文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　2017年港股的整體業績有望企穩回升。受累于金融和能源業，以及人民幣貶值，2016年H1是業績最糟糕的時候，2017年將逆轉。

　　第一部分 特朗普新政是2017年最大變數

　　海外：八年格局改變，特朗普新政使中美關系陡增變數

　　中國：穩中求進，脫虛向實。2017年中國經濟新常態、前高后低、質量改善；流動性邊際轉緊，金融去杠桿；改革加速

　　海外政壇更替、經濟政策調整，2017年中美博弈的風險增大。八年貨幣刺激格局將隨政壇更替而改變，貨幣政策寬松將受約束，財政政策將發力，有利于經濟復蘇，但流動性環境將改變。特朗普總統很可能將挑戰過去八年互利共贏的中美合作伙伴關系，2017年中美在地緣政治、貿易、匯率等方面的摩擦風險可能會增多。

　　美國財政政策有望擴張，減稅是亮點，推升經濟復蘇預期。新政有效性、貿易保護、強勢美元、利率上升都將是變數。如果特朗普新政受到國會制約，再疊加通脹、利率上升以及強勢美元的制約性而效果不佳，貿易保護，特別是針對中國的經貿爭端會加大。

　　特朗普新政對中國的影響是雙刃劍，是挑戰也是轉機。中國作為美國最大的貿易逆差國，將遭受特朗普政府在貿易、匯率、地緣政治等各方面的壓力。短期將不利于中國的海外需求，但是將倒逼中國改革。美國減稅政策，有望倒逼中國進一步落實減稅。根據世界銀行的數據，當前中國總稅收率（稅收占利潤百分比）約70%，而美國中國總稅收率（稅收占利潤百分比）約45%。一旦美國落實企業所得稅率從35%下降至15%，以及個人減稅和跨國公司匯回海外存留資金減稅，并且收到效果，那么，無疑將推動中國更加堅決地實施有效減稅、促進轉型和產業升級。美國利率水平的提升，將倒逼中國更有動力推動金融去杠桿、經濟脫虛向實。

　　2017年隨著主要國家政壇變化，經濟復蘇的預期將不斷變化。2017年全球政壇大事多，1月20日美國新總統就職、3月份英國啟動脫歐程序、4-5月法國大選、9月德國大選、10月中國的“19大”。美國特朗普新政開始之后半年到1年，特朗普總統在內政、外交、軍事、輿論等方面有望打出“非常規”乃至“非理性”組合拳，從而，將影響包括中國在內的主要經濟體的經濟政策，進而影響投資者對于經濟復蘇的預期以及風險偏好，引發短期市場波動。

　　2017年中國經濟將以“穩中求進、脫虛向實”應對海外風險。中國經濟增速初步實現“軟著陸”， 2017年經濟增速上前高后低，確認L型底部區域企穩的概率較大，系統性風險不大。考慮到中共“19大”召開，以及為了給經濟轉型創造穩定的環境，政策環境的總基調仍將是“穩中求進”，不會出現系統性風險的極端情況。中共“19大”是影響2017年中國宏觀經濟和政策的大事，改革可能會超預期，另外財政發力、減稅等有助于經濟脫虛向實。

　　經濟前高后低，港股的復蘇邏輯在希望和失望中搖擺。不排除在上半年階段性出現中、美、歐經濟一起復蘇的美好“幻覺”，如果美國特朗普新政的推進速度快， 2017年1季度后期到二季度初可能是對于港股基本面比較有利的階段。

　　海外倒逼“脫虛向實”，抑制資產泡沫、流動性邊際轉緊。在海外壓力和人民幣貶值預期下， “脫虛向實”的政策導向會更堅決，抑制資產泡沫、金融去杠桿，提升實體經濟的盈利能力。特朗普推行財政刺激，美國利率有上行壓力，中美利差已經下降至5年低位，為了緩解資本外流壓力，中國的利率水平難以大幅下降，有抬升壓力。美國對中國貿易、匯率等方面的政策施壓，也進一步制約貨幣政策放松空間。

　　2017年雖然面臨諸多不確定性，企業盈利改善仍更加確定。產能周期進入出清階段，行業龍頭的盈利能力將不斷提升，剩者為王、贏家通吃的邏輯將進一步實現。非銀行石油石化上市公司ROIC多年來首次超過加權貸款利率。如果2017年在美國減稅政策的影響下，中國也進入實質性減稅階段，那么，中國實體經濟脫虛向實的吸引力將增強，企業的盈利能力也將持續改善。

