龍頭公司盈利改善將繼續推升港股新牛市

2017年03月17日18:25 作者:張憶東 (0)+1

　　文/新浪港股專欄作家張憶東微信公眾號（xlgg-sina）

　　港股牛市仍處于初期，節奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。其中，當前仍處于是我們持續推薦的跨年度行情“蜜月期”，關注業績驅動的投資機會。

　　投資要點

　　（1）回顧：2016年戰略性看多港股，“港股開啟新牛市”，邏輯逐步被驗證

　　——便宜是硬道理，是牛市啟動的必要條件。我們在2016年春節前后戰略性看多港股，當時市場非常悲觀，但是港股處于歷史性估值低點，安全邊際高。

　　——港股生態環境發生質的變化，是牛市啟動的充分條件。反轉性的變化發生在2016年8、9月份，隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險資金獲準投資港股等等政策落地，港股市場從以往的離岸市場轉變成為與內地無縫對接的共同市場，“北水”南下將持續推動港股此輪牛市。

　　（2）展望：香港新牛市持續性和強度，取決于經濟轉型對盈利和估值的提振

　　——現在投資者慢慢認同我們“港股新牛市”判斷，認同估值“洼地”以及“北水”南下的威力。但是，投資者還沒有充分意識到，港股新牛市持續的時間和強度，取決于中國經濟轉型對企業盈利的提振，進而對中外資金信心的提振。

　　——當經濟增速下臺階后，龐大的社會財富對應的境內投資渠道的收益率也會顯著下臺階，從而開始在全球范圍尋找投資機會。1）根據發達經濟體歷史經驗，中國財富已經站在海外配置大趨勢的起點2）港股在大類資產配置中性價比最好，受益于人民幣貶值預期下的嚴格資本管制，而成為中資出海的獨木橋。

　　——經濟降速后的轉型階段，各行業優勝劣汰，將實現行業競爭格局改善，贏家通吃，有利于港股基本面持續改善。1）當前中國經濟從L型的主要降速階段轉向低位震蕩，股票投資應淡化宏觀經濟起伏而聚焦轉型導致的盈利分化。2）在經濟轉型的新階段，不只是傳統行業、周期性行業將因供給側改革而分化，消費、醫藥、現代服務及TMT等新興行業的盈利也將分化，其中，細分行業龍頭的優勢進一步強化。3）港股指數的權重成分股都是各個行業龍頭，受益于經濟轉型的新階段，受益于市占率（開工率）提升，盈利有望持續改善。

　　（3）投資策略：享受港股的真正慢牛行情，業績驅動、價值投資

　　——中期展望，港股牛市仍處于初期，節奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。其中，當前仍處于是我們持續推薦的跨年度行情“蜜月期”，關注業績驅動的投資機會。

　　——投資機會：（1）“北水南下”和“西水東引”共振時，“掃貨”型資金優先配置藍籌股、價值股；（2）立足長期投資，更看好有管理機制優秀、競爭力強的績優成長股。

　　報告全文

　　2016年戰略性看多港股，“港股開啟新牛市”，邏輯逐步被驗證

　　便宜是硬道理，是牛市啟動的必要條件

　　我們在去年春節前后就戰略性看多港股，因為當時港股估值實在是太便宜了，而市場又過度悲觀，跟2001、02年的情景非常相似。（《孕育轉機——港股市場2016年投資策略20151225》）

　　——2016年2月在跟境外投資者交流時，外國投資者擔心中國經濟硬著陸，擔心人民幣匯率失控，擔心港幣聯系匯率制失控。

　　——而當時港股正處于歷史性估值低點。縱向比較，恒生指數市凈率大約0.8倍，比2008年危機時還要低，跟1998年危機時差不多；市盈率只有7~8倍。從絕對收益率來看，指數整體分紅收益率5%以上，而多數藍籌股的分紅收益率超過6%，極有吸引力。橫向比較，港股處于全球主要股市的最低的估值洼地。

　　便宜，提供了安全邊際，降低了下行風險。但是，從2010年之后外國對中國經濟一直不看好，香港市場一直便宜，市盈率一直在8-12倍間徘徊，所以，我們在9月份之前也沒有敢明確提出港股牛市，直到找到反轉因素。

　　港股生態環境發生質的變化，是牛市啟動的充分條件

　　反轉性的變化是發生在2016年8、9月份，隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險資金獲準投資港股等等政策落地，港股市場從以往的離岸市場轉變成為與內地無縫對接的共同市場，北水南下和外資東引將持續推動港股此輪牛市。

　　——首先，制度紅利進一步深化。2016年8月16日宣布取消滬港通及未來深港通的總限額，這是一個轉折性變化。

　　香港股市不再受資本管制的影響，而是通過滬港通、深港通這樣的金融互聯互通的創新、閉環設計，從一個原本受海外資金主導、全球配置驅動的離岸市場，變成跟內地連接的共同市場，成為中國社會財富進行資產配置時的重要選擇，可以跟A股、房地產、債市、存款、另類投資等相提并論的投資渠道。

