文/新浪港股專欄作家 鄭磊 微信公眾號（xlgg-sina）

　　預期3-5年內，有可能再次重新來一遍銀行剝離壞賬，為不良資產經營企業帶來新的一場“盛宴”機會。所以我覺得港股的中國信達和中國華融會有新的商機。

　　去年開始，中國商業銀行體系的壞賬問題浮出水面，而且隨著經濟下行，只能變得越來越嚴重。我預期3-5年內，有可能再次重新來一遍銀行剝離壞賬，為不良資產經營企業帶來新的一場“盛宴”機會。所以我覺得港股的兩家AMC上市公司會有新的商機。

　　這兩家就是國有的四大不良資產經營公司：中國信達和中國華融。都是國家財政部作大股東，而且有十多年的銀行不良資產經營經驗。中國信達早在2012年就已經在香港上市，而中國華融是2015年上市的次新股。前者已經有足夠多的價格數據供分析，后者因為是國有企業，不存在信任問題，也可以納入觀察范圍。

　　中國信達的主要業務分為不良資產經營（貢獻一半收入和大部分稅前利潤）、金融服務與資產管理。前兩個業務約占75%。其中不良資產經營主要承接銀行不良資產，整理后轉售于其他機構或經過重組之后獲取更大收益。由于不良資產增長以及二級市場對不良資產處理的需求增加，四大不良資產管理公司迎來了新的一波不良資產經營商機。

　　國有不良資產處理上市公司屬于A股沒有的稀缺標的。由于國家政策和監管政策傾斜，與商業銀行在經濟下行期間具有相反的表現。雖然放開地方性不良資產處理牌照，但AMC已經取得十多年經驗和領先優勢。而且地方性不良資產經營企業不能轉售，而且業務范圍僅限于當地。而信達各地的分公司仍有很強的獲取不良資產能力。三大業務之間具有協同效應，特別是收購南商銀行之后，綜合金融服務板塊基本成形。

　　有重組條件的不良資產處置量的增加是公司收入增加的驅動因素，雖然經濟下行可能導致不良資產處置收益率受到影響，但隨著資產荒加劇以及不良資產處置市場需求的擴大，不良資產處置的收益水平可能維持基本穩定。

　　中資和外資大行都有覆蓋該股，但外資較難理解中國不良資產處理業務，因此對AMC兩家上市公司的估值都低于1倍PB，估值具有吸引力。但是兩股的市值雖然大，每日成交卻顯得稀疏。

　　中國信達旗下業務眾多，其中包括多家小型房地產企業（風險較高），可能影響觀感，估值較難準確。WIND一致預測每股收益為0.53港元，其中包括了計入收購南洋商業銀行并表的貢獻（是否能按期完成仍具有不確定性）。投行給予的2016E市盈率在7-10倍之間。我們采取中性偏樂觀估計，取2016E每股收益0.5港元，市盈率9倍，則該股目標價為4.5港元左右。

　　相比信達的上市時間，華融是后來者。所以投行推薦該股時，目標自然直指信達，這樣倒是方便投資者進行比較了。

　　推薦華融的券商以近3年收入和利潤增長率比信達高，以及利潤率較高來驗證華融優于信達的結論。而且重點強調了華融有銀行牌照（控股華融湘江銀行）。但是這一優勢顯然在信達收購南洋商業銀行之后已經不明顯了。華融在商業化收購不良資產方面推進較快，處置速度較快，但利潤率不及信達。而且華融在房地產抵押物的存量更大，面臨房地產市場調整的風險更高。信達的債轉股資產主要集中于周期性行業，如煤炭、金屬和化工，而華融這類資產主要是工業、原材料、能源等。從而信達有可能這部分資產目前估值更低，同時成本也低，一旦周期逆轉，價值上升的速度更快。而工業和原材料方面的資產在經濟轉好時，其價值恢復具有較大不確定性。信達的資產證券化率不到華融的一半，因此未來還有很大發揮空間。

　　從以上簡單分析中，還無法分出伯仲。綜合而言，華融上市后成長較快，這是一種后發優勢，而信達因為上市較久，這方面不具有可比性。但是拉長時間來看，路遙知馬力，今年開始，也許情況會發生改變，兩個公司都可能出現拐點。信達補上銀行短板后，產業鏈比華融更豐富，協同效應更強。而華融所依賴的商業化運作，也并非是難以追趕的優勢。WIND對華融2016E每股收益的一致預測值是0.55港元，一致目標價3.92港元。我認為給予4-4.5港元的目標價是合適的。換言之，中國信達和中國華融各有看點，但是兩只股票的公允價值應該非常接近。

　　從投資角度看，以不良資產管理為核心的全金融產業鏈企業，顯然是和商業銀行的周期正好是逆向的。目前商業銀行的壞賬危機還未爆破，但也顯然是利好不良資產經營行業的。而且A股暫時沒有同類上市公司，這個標的對于國內投資者可以算是稀缺的。據說華融正在籌劃A股上市，也許這對于提升其港股估值會是一個良性刺激。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，戰略管理MBA，在制造業、咨詢研究和商業銀行、投資銀行業從業30多年，現在香港某知名中資銀行系投行的資產管理公司負責買方研究和機構財富管理工作。)