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　　轉自微信公眾號：張憶東策略世界

　　投資要點

　　回顧：一切都很完美，港股行情演繹興證海外策略“行情蜜月期”的判斷。

　　——在2016年12月16日報告《每一次短期的恐慌都是長期心動的機會》中基于對基本面、資金面邊際變化的判斷，指出2016年底的調整恰恰是投資者為2017年初行情布局的好時光，邏輯如今已經被驗證。

　　——2017年1月22日報告《行情蜜月期仍在，震蕩尚不足慮》，明確提出在資金面和基本面的驅動力仍在，年初的蜜月行情尚未完結，進一步強調了“內地財富向海外配置的大趨勢下，此輪港股通資金的流入有較強的延續性”的邏輯，并在隨后的幾周得到完美驗證，中資機構資金如期推動“逼空”行情

　　展望：行情進入強化期，繼續享受“行情蜜月期”，中資將引領外資一起參與

　　——中資才是真主力，增量資金有持續性。保險、基金、銀行等機構資金將是內資流入的主力，配置需求的潛力巨大。最強的力量仍是險資，在A股舉牌模式受制約后，港股低估值藍籌股對險資吸引力更大，2017年保險資產保守估計3%資金配置港股，至少2500億增量資金。公募基金有望帶來500億元增量。

　　——外資隨著對中美政治博弈擔憂的緩解，將轉向關注經濟復蘇、轉向業績、轉向分紅和價值，從而，重演類似2016年“英國脫歐”后中資和外資共同推動港股行情的一幕。

　　1）近期特朗普總統致信，期待同習主席共同推動惠及兩國的建設性中美關系。

　　2）海外投資對中國經濟復蘇的預期，將有所提升。1月以來的高頻發電煤耗顯示發電量同比回升。1季度對港股上市公司盈利有較大影響的中國PPI同比繼續明顯走強，制造業投資在企業利潤改善下或繼續回升，基建投資在新年開始增速或回升，基數因素或推動進出口增速回升。

　　3）港股3月將進入年報密集披露期，業績有望整體改善。

　　4）人民幣貶值趨勢緩和，有利于港股的企業盈利，也有助于提升投資者的風險偏好。

　　投資策略：便宜繼續是港股投資的硬道理，圍繞五條主線找機會

　　——2017年港股年度策略《穿越對流層》中推薦的多條主線，包括地產、金融、周期（航運、有色）、汽車等，成為近日港股上漲的龍頭板塊。展望后市，便宜仍是港股投資的硬道理，可繼續沿著五條主線找投資機會。

　　報告全文

　　港股完美演繹興證海外策略“行情蜜月期”判斷

　　在2016年12月16日報告《每一次短期的恐慌都是長期心動的機會》中基于對基本面、資金面邊際變化的判斷，興業海外策略指出2016年底的調整恰恰是投資者為2017年初行情布局的好時光，邏輯如今已經被驗證。

　　——核心邏輯在于內地債券市場危機緩解以及資金緊張的年關效應過去之后，新一輪的資產配置需求，毫無疑問將推動機構資金加大投資港股的力度；

　　——同時，隨著全球金融市場對于“特朗普新政”的樂觀預期至少階段性透支，歲末年初外資逃離香港市場的力度也會逐漸衰減。2017年1月22日報告《行情蜜月期仍在，震蕩尚不足慮》，我們明確提出在資金面和基本面的驅動力仍在，年初的蜜月行情尚未完結，進一步強調“內地財富向海外配置的大趨勢下，此輪港股通資金的流入有較強的延續性”的邏輯，并在隨后的幾周得到完美驗證。我們在該報告中，強調的邏輯提出，

　　——增量資金（港股通）的投資者構成來看，一方面，1月港股通十大活躍成交股集中在銀行、地產，顯示保險等配置資金仍是主力。保險公司在高息定期存款大量到期、債市從牛市進入盤整、A股震蕩市的背景下，加大高股息港股的配置動力更強。另一方面，公募基金開始成為港股通的新主力之一，A股市場缺乏系統性機會讓更多基金經理將目光投向港股市場。