　　人民群眾日益增長的全球化配置的長期需求，與短期人民幣貶值預期下的嚴格資本管制的短期需求并行，如此，香港股市成為中國財富出海最便捷，甚至是唯一的渠道。從而，深度估值洼地的港股，連通了擁有龐大社會財富而投資回報率下降的內地，水往低處流，中國內地財富擁抱港股估值洼地，驅動港股牛市，這是自然會發生的。因此，我們在2016年9月初就開始旗幟鮮明地提出《港股開啟新牛市》。

　　——其次，內資提升對香港股市的定價權具有重要意義。隨著2016年9月8日，保監會運行保險資金通過港股通投資港股，中資爭奪港股定價權的優勢進一步提升。

　　長期以來，香港市場都是外資主導的離岸市場，香港股市的起伏取決于海外投資者對于中國資產的定價。過去幾年香港股市持續被邊緣化，越賣越便宜，越便宜越賣，形成了做空情緒的自我強化，不利于海外媒體和投資者對于中國經濟、中國資產、中國人民幣匯率的正確認知，不利于中國經濟順利轉型。因此，在港股極度便宜有足夠安全邊際的前提下，中資奪回香港股市的定價權有一舉多得的重要價值和意義。

　　對外，金融互聯互通可以為一帶一路戰略保駕護航，港股市場活躍估值提升，有利于吸引海外國家，特別是一帶一路相關國家的核心資產來香港市場融資或者主權基金及機構資金投資香港，比如最近就在爭取沙特最大公司沙特阿美來香港IPO。對內，港股通能夠滿足境內龐大的社會財富全球化配置的需求，有利于疏導人民幣貶值的壓力，有利于盤活香港股市為中國經濟轉型升級服務。

　　香港新牛市持續性和強度，取決于經濟轉型對盈利和估值的提振

　　現在大家慢慢認同我們去年下半年就提出的“港股牛市”的判斷，認同點主要在于估值洼地，看到了“北水”南下的威力。但是，投資者還沒有充分意識到，港股新牛市持續的時間和強度，取決于中國經濟轉型對企業盈利的提振，進而對中外資金信心的提振。一方面，當經濟增速下臺階后，龐大的社會財富對應的境內投資渠道的收益率也會顯著下臺階，從而開始在全球范圍尋找投資機會；另一方面，經濟降速后的轉型階段，各行業優勝劣汰，將實現行業競爭格局改善，贏家通吃，有利于港股基本面持續改善。

　　經濟轉型推動財富出海，港股成為中資出海獨木橋

　　根據發達經濟體歷史經驗，中國財富已經站在海外配置大趨勢的起點。1）中國社會財富十分龐大，居民儲蓄60多萬億，銀行理財約28萬億，保險15萬億。隨著經濟增速下臺階，境內資產的收益率也下臺階。2）根據海外發達經濟體的歷史經驗，中國財富到了全球范圍尋求收益率布局的階段。例如，美國50—60年代經濟增速較高，之后增速下臺階，70年代滯脹、80年代受到日本的沖擊，恰恰是降速后的轉型階段，1984年開始美國開始大規模向海外投資，海外證券投資占GDP比例從該年2.4%持續提升到如今50%。日本90年代經濟降速后同樣出現了海外證券投資占GDP大幅提升的現象。

　　權益類資產在大類資產配置中性價比最好，港股當前比A股的性價比更好，因此，受益于人民幣貶值預期下的嚴格資本管制，港股成為中資出海的獨木橋。2017年經濟環境有助于改革，政策基調抑制資產泡沫，流動性邊際轉緊，影響國內大類資產表現。1）債市牛市邏輯基礎經濟下行、資產端剛兌及負債端套利，已經被破壞。2）房地產小周期見頂，嚴厲限購措施下新增需求大概率放緩，上市房企經營活動現金流和有效庫存同比的供需剪刀差到達負值區域并走平之前，房價難以見到趨勢性機會。3）抑制資產價格泡沫，脫虛就實的政策導向下，A股呈現震蕩市的概率更大，更多是結構性行情。

　　我們判斷，以內地險資為代表的機構資金將戰略性向香港轉移。一方面港股有大量高分紅的藍籌股，適合機構配置。當前保險公司投資境外的比例僅2%，遠低于保監會規定15%上限。我們預計：假設保險資產的配置轉移2017年有望為港股帶來2500億的增量資金；銀行理財資金配置也將帶來千億以上的增量資金。

　　降速轉型新階段，贏家通吃，有利于港股基本面的持續改善

　　很多中國和海外的投資者都還沒有意識到，香港指數成分股里面的細分行業的龍頭公司眾多，未來將受益于中國經濟的轉型，這是個巨大的預期差，將持續推動港股震蕩向上。

　　當前中國經濟從L型的主要降速階段轉向低位震蕩，股票投資應淡化宏觀經濟起伏而聚焦轉型導致的盈利分化。未來數年中國經濟不是大起大伏，而是穩中求進。因此，投資要適應經濟趨勢，選擇龍頭公司。投資上不必太在意短期經濟數據，一方面，不能盲目樂觀地認為新的上行周期啟動，另一方面，也不必擔憂經濟失速硬著陸。自上而下的戰略眼光是淡化經濟增速而關注經濟轉型帶來的盈利改善

