文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　這次港股反轉(zhuǎn)，則是互聯(lián)互通、共同市場的建立，特別是2016年8月滬港通總額度的全面放開，驅(qū)動中國財富和中國資本的全球化配置進(jìn)入快車道，因此，作為全球估值“洼地”的港股市場最受益。

　　大家好，今天跟大家從長期、中期和短期三個時間維度來交流港股行情和投資機會。

　　第一部分：長期的邏輯看港股——中國經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，財富全球化配置，港股開啟新牛市

　　2016年初開始，我們戰(zhàn)略性看多港股行情，特別是三季度鮮明判斷“港股開啟新牛市”

　　我2002初至2006年初專注于港股市場的策略和行業(yè)研究，因此，在2016年上半年越來越清晰地判斷，當(dāng)時的港股行情完全可以類比2002-2004年的港股行情，是牛市初期，都已在極度悲觀的情緒中見底，而且，港股行情開始具備反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。2001年底中國加入WTO，標(biāo)志著中國的經(jīng)濟進(jìn)入快車道，港股的基本面反轉(zhuǎn)；這次港股反轉(zhuǎn)，則是互聯(lián)互通、共同市場的建立，特別是2016年8月滬港通總額度的全面放開，驅(qū)動中國財富和中國資本的全球化配置進(jìn)入快車道，因此，作為全球估值“洼地”的港股市場最受益。

　　中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進(jìn)入低位平穩(wěn)期，中國財富全球化配置大潮正處于在規(guī)律性趨勢的起點

　　中國經(jīng)濟在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”下趨穩(wěn)，將在低位徘徊；實體需求相對低迷，存量資金過剩，境內(nèi)資產(chǎn)的投資收益率整體上將低于過去經(jīng)濟高速增長期。中國經(jīng)濟經(jīng)過了2010年后五、六年的調(diào)整，已經(jīng)進(jìn)入到了L型的底部區(qū)域，L形的一豎差不多要結(jié)束了，一橫開始了，后面這個一橫可能不是一條線，不可能每個季度GDP增速都是6.7%，未來幾年，如果GDP增速能夠在5%至7%徘徊就相當(dāng)好了。

　　根據(jù)海外規(guī)律，當(dāng)社會財富積累到較高水平之后，在經(jīng)濟進(jìn)入降速轉(zhuǎn)型期，境內(nèi)資本出海、海外投資持續(xù)增長是大趨勢。美國人均GDP超過1.5萬美元后，海外證券投資占GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%。韓國、臺灣地區(qū)在人均GDP超過1.5萬美元之后，海外證券投資占GDP比例也是趨勢性上升。美國、歐元區(qū)、日本海外證券投資存量占GDP的比例2015年末高達(dá)53%、65%、85%，而中國才2.4%；以高凈值人群來看，國際經(jīng)驗海外資產(chǎn)配置比例約24%，中國僅5%。中國當(dāng)前總體的人均GDP雖然僅8000美元左右，但是，考慮到中國東西部的差異，高凈值人群主要集中在東部沿海地區(qū)和一二線核心城市，這些區(qū)域的人均GDP在2015年末已經(jīng)達(dá)到至少接近1.5萬美元。所以，中國財富全球化配置大潮正處于在規(guī)律性趨勢的起點。

　　在中國財富全球化配置大潮面前，港股具有啟動牛市的充分必要條件

　　增量資金持續(xù)涌入，必將改變港股生態(tài)環(huán)境和游戲規(guī)則。隨著 “滬港通”和深港通的深入推進(jìn)，香港成為與內(nèi)地資本市場互聯(lián)互通的共同市場，同時滿足了內(nèi)地財富海外配置的需求以及監(jiān)管當(dāng)局防止資本外逃的需求。特別是，2016年深港通獲批，滬港通和深港通總額度取消，便利、大額的特征將使其成為內(nèi)地投資者配置海外的主要渠道，境內(nèi)機構(gòu)大資金配置港股的力度將持續(xù)增強。港股生態(tài)環(huán)境正改變，香港投資者結(jié)構(gòu)，中國內(nèi)地的話語權(quán)迅速提升，爭奪外資的主導(dǎo)權(quán)。過去5年，外資貢獻(xiàn)了港股市場平均52%的成交額，其中歐美投資者保持主導(dǎo)地位。但中國內(nèi)地的投資者比例在快速增加，從1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，僅次于歐洲（34.2%）和美國（22.5%）。

