文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 仇高擎 鄂永健 陳冀

　　將表外理財納入MPA考核后，銀行業會面臨廣義信貸增速和資本充足率兩方面的壓力。各家銀行為達考核時點廣義信貸增速要求，很可能出現收縮部分資金運用科目的行為，進而對市場流動性形成一定影響。

　　3月16日美國再次加息，我國OMO、MLF、SLF利率也順勢上行，可能是美國加息后的跨市場影響和預期在國內資金市場上的體現。人民銀行季末MPA（宏觀審慎評估）考核時點即將來臨，各家銀行為滿足廣義信貸增速要求，很可能出現收縮部分資金運用科目的行為，進而對市場流動性形成一定沖擊。中期看，銀行間市場受外部沖擊可控，市場流動性保持相對穩定。

　　一、跨年和春節流動性緊張情緒減緩，市場利率運行逐漸趨穩

　　截至3月中，跨年和春節流動性緊張情緒已逐漸緩解。近一月交銀銀行間流動性指數（交銀艾布力IBLI指數）僅在2月28日突破40，達到市場流動性風險“較強”的狀態，而其他時間點上IBLI指數的波動明顯較1、2月小，直觀地顯示出當前市場流動性狀況較前兩月更加穩定。從市場利率前三月的運行表現來看，雖然個別時點因流動性緊張出現了銀行間市場加權利率水平沖高現象，但事實上進入2017年以來，市場加權利率中樞水平始終保持在2.5%左右，并未出現市場利率中樞趨勢性上行或下行的情況。

　　跨年和春節期間流動性緊張，市場利率波動較大，很大程度是“負債荒”和去杠桿共同作用下引起的市場振蕩。債市利率一度走高，非銀機構為去杠桿而拋售債券，導致債券價格一路下挫。當前債市杠桿去化進入平穩期，債券收益率也開始水平寬幅震蕩，市場利率波動性也開始收縮。加之貨幣當局僅僅上調了OMO、MLF和SLF利率，卻仍保持存貸款基準利率不變，表明當局一方面希望防止市場期限利差過大出現市場套利，另一方面又要維持市場利率相對穩定的態度。由此形成了當前市場利率中樞穩定，資金價格波動卻前高后低的特征。

　　圖1 近三月交銀艾布力（IBLI）指數運行趨勢

　　二、關注MPA考核對短期流動性的影響

　　為更全面地了解市場上各類機構、媒體等關于市場流動性的關注重點和市場情緒，我們對近一個月以來的多份新聞稿和券商相關研究報告進行大數據文本分析。分析結果表明，目前市場對于流動性關心的焦點主要集中于央行流動性調控操作選擇、流動性調控工具（OMO\MLF\TLF）到期回籠的市場效應、監管動向以及外部國際環境可能對國內產生的沖擊。針對這些方面關注點，我們認為：

　　圖2 近一月媒體、金融機構關注重點“詞云”

　　貨幣政策基調錨定，市場流動性將維持相對略偏緊。3月5日全國人大代表大會上政府工作報告提出2017年12%左右的M2增速目標，較2016年的13%有所下調。增速目標下降，被市場多數機構解讀為政策明確中性偏緊。然而，我們認為2017年貨幣政策導向仍是穩健中性。目標下調首先在于引導市場預期，貨幣當局當前必須考量貨幣增速與名義國內生產總值增速相匹配的關系，欲達控泡沫和防風險目標，貨幣增速就不能過快。3月10日周小川行長也表示12%的M2增速，是預期數字，而非任務指標，執行過程可能受經濟反饋的影響還會適度微調。再者，考慮到未來基數效應以及美元升值給國內外匯占款帶來下降壓力等因素影響，2017年實現12%左右的M2增速一定程度上并不能說是偏緊的目標。由此一來，在M2增速保持相對平穩的背景下，加之央行又有豐富的調控工具可運用，市場流動性出現大幅寬松或緊縮的可能性較小，預計會維持在較之前相對略偏緊狀態。