　　當前中國經濟進入底部徘徊階段，無論是供給側改革，還是國企改革，都有助于行業內的優勝劣汰，使得龍頭公司盈利性開始穩住。

　　——過去幾年受損于中國經濟趨勢性的下滑，從2007年單季度GDP同比15%一路下滑到如今的6.7%，傳統經濟的各個行業是泥沙俱下，行業龍頭公司也盈利也受到影響，而現在行業龍頭進入贏家通吃階段，開始業績見底、改善。

　　——這是符合歷史規律的，美國、日本等發達經濟體在經濟增速下臺階并開始企穩之后，產業結構調整帶來行業競爭格局的改善，龍頭公司前景會更好。上世紀70、80年代出現了“漂亮50”，當時巴菲特所投資的公司，比如可口可樂等正是龍頭公司。

　　龍頭型公司，在經濟轉型階段，不只是周期性行業，甚至消費、醫藥、服務、TMT行業也是依靠替代的核心競爭優勢而逐步實現贏家通吃，龍頭公司和跟隨者的差距也來越大。

　　——過去幾年，行業持續低迷，眾多企業的資產負債表惡化，而龍頭企業憑借健康的資產負債表、逆勢擴張產能，用低成本產能取代高成本產能的市場份額，在行業底部不斷并購擴張。海螺水泥、中國宏橋、三一重工等龍頭企業在過去數年市占率不斷上升。

　　——不僅在周期性行業，上市公司收入占工業企業收入的比例反映計算機、通信和其他電子設備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業龍頭企業份額也開始上升。

　　港股的恒生指數和恒生國企指數都是成分指數，權重成分股都是各個行業龍頭，特別是傳統產業的龍頭，受益于經濟轉型的新階段，受益于優勝劣汰。因此，未來不需要中國經濟大熱，只要經濟進入穩態，保持5-7%的GDP增長，通過行業整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續改善。

　　投資策略：享受港股的真正慢牛行情，業績驅動、價值投資

　　中期展望，港股牛市仍處于初期，2017“穿越對流層”

　　這次香港牛市的行情是慢牛行情。香港的投資者結構、制度規則等等與內地A股有很大不同，A股市場很容易持續慢熊盤整之后突然出現爆發式的快牛瘋牛，而香港股市一向介于長期慢牛的美股、與慢熊瘋牛的A股之間。可類比2002-2004年的港股行情往，2002年港股市場開始見底走慢牛，2003年中期以后才開始加速。

　　中期展望，港股牛市仍處于初期，節奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。港股現在存量資金依舊是外資主導，而內地資金是增量資金的絕對主導者。因此，港股的回撤風險往往來自于外國投資者的賣出。港股是一個開放的市場，其玩法與封閉市場完全不同。外資拋壓小的時候，中資影響較大；而外資拋壓大的時候，外資的決策行為就需要引起重視。

　　其中，當前仍處于是我們持續推薦的跨年度行情“蜜月期”，關注業績驅動的投資機會。中美歐經濟數據同步改善提升權益資產吸引力；中國經濟復蘇的慣性短期仍在，有助于提升外資對于中國資產的信心；年報業績改善和高分紅驅動行情。2016年H1是業績最糟糕的時候，2016年H2到2017年業績拾級而上，行業龍頭迎來業績和估值的戴維斯雙擊。

　　二季度后期港股、A股遭遇的挑戰可能更大一些，那時的不確定性更多。首先，國內的金融監管升級，“去杠桿”加力，將影響貨幣環境和資本市場，甚至可能對實體經濟產生負反饋。其次，海外，隨著海外政壇變動，風險偏好可能下降。第三，當前全球股市已經計入了積極財政政策的影響，特朗普新政是否能夠符合預期？美聯儲政策對于中國利率環境、貨幣環境的影響以及美元走勢對人民幣匯率的影響等。

　　即便如此，二季度這些海外政壇更替和經濟政策調整，并不改變港股牛市行情震蕩向上的長期大趨勢，中期有助于倒逼中國更堅定地改革和轉型。繼續強調的是，在牛市中，每一次短期的調整都是中期布局的機會。

　　牛市初期優先配置藍籌股，立足長期看好績優成長股

　　“北水南下”和“西水東引”共振時，“掃貨”型資金優先配置藍籌股、價值股。存量外資通常更青睞港股大盤藍籌股，而當前增量資金的主力軍是險資，主要是國企險資，在港股估值洼地的掃貨階段也更青睞國企藍籌股、價值股，優勢在于估值便宜、分紅高。港股通渠道的數據顯示盈利能力強、低估值的行業龍頭是出海配置的中資的首選，有望率先在港股定價權爭奪戰中受益。

　　立足長期投資，更看好管理機制優秀、競爭力強的績優成長股。港股市場更適合真正的價值投資者，因為港股的成交量與個股流動性比A股差的太多。習慣于做波段的A股投資者，轉投港股要改變習慣。除了短期的PE、PB、DCF指標之外，更重要的是發掘真正能夠持續增長的公司，圍繞優質龍頭公司進行長期投資。