文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　越在艱難的時候，越要保持信心。在度過這一段黎明前的黑暗后，我們相信會有一個更為健康的慢牛。

債市為何持續下跌？

　　十年期國債已經接近4%了，上一次相似的點位還是在3年前。市場在10月后仍然沒有停下調整的腳步。按照常理，我們依然要找找背后的原因，因為只有知道了背后的邏輯，我們才能知道未來應該怎么做。

　　總結來看，我們覺得在這一輪調整背后，有以下三個邏輯需要重點關注。

　　第一，市場仍存在一些潛在的利空，投資者的情緒和預期都很悲觀。

　　首先是監管趨嚴的預期一直沒有兌現。這一點在10月十九大召開后一直在不斷強化，上周的金融穩定發展委員會成立，更讓大家覺得監管政策已經在路上，不久后可能就會落地。

　　由于不了解或看不清監管未來的方向與力度如何，在某種程度上監管對于投資者而言成為了一個“黑箱子”。投資者會對這種未落地的政策帶來的不確定性抱有恐慌感，在操作上會異常謹慎。

　　其次是愈炒愈烈的通脹預期。海外布倫特原油價格連續突破55與60美元的關口，國內PPI連續處于高位，CPI超預期，且至少在未來半年時間里有走高的趨勢，有不少機構甚至表示未來中國會加息，進一步壓制了投資者做多的動力。

　　再次是對未來流動性改善的期望偏低。從央行最近的操作方式來看，“削峰填谷”的策略沒有發生絲毫的松動，對投資者來說，這種“穩健”的貨幣政策實際意味著流動性偏緊。

　　因為現在超儲率低，一旦有任何觸發資金面緊張的因素出現（如以往的繳稅），在防風險控杠桿政策下，央行盯住DR007來“填谷”的貨幣投放原則，就會使債券市場上最為活躍的廣義基金與證券自營很難受。而這兩者又恰恰是當前主導市場方向的主力盤。

　　最后是海外央行收緊與海外利率上行的預期。美聯儲12月加息已經是板上定釘的事，歐央行已經決定縮減QE進入貨幣政策正常化（緊縮）的進程，英央行也在通脹壓力下做出了10年以來的首次加息決議。

　　在貨幣緊縮與海外復蘇的共同作用下，大多數人認為海外利率繼續上行是一個確定的趨勢。不管未來海外利率的這種上行（也不管是否真的上行）對國內有多大的傳導力，投資者在選擇方向尤其是做多方向時，都會感覺芒刺在背。

圖表1： 布油連續上漲提升通脹預期，海外利率上行讓投資者無法安心

　　資料來源：wind聯訊證券

　　第二，投資者對基本面的反應在短期內已經鈍化。

　　盡管看起來當前市場有如此多的潛在利空壓頂，但我們在過去的十幾天時間內，確實是能看到基本面如我們在《分割的債券市場》中判斷的一樣，在邊際回落。

　　細數一下，11月中采PMI51.6，前值52.4；出口6.9%，前值8.1%，進口17.2%，前值18.6%；還有這兩天公布的金融數據與經濟數據，無一不在回落。

　　但對于基本面的這種邊際弱化，市場僅在當日有所反應（今日經濟數據公布后期貨更是出現了跳水），并沒有產生持續的影響，可見投資者對于基本面的變化在短期內已經出現了鈍化的跡象。甚至在某種程度上講，不超預期便會成為利空。

　　為什么呢？有兩個原因：一來是因為這種回落已經是老套路了，季末月后的4月、7月無一不是如此。投資者對此已經有了一定的適應力與慣性，一個老東西要再產生新的較強持續的邊際利好是很難的。

　　二來基本面回落的幅度并沒有特別大，不足以帶來太多的驚喜，對于未來的監管與貨幣都很難構成壓力。參考二季度和三季度，央行與監管層面對著各項經濟數據的邊際走弱，對防風險的政策仍然保持了相當足的定性。這對投資者未來的預期不能起到太大的作用。

圖表2： 經濟數據季末月后回落已是老套路，難再產生較強的持久利好影響

　　資料來源：wind聯訊證券

　　第三，市場結構扭曲，交易盤的主導地位沒有發生改變。

　　我們這里所說的主導地位，并不是說交易盤成為了現在債券市場持有規模最大的機構，從規模上看，銀行仍然是最大的債市參與者。我們的意思是說現在交易盤決定了未來市場的走勢方向。

　　配置盤不能說不存在，十月銀行增持了2194億的國債便是一個好的例證。但關鍵是配置盤的力量還不夠強（存款流失、地方債占用額度以及利率供給偏多），抵不住交易盤在悲觀預期下出于止損而引致的拋售壓力，或者說配置盤就是在觀望等待，采取了一種階梯式、慢節奏的拿籌方式，很難帶來趨勢性的力量。

圖表3： 配置盤有，但抵不住交易盤的拋盤壓力

　　資料來源：wind聯訊證券

　　如果只是單純的有一系列的潛在利空預期和反應鈍化兩點，那么市場在一個半月左右的時間發生這么大的一個幅度調整，仍然讓人覺得匪夷所思。

　　但當這兩點配合上現有的交易盤為主導的市場結構，似乎更能讓人接受：情緒悲觀，對基本面利好反應鈍化，但稍有利空就會被放大，連續觸發止損線，連續拋售，弱的配置盤難以托底，利率連續快速上行。

　　3年后，再次站在即將破4的關口，我們很難確定利率的頂在哪個點位。因為這是在扭曲的市場結構下，交易盤情緒宣泄止損引發的調整。我們無法確切知道情緒的力量有多大，能持續多久，這是感性的力量。故而也難言抄底，這也是我們前期沒有預想到的。

　　目前我們能確定有三點：

　　1）單看基本面，現有的利率中樞是偏高的，市場的調整幅度有被情緒放大了的嫌疑。未來要扭轉悲觀情緒與利率上行的方向，需要強有力的利好消息提振，或是潛在利空落地或被證偽，形成新的預期差。

　　2）在一個玩預期的市場里，抓波段賺資本利得很難，如同雞肋。有交易能力的機構可以適度參與，嘗試埋伏左側，但主要策略建議仍以高票息+可轉債+ABS為主。

　　3）越在艱難的時候，越要保持信心。在度過這一段黎明前的黑暗后，我們相信會有一個更為健康的慢牛，參考股票市場，2015年去杠桿后，經過恢復期開始步入慢牛。

　　對債券慢牛，最重要的邏輯是我們不看好未來融資需求。除了房地產銷售對投資的傳導、行業集中度拉升對企業產能設備擴張的抑制、經濟去杠桿等因素外，另外一個我們能看到的是，現在政府更加注重防范債務風險與增長質量的態度。

　　最近兩天就發生了這樣一個事：包頭市由于財政收入難以支撐，被中央叫停了地鐵建設項目。在風險與質量被高度重視的政策背景下，基建投資的建設資金問題將成為重要的制約因素，未來很難維持高增速。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)