行賬戶睡大覺的局面持續出現。下一步要通過一定有效的政策手段來將M1中的機關團體存款及財政存款趕到實體經濟中去，通過提升財政資金的使用效率來落實積極的財政政策。

　　穩定民間投資作為穩增長的關鍵，通過減稅降費來降低實體經濟的成本，提升企業的投資意愿。通過減少政府審批環節及對實體經濟的干預等降低民間投資的門檻，打破投資的玻璃門和隱形門。

　　通過制度建設來促進消費提升。近些年來的經驗告訴我們，刺激消費的政策短期能刺激消費的增長，但長期反而有負面作用。因此，要穩定消費，關鍵還是要靠改革來建立消費增長的長效機制。

　　主要通過完善個稅改革等政策措施來提升居民的可支配收入，從而提升居民的消費能力；通過完善社會保障，養老和醫療等制度來穩定居民消費信心；通過建立食品安全體系等制度建議來創造好的消費環境，讓居民放心消費。

　　(本文作者介紹：經濟學者)