文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　盈利驅動價值，周期與成長的行業龍頭都是“贏家通吃”． “北水南下”和“西水東進”共振時，“掃貨”型資金優先配置藍籌股、價值股。存量外資通常更青睞港股大盤藍籌股。

　　摘要要點

　　第一部分：資產配置的基本面邏輯——從估值泡沫轉向盈利驅動

　　海外：八年格局生變，經濟政策調整，流動性大拐點逐漸確認。海外政壇更替，各主要經濟體經濟政策開始調整。隨著美聯儲加息進程，各國貨幣政策放松空間開始受制約，流動性大拐點逐漸確認。資產配置的大邏輯將重塑，從“錢多資產荒”轉向“盈利驅動、價值投資”。

　　中國：穩中求進，脫虛向實，投資的邏輯從GDP的波動轉向產業結構調整，龍頭公司“贏家通吃”，港股大牛市有基本面基礎。中國經濟增速初步實現“軟著陸”，降速之后的轉型階段，盈利驅動、價值投資的方向將聚焦各個細分行業龍頭。這是符合歷史規律的。未來不需要中國經濟大熱，只要經濟進入穩態，保持5-7%的GDP增長，通過行業整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續改善。港股市場指數HSI、HSCEI的權重股都是各行業龍頭，其盈利能力將受益于中國經濟降速后的轉型新階段，受益于優勝劣汰、“贏家通吃”，盈利將不斷改善，從而帶來港股行情的持續性的基礎。

　　第二部分：港股大牛市的資金面基礎——從“北水”南下，到“西水”東進

　　我們自2016年2月份戰略性看多港股，9月開始提出港股開啟牛市。港股市場牛市啟動的充要條件是北水南下、洼地聯通內地。“北水”南下的持續性，取決于未來大類資產配置的方向，大類資產配置的比較中，考慮到風險調整之后，權益資產的性價比，將好于債市和多數區域的樓市；權益類資產中，港股市場好于A股市場。因為，權益類資產可以通過盈利來化解估值風險，而估值洼地的優質資產將最具有吸引力。

　　展望港股牛市的節奏和強度，仍將取決于“西水”東進。在歐美復蘇和中國一帶一路的帶動下，新興市場經濟有望被帶動走向復蘇。風水輪流轉，全球資金流動，也有望從過去5年發達市場持續優異于新興市場，轉向回流新興市場，從而，中國資產在“贏家通吃”龍頭股基本面改善的帶動下，配置比重將提升，而港股市場將率先受益。

　　外資不做空時就是“蜜月期”，外資做空時仍有“倒春寒”。 港股是由機構投資者主導的市場，以成交額考量，保守估計機構投資者比例高達73%。存量方面，港股主要受海外投資者的影響。2015年將交易所參與者進行調整之后，中資占整個市場的成交額僅9%，而來自其他海外資金的比例保守估計達到45%。從增量上看，中資力量提升，中資通過港股通渠道進入港股開始成為影響市場的最主要的增量資金。基于當前歐美資金對于港股的配置比例處于歷史低點，長期來看，港股有望迎來“西水”東進；但是，中短期仍要防范外資階段性撤離所帶來的回撤風險。

　　第三部分：港股市場二季度展望——炒作遇風險、韭菜被收割、盈利驅動價值

　　中期展望，港股牛市仍處于初期，節奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。

　　定價權短期受增量資金邊際變化影響，長期取決于資本實力．。港股定價權爭奪戰，絕非一撮而就地實現中資主導，所謂的港股市場A股化只是在短期“蜜月期”階段的喧囂、躁動。

　　當外資和中資一起做多的時期，A股的炒作手法往往短暫地在港股“發揚光大”，港股“t+0，無漲跌停板、交易細節方面的監管更寬松”貌似適合炒作。但中期來看，內資和外資仍將不斷地角力，從而將引發港股的波折。畢竟在較長時間內，港股市場在存量方面的資本實力仍然是外資占優勢，機構基于基本面進行配置的理念，盈利驅動+價值投資的投資理念，仍是中長期的港股主導性的投資理念。從制度規則來看，港股做空的機制太豐富，有利于價值投資，不利于追漲殺跌。

　　慢牛行情震蕩向上，此輪跨年度行情的蜜月期何時遭遇風險？我們在2016年12月16日報告《每一次短期的恐慌都是長期心動的機會》，判斷2016年底的調整恰恰是投資者為2017年初行情布局的好時光，明確提出資金面和基本面雙輪驅動，港股行情在二季度初之前呈現行情蜜月期。此輪跨年度行情的持續性問題，關鍵在于找到歐美等海外資金降低港股配置的變量：

　　1）中國經濟指標。當中國經濟指標走強時，外資會階段性加速流入港股。但相反今年二季度后期中國經濟數據走弱的概率較大，屆時外資流出壓力將上升。

　　2）港幣匯率，反映資金流動的高頻的指標，可以關注5、6月美聯儲加息的影響。

　　3）人民幣貶值預期，也是影響港股資金流動的重要因素，這需要關注中美戰略對話會議以及潛在的貿易戰風險、美國加息的影響等。

　　港股新牛市進程在二季度可能會遭遇震蕩，但是，不改變中長期向上的大趨勢。對于價值投資者，每一次像樣的調整都是中期布局優質公司的好機會。要提示風險的是，對于盲目地追漲殺跌的A股散戶思維的投資者，港股的牛市反而是一場更慘痛的“割韭菜”的悲劇，現在當市場喧囂著“港股市場A股化”時，更應該懷著敬畏地心，克制內心的貪婪和傲慢。

　　第四部分：投資策略——行業龍頭“贏家通吃”、盈利驅動價值

　　盈利驅動價值，周期與成長的行業龍頭都是“贏家通吃”． “北水南下”和“西水東進”共振時，“掃貨”型資金優先配置藍籌股、價值股。存量外資通常更青睞港股大盤藍籌股。當前增量資金的主力軍是險資，主要是國企險資，在港股估值洼地的掃貨階段也更青睞國企藍籌股、價值股，優勢在于估值便宜、分紅高。港股通渠道的數據顯示盈利能力強、低估值的行業龍頭是出海配置的中資的首選，有望率先在港股定價權爭奪戰中受益。

　　立足長期價值投資，管理機制優秀、競爭力強的績優成長股龍頭在此輪港股大牛市的漲幅有望更大。港股市場更適合真正的價值投資者，因為港股的成交量與個股流動性比A股差的太多。習慣于做波段的A股投資者，轉投港股要改變習慣。除了短期的PE、PB、DCF指標之外，更重要的是發掘真正能夠持續增長的公司，圍繞優質龍頭公司進行長期投資，關注消費升級、科技創新、制造業升級的領域所涌現出的行業新“龍頭”。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)