　　便宜是硬道理，港股具有啟動牛市的必要條件。從國際比較來看，香港市場是兼具最低估值水平加上高分紅的特征，可謂最便宜的定價。（1）估值低：目前恒生指數(shù)PB僅1倍，遠(yuǎn)低于過去10年的均值，即使考慮2011年后港股估值下移，現(xiàn)在依然是很低的位置。（2）分紅高：上漲一輪之后，恒指和國企指數(shù)整體都仍能提供4%左右的股息收益率。（3）公司回購趨于活躍：特別是自2015年下半年起顯著升溫。從中期來看，港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托中國經(jīng)濟基本面和港幣聯(lián)系匯率制，可謂最強的貨幣+最強的資產(chǎn)。

　　港股依然處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域，反轉(zhuǎn)已經(jīng)發(fā)生，仍具備中長線配置價值

　　內(nèi)地資金源源不斷地南下進(jìn)入港股市場，已經(jīng)開始在大盤藍(lán)籌港股的定價權(quán)方面取得了顯著進(jìn)展。

　　（1）2016年以來，從成交金額來看，港股通對優(yōu)質(zhì)龍頭公司股票的定價影響愈發(fā)明顯，一些金融股的港股通成交金額占總成交金額的比例已經(jīng)在10%以上。

　　（2）A股投資者南下，中長期將提升港股優(yōu)質(zhì)公司的活躍度。除了大盤藍(lán)籌股之外，那些缺乏外資覆蓋的中小盤港股中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的活躍度也將顯著提升，但要提防題材股、仙股的陷阱。

　　第二部分，港股中期展望——2017年穿越對流層，戰(zhàn)略性看多，仍有挑戰(zhàn)，震蕩向上

　　（參考《穿越對流層——2017年港股市場展望及投資策略》20170110）

　　港股新牛市進(jìn)程仍將遭遇震蕩，但是不改變向上的趨勢

　　行情震蕩的原因在于海外政壇更替、經(jīng)濟政策調(diào)整所帶來的不確定性，特別是特朗普新政是2017年最大變數(shù)。2017年中美關(guān)系的起伏，將影響香港行情的起伏。雖然，投資者對于中美關(guān)系已經(jīng)從特朗普當(dāng)選之處的“千山鳥飛絕、萬徑人蹤滅”的寒冬預(yù)期，逐步開始緩和、改善，但是，也不能過度樂觀，2017年中美關(guān)系在地緣政治、貿(mào)易、匯率等方面的不確定性，仍需要警惕。特朗普新政推行的有效性、貿(mào)易保護(hù)、美元波動、利率變化等，這些都仍要特別關(guān)注。如果特朗普新政受到國會制約，再疊加通脹、利率上升的制約性而效果不佳，那么，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期、中美關(guān)系仍有可能階段性轉(zhuǎn)向惡化。

　　海外政壇更替，特別是特朗普新政對中國的影響是雙刃劍，是挑戰(zhàn)也是轉(zhuǎn)機。

　　（1）海外政治壓力上升，試圖擺脫對貨幣政策寬松的依賴癥，短期會影響投資者對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期以及風(fēng)險偏好，甚至短期可能不利于中國的海外需求，因此，要提防二季度英國啟動脫歐程序、4-5月法國大選等可能對港股行情產(chǎn)生的“黑天鵝”波動。

　　（2）但是，在牛市中，每一次短期的調(diào)整都是中期布局的機會，海外政壇更替和經(jīng)濟政策調(diào)整，中期有助于倒逼中國更堅定地改革和轉(zhuǎn)型。特別是美國減稅政策，有望倒逼中國在2017年之后進(jìn)一步落實減稅。美國利率水平的提升，將倒逼中國更有動力推動金融去杠桿、經(jīng)濟脫虛向?qū)崱?/p>