　　——經濟復蘇的慣性仍在、年報業績回升和分紅潮、大宗商品走強為港股行情提供基本面支撐。1）投資者對于中國經濟見底復蘇的情緒將持續，至少在二季度之前較難證偽，有助于支持港股行情。2）港股3月將進入年報密集披露期和股息發放的高峰期，2016年H2業績將改善。3）季節性補庫存疊加去產能的措施推動大宗商品繼續走強，有助于基本面改善。

　　展望：行情蜜月期進入強化階段，中資將引領外資一起參與

　　中資是真正主力，增量資金的趨勢有持續性

　　2017年1月以來，港股通日均南下資金達到15億，持續穩步提升，有效推動香港市場走出強于同期A股和美股的蜜月行情。保險、基金、銀行理財等機構資金將是內資流入的主力，配置需求釋放的潛力巨大，其中最大的亮點仍是險資。

　　——保險：在A股舉牌模式受制約后，港股有眾多高股息藍籌股和低估值績優股，對險資吸引力非常大。2016年9月保監會才全面放行保險公司通過港股通投資香港市場，當前保險公司投資境外的比例僅2%，遠低于保監會規定15%上限。2017年假設保險資產保持20%的增速，保守估計3%的資金配置于港股，有望為港股帶來2500億的增量資金。

　　——公募基金：2016年下半年滬港深基金規模增加約300億，平均配置港股比例從10%提高到60%，為港股帶來增量資金280億左右。2017年假設新發行滬港深基金規模維持2016年下半年的節奏，全年發行600億，平均配置港股比例維持在60%，將為港股帶來增量資金360億；另外，公募基金公司的專戶投資部門的港股產品發行需求強烈，有望帶來100億元左右的增量資金。

　　——銀行理財：2016年銀行理財資金規模超過26萬億，6%投向權益類資產，假設未來數年10%通過委外等方式投資港股，也將帶來千億以上的增量資金。

　　外資對中美關系惡化的擔憂緩解，有望與中資合力推升行情

　　隨著對中美關系惡化的擔憂階段性緩解，外資對中國資產的風險偏好將提升，投資決策將轉向關注經濟復蘇、轉向業績、轉向分紅和價值，從而，重演類似2016年“英國脫歐”后中資和外資共同推動港股行情的一幕。

　　首先，海外投資者對中美地緣政治博弈、貿易戰爭的擔憂，有望階段性大幅緩和。近期特朗普總統致信中國領導人，祝愿中國人民元宵節快樂、雞年興旺，期待同習主席共同推動惠及兩國的建設性中美關系。我們認為，這將改變特朗普當選后投資者對于中美關系惡化的擔憂，有助于提升港股市場的風險偏好。

　　其次，海外投資者對中國經濟復蘇和港股企業盈利改善的預期，將有所提升。展望一季度，房地產投資仍有慣性、進入補庫存周期，再加上財政政策積極托底，經濟增速將繼續走穩。

　　1）1月以來的高頻發電煤耗顯示發電量同比可能回升，指向工業企穩。

　　2）對于眾多港股周期類上市公司盈利有較大影響的中國PPI，翹尾因素會導致1季度PPI同比繼續明顯走強。

　　3）制造業投資在企業利潤改善下或繼續回升，而基建投資在新年開始增速或回升，整體上投資增速或改善。

　　4）另外，基數因素或推動進出口增速回升，同時，前幾個月發達國家需求的階段性改善或延續，同樣會支撐出口增速的回升。

　　第三，港股市場3月將進入年報密集披露期，業績改善值得期待。

　　（1）受累于金融和能源業，以及人民幣貶值，2016年H1是業績最糟糕的時候，2016年H2業績將逐步改善。（2）2017年上半年港股的整體業績有望顯著回升。分析香港市場的主要利潤貢獻的版塊，銀行則源于息差下降和資產質量下降，2017年有望企穩。隨著油價和大宗商品價格企穩反彈，能源板塊2017年業績將高增長。非銀行金融上半年2016年主要受到2015上半年A股牛市高基數的影響，2017年基數因素的拖累消失。地產行業2017年業績的高增長基本鎖定。（3）年報也伴隨著股息發放的高峰期，恒生國企指數股息率仍4.4%，高股息個股有望吸引配置資金的流入。