　　第二部分  港股市場：不畏浮云遮望眼

　　中國財富全球化配置大趨勢剛開始，內資將成為港股中流砥柱

　　海外利率抬升和風險偏好變動，外資仍是港股行情的變數

　　港股牛市初期，仍面臨震蕩，但低估值提供安全墊，盈利改善抬升行情中樞

　　2017年港股的整體業績有望企穩回升。受累于金融和能源業，以及人民幣貶值，2016年H1是業績最糟糕的時候，2017年將逆轉。

　　便宜才是硬道理，港股的估值依然處于戰略性底部區域。無論相比于歷史，還是相比于全球，港股的估值仍然非常低。恒生國企指數沽空比例處于歷史高位，顯示風險偏好處于低位，信心依然低迷。

　　2017年新興市場資金流出壓力不大，甚至有望確立轉機。這次和80年代不一樣！1981-84年里根時期實施寬財政、緊貨幣、結構性改革的政策組合，全球美元回流，美元大幅升值，最終引發拉美債務危機。這一次，特朗普新政試圖重演里根政府的輝煌，但是，從經濟基本面、政策環境和全球資金流動來看，2017年美元持續大幅走強的概率比較小，引發新興市場危機的概率更是極低。至于中長期來看，中國至少不會是拉美，中國只要做好自己的改革和轉型，那么中國的和平崛起就是無法阻擋的。全球資金流動來看，新興市場并非過去兩年資金流入的受益地。

　　風水輪流轉，港股市場連續跑輸MSCI新興市場后將有轉機。2016年流入新興市場股票的資金有所提升。作為MSCI新興市場指數的最重要的構成，香港市場的被動型投資資金呈現凈流入。但是，主動性股票基金仍然是凈流出，H股已經連續兩年跑輸新興市場，顯示了海外投資者對于中國經濟的悲觀。我們判斷，當中國經濟確認L型底部區域之后，海外終將會更加理性對待中國經濟增長和轉型，港股將迎來轉折。

　　2017年內資繼續流入為港股提供支撐。中國財富全球化配置的需求日益強烈；房地產小周期見頂，2017年財富溢出效應提升；境內債市的大牛市邏輯被破壞，進入震蕩行情；A股市場的配置性價比提升，但震蕩市的概率更大。內資已經成為增量資金的主導力量，2017年保險、基金、銀行理財等機構資金將繼續流入港股。

　　港股展望：初生牛犢不怕虎，2017年震蕩向上、底部抬高。當前的港股行情，可類比2002-2004年的港股行情，是牛市初期，都已見底。行情都開始具備反轉的關鍵變量，2001年底中國加入WTO，標志著中國的經濟進入快車道，港股的基本面反轉，這次則是2016年8月，滬港通、深港通的總額度全面放開，標志著中國財富和中國資本的國際化配置進入快車道，港股公司的估值“洼地”。行情第一階段的節奏并非一帆風順，仍充滿波折，但震蕩向上的趨勢確定。

　　第三部分：投資策略——立足基本面長線投資

　　行情節奏震蕩向上，逆向思維立足基本面逢低布局

　　便宜才是硬道理，港股市場戰略性看多。把握住短期震蕩而跌出來的機會，2017年面對主要大國政壇更替，特別是特朗普新政可能引發全球利率、匯率、貿易摩擦、地緣政治等不確定性，港股階段性的震蕩風險難以避免。

　　投資機會：圍繞五條投資主線耐心找機會 。  

　　——立足內需，投資中國產業升級，包括消費升級、 “進口替代”和自主品牌崛起，進口替代關注半導體、高端裝備、新材料等。

　　——圍繞穩增長+調結構找亮點，關注PPP和“一路一帶”戰略下的機會

　　——產能周期底部，繼續尋找供需改善的周期品，關注原奶、石油產業鏈、航運等

　　——便宜才是硬道理，繼續配置高股息藍籌股的機會。對于保險和銀行委外資金等大類資產配置性質的資金，高股息公司5%以上的股息率有吸引力．港股通渠道的數據顯示低估值藍籌對于出海配置的內資仍是首選。

　　——利率陡峭化，債轉股驅動，看好金融

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)