　　（3）若改變以往過度依賴貨幣政策的導(dǎo)向，流動性寬松受制約，高估值資產(chǎn)將受到?jīng)_擊，相比而言，主要經(jīng)濟體的股市、債市、房市估值都已處于歷史高位，而香港股市的估值尚處于較低水平，其中國企股指數(shù)更是全球最便宜。當(dāng)前全球資產(chǎn)配置的鐘擺已經(jīng)開始擺向新興市場，港股最受益

　　行情節(jié)奏上——2017年中國經(jīng)濟前高后低，港股的復(fù)蘇邏輯在希望和失望中搖擺，因此，投資者在市場悲觀時要找機會，而在市場亢奮時要保持理性

　　（1）在上半年階段性出現(xiàn)中、美、歐經(jīng)濟一起復(fù)蘇的美好“蜜月期”，2017年1季度到二季度初可能是對于港股基本面復(fù)蘇邏輯比較有利的階段，而之后，隨著海外政壇變動，復(fù)蘇邏輯將進(jìn)入新一輪的驗證階段，投資者的風(fēng)險偏好也將有波折。

　　（2）海外倒逼“脫虛向?qū)崱保种瀑Y產(chǎn)泡沫、流動性邊際轉(zhuǎn)緊。中期來看，特朗普推行財政刺激，美國利率有上行壓力，中美利差已經(jīng)下降至5年低位，為了緩解資本外流壓力，中國的利率水平難以大幅下降，反而有抬升壓力。美國對中國貿(mào)易、匯率等方面的政策施壓，也進(jìn)一步制約貨幣政策放松空間， “脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向會更堅決，抑制資產(chǎn)泡沫、金融去杠桿，提升實體經(jīng)濟的盈利能力。

　　（3）2017年雖然面臨諸多不確定性，企業(yè)盈利改善仍更加確定。受累于金融和能源業(yè)，以及人民幣貶值，2016年H1是業(yè)績最糟糕的時候，2017年將逆轉(zhuǎn)。產(chǎn)能周期進(jìn)入出清階段，行業(yè)龍頭的盈利能力將不斷提升，剩者為王、贏家通吃的邏輯將進(jìn)一步實現(xiàn)。2016年非銀行石油石化上市公司ROIC中位數(shù)多年來首次超過加權(quán)貸款利率，中國實體經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉奈⒃鰪姟?017年港股的整體業(yè)績有望企穩(wěn)回升。

　　第三部分，關(guān)于此輪“跨年度行情”展望——立足中期邏輯，分享行情蜜月期

　　參考《亂花漸欲迷人眼的港股蜜月期——港股投資策略20170209》

　　港股行情演繹興證海外策略“行情蜜月期”的判斷

　　在2016年12月16日報告《每一次短期的恐慌都是長期心動的機會》中基于對基本面、資金面邊際變化的判斷，判斷2016年底的調(diào)整恰恰是投資者為2017年初行情布局的好時光，邏輯如今已經(jīng)被驗證。

　　2017年1月22日報告《行情蜜月期仍在，震蕩尚不足慮》，明確提出在資金面和基本面的驅(qū)動力仍在，年初的蜜月行情尚未完結(jié)，進(jìn)一步強調(diào)了“內(nèi)地財富向海外配置的大趨勢下，此輪港股通資金的流入有較強的延續(xù)性”的邏輯，并在隨后的幾周得到完美驗證，中資機構(gòu)資金如期推動“逼空”行情

　　展望：行情已經(jīng)進(jìn)入強化期，繼續(xù)享受“行情蜜月期”，中資引領(lǐng)外資一起參與

　　中資是真主力，增量資金有持續(xù)性。保險、基金、銀行等機構(gòu)資金將是內(nèi)資流入的主力，配置需求的潛力巨大。最強的力量仍是險資，在A股舉牌模式受制約后，港股低估值藍(lán)籌股對險資吸引力更大，2017年保險資產(chǎn)保守估計3%資金配置港股，至少2500億增量資金。公募基金有望帶來500億元增量。