　　第四，人民幣貶值趨勢緩和，有利于港股盈利改善，有助于提升投資者風險偏好。（1）年初以來匯市上的空頭機構因為隨時面臨被央行爆倉的風險，不敢大肆做空，老百姓的貶值預期也隨著政策維穩而緩和。（2）2016年恒生國企指數人民幣計價和港幣計價的凈利潤增速的差異，顯示僅是貨幣計價因素影響了利潤約7%。2017年人民幣匯率對港股業績的負面影響將減弱，上半年甚至可能有正面影響。

　　投資策略：便宜繼續是港股投資的硬道理，五條主線找機會

　　年度策略投資邏輯被映證，推薦板塊成為近期龍頭

　　我們在2017年港股年度策略《穿越對流層》中推薦的多條主線近期均有不俗表現，包括地產、金融、周期（航運、有色）、汽車等，成為港股上漲的龍頭板塊。

　　便宜仍是港股投資的硬道理，五條主線找機會

　　主線一，圍繞低估值的價值股找機會，重點挖掘地產、航運、石油產業鏈、有色等行業“贏家通吃”的龍頭公司。邏輯在于：1）短期看，季節性補庫存和經濟弱復蘇的慣性仍在，繼續淘金處于行業景氣底部、供需開始改善的周期行業。（2）中長期看經濟結構調整，行業集中度提高，在經濟降速轉型階段實行贏家通吃、剩者為王，在中國權益資產重演美國上世紀60、70年代“漂亮50”的績優龍頭股的長牛行情。

　　——地產：估值具有足夠的安全邊際，行業平均PB為0.7倍，平均股息收益率達到4.4%，NAV折讓在70-30%之間，已經充分反應了行業最悲觀的預期，對于內地配置型機構資金也具有極大的吸引力。而1月份銷售數據顯示了龍頭企業不僅可以按正常的節奏運營，還能獲得高于行業平均的增速的能力。

　　——原油產業鏈：IEA 預測 2017 年原油供需將處于小求的狀態，據報道凍產協議目前執行率已經超過80%，2月中旬產量數據發布將是重要的驗證點。同時，美國和伊朗關系緊張可能成為油價的催化劑。

　　—— 航運：集運和干散貨子行業正處于復蘇的前夜，盡管線性預測的供求關系仍不足以支持全面的復蘇，在歲末年初貨主補庫存時點以及在供給側削減預期強化下，存在較強的運價彈性。

　　——有色金屬：受益國內供給側改革預期強烈以及春節后補庫存，重點關注進入薪資談判集中期或將導致減產的銅、以及國內供給側改革預期強烈的電解鋁。

　　主線二，配置高股息率的低估值藍籌股，享受3月份股息發放高峰期。看好AH溢價率高、股息率高的行業，包括，房地產、銀行、公用事業等。

　　主線三，圍繞穩增長+調結構找亮點，PPP和“一路一帶”戰略可淘金。2017年PPP在上市公司業績中逐步體現，且伴隨著訂單量進一步擴大，帶來上市公司業績和估值的雙升，PPP項目的建筑、環保等行業中的標的將持續受益。“一路一帶”扎實穩步推進，給中國建筑業帶來國際化訂單。

　　主線四，立足內需尋找績優股，淘金消費升級以及自主品牌崛起的機會。具體而言，（1）自主品牌崛起，繼續看好汽車、互聯網及信息消費等領域“贏家通吃”的龍頭公司。（2）消費升級，特別是二胎效應以及人口老齡化的背景下，建議在乳制品產業鏈、兒童用品及教育板塊淘金，醫藥股則看好估值業績匹配的一二線龍頭。（3）港股獨特的消費類股，包括娛樂博彩、立足海外市場的港股消費股。

　　主線五：中期立足中國制造業升級而尋找績優股，看好“進口替代”。中國制造業進口替代將進入加速期，隨著技術進步，當前進口依賴度較高的半導體、通信、高端裝備、精細化工和新材料等領域，將涌現出快速成長的龍頭企業。