　　逆回購和MLF中標利率再度上行，季末考核或致資金局部趨緊。3月16日美國再次加息，可能帶動世界范圍內多個市場的債券收益率上行，國內OMO、MLF中標利率順勢上行可能是美國加息后，這種跨市場影響和預期在國內資金市場上的體現。而且，3月末是考核時點，新口徑下的廣義信貸較過去多了“表外理財總資產-表外理財現金余額-表外理財存款余額”部分。

　　近年來銀行業迫于負債端壓力，表內存款轉表外理財既緩解負債端吸儲壓力，又減少計提準備金，因此發展較快。將表外理財納入MPA考核后，銀行業會面臨廣義信貸增速和資本充足率兩方面的壓力。各家銀行為達考核時點廣義信貸增速要求，很可能出現大量收縮部分資金運用科目的行為，進而對市場流動性形成一定影響。相比之下，目前五大行新口徑下信貸增速壓力較小，可能部分中小行調整廣義信貸增速的壓力相對更大，這將成為影響季末市場資金面局部短暫趨緊的重要因素。

　　央行調控將保持平衡操作，不必擔憂工具到期回籠。由于年度貨幣政策基調大致確定，穩健中性的貨幣政策導向下，央行很長一段時間都會保持平衡操作的姿態以確保市場既有益于去杠桿工作推進，又不至于出現過度流動性緊張。未來一月盡管公開市場仍有5300億逆回購到期，但大規模集中到期現象較前兩月已大幅減少，單日到期峰值也未突破1000億，央行很可能繼續采取部分對沖或少量凈投放的方式平抑回購到期對市場帶來的影響。3月7日全額續作1940億到期的MLF也印證了央行平衡操作的態度。再者，一季度末通常為財政存款下放月，可能對市場整體流動性保持基本穩定有利，也一定程度上降低了央行調控壓力。

　　三、中期流動性形勢基本穩定可控

　　年內美國加息難對國內市場構成較大流動性沖擊。繼1月外匯儲備減少幅度收窄之后，2月外匯儲備結束了長達7個月的下滑趨勢小幅反彈。這一定程度上顯示出近期資金跨境流出的壓力有所緩和，短期資本流動趨于平衡。但考慮到外匯儲備與人民幣匯率之間的關系相對密切，而外匯占款指標較外匯儲備更能反映流動性投放、基礎貨幣缺口、跨境資金流動情況，未來應密切關注外匯占款變化情況。目前美國基本面數據趨勢向好，年內多次加息幾乎確定無疑。但市場對聯儲加息早有預期，其影響逐步遞減；國內經濟已顯企穩態勢，貨幣政策保持穩健中性，并且特朗普也無意看到美元升值過快，國內中性貨幣供給局面應該不會受到太大外部沖擊。

　　資管新規削弱債市資金來源，中長期更有益于市場流動性保持穩定。新規則對理財經通道進入資本市場做了更嚴苛的規定，大量銀行理財資金存續到期后都無法繼續。這種投資端鏈條的縮短，主要針對金融市場資金空轉、環環相扣的金融機構的加杠桿行為。因此，監管趨嚴必然在一定程度上影響到債市資金參與規模。從現階段市場去杠桿的進度來看，股市中存在的機構杠桿資金已經在多輪下跌后大幅收縮，而債市中的杠桿資金在前一輪債市回調中也大量減少。或許未來還會在此次資管新規的基礎上出臺更加細化和嚴格的細則，但對市場整體流動性的影響會較為有限。這種“鏈條模式”的機構資金接龍行為，風險點往往存在于鏈條上最薄弱環節，也即是最脆弱的機構。從中長期看，新規壓縮資金鏈條，有利于防范風險傳染，進而降低市場利率波動，有益于市場流動性保持長期穩定。

　　表1：近1月交銀銀行間流動性（艾布力）指數表

　　(本文作者介紹：交通銀行金融市場業務中心副總裁)