　　外資隨著對中美政治博弈擔(dān)憂的緩解，將轉(zhuǎn)向關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇、轉(zhuǎn)向業(yè)績、轉(zhuǎn)向分紅和價值，從而，重演類似2016年“英國脫歐”后中資和外資共同推動港股行情的一幕。

　　1）近期特朗普總統(tǒng)致信并通電話，期待同習(xí)主席共同推動惠及兩國的建設(shè)性中美關(guān)系。

　　2）海外投資對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，將有所提升。1月以來的高頻發(fā)電煤耗顯示發(fā)電量同比回升。1季度對港股上市公司盈利有較大影響的中國PPI同比繼續(xù)明顯走強，制造業(yè)投資在企業(yè)利潤改善下或繼續(xù)回升，基建投資在新年開始增速或回升，基數(shù)因素或推動進(jìn)出口增速回升。

　　3）港股3月將進(jìn)入年報密集披露期，業(yè)績有望整體改善。

　　4）人民幣貶值趨勢緩和，有利于港股的企業(yè)盈利，也有助于提升投資者的風(fēng)險偏好。

　　投資策略：便宜繼續(xù)是港股投資的硬道理，圍繞五條主線找機會

　　2017年港股年度策略《穿越對流層》中推薦的多條主線，包括地產(chǎn)、金融、周期（航運、有色）、汽車等，成為近日港股上漲的龍頭板塊。展望后市，便宜仍是港股投資的硬道理，可繼續(xù)沿著五條主線找投資機會。便宜仍是港股投資的硬道理，五條主線找機會

　　主線一，圍繞低估值的價值股找機會，重點挖掘地產(chǎn)、航運、石油產(chǎn)業(yè)鏈、有色等行業(yè)“贏家通吃”的龍頭公司。邏輯在于：1）短期看，季節(jié)性補庫存和經(jīng)濟弱復(fù)蘇的慣性仍在，繼續(xù)淘金處于行業(yè)景氣底部、供需開始改善的周期行業(yè)。（2）中長期看經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)集中度提高，在經(jīng)濟降速轉(zhuǎn)型階段實行贏家通吃、剩者為王，在中國權(quán)益資產(chǎn)重演美國上世紀(jì)60、70年代“漂亮50”的績優(yōu)龍頭股的長牛行情。

　　主線二，配置高股息率的低估值藍(lán)籌股，享受3月份股息發(fā)放高峰期。看好AH溢價率高、股息率高的行業(yè)，包括，房地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)等。

　　主線三，圍繞穩(wěn)增長+調(diào)結(jié)構(gòu)找亮點，PPP和“一路一帶”戰(zhàn)略可淘金。2017年P(guān)PP在上市公司業(yè)績中逐步體現(xiàn)，且伴隨著訂單量進(jìn)一步擴大，帶來上市公司業(yè)績和估值的雙升，PPP項目的建筑、環(huán)保等行業(yè)中的標(biāo)的將持續(xù)受益。“一路一帶”扎實穩(wěn)步推進(jìn)，給中國建筑業(yè)帶來國際化訂單。

　　主線四，立足內(nèi)需尋找績優(yōu)股，淘金消費升級以及自主品牌崛起的機會。具體而言，（1）自主品牌崛起，繼續(xù)看好汽車、互聯(lián)網(wǎng)及信息消費等領(lǐng)域“贏家通吃”的龍頭公司。（2）消費升級，特別是二胎效應(yīng)以及人口老齡化的背景下，建議在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈、兒童用品及教育板塊淘金，醫(yī)藥股則看好估值業(yè)績匹配的一二線龍頭。（3）港股獨特的消費類股，包括娛樂博彩、立足海外市場的港股消費股。

　　主線五：中期立足中國制造業(yè)升級而尋找績優(yōu)股，看好“進(jìn)口替代”。當(dāng)前進(jìn)口依賴度較高的半導(dǎo)體、通信、高端裝備、精細(xì)化工和新材料等領(lǐng)域，將涌現(xiàn)出快速成長的龍頭企業(yè)。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)