文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 洪灝

　　中國(guó)的消費(fèi)應(yīng)該繼續(xù)成長(zhǎng)，技術(shù)和金融創(chuàng)新和信貸文化將繁榮發(fā)展，通脹最終將卷土重來(lái)。隨著債券長(zhǎng)期泡沫的破裂，股票將繼續(xù)跑贏。

　　“所有動(dòng)物一律平等，但一些動(dòng)物比其他動(dòng)物更加平等”–《動(dòng)物莊園》，喬治·奧威爾

　　中國(guó)社會(huì)新的主要矛盾

　　不平衡和不充分的發(fā)展。重要會(huì)議上的講話鼓舞人心。會(huì)議講話重新把新時(shí)代中國(guó)社會(huì)的主要矛盾定義為“人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡、不充分的發(fā)展之間的矛盾”。盡管中國(guó)的整體生產(chǎn)能力有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但中國(guó)的發(fā)展是“不平衡、不充分”的。這種不平衡的發(fā)展已經(jīng)成為“滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要的主要制約因素”。

　　更加公平和有序的收入再分配。此外，重要會(huì)議還提出在2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的奮斗目標(biāo)。在發(fā)展過(guò)程中，中等收入群體的比例將明顯提高，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民生活水平差距顯著縮小。他號(hào)召堅(jiān)持“按勞分配原則，完善按要素分配的體制機(jī)制，促進(jìn)收入分配更合理、更有序……（使得）在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)居民收入同步增長(zhǎng)、在勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的同時(shí)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)報(bào)酬同步提高。”（引用自重要會(huì)議報(bào)告）。

　　基本上，會(huì)議認(rèn)為中國(guó)的收入分配已經(jīng)變得不平衡，他也開(kāi)始著手改變現(xiàn)狀。從他領(lǐng)導(dǎo)下的政府過(guò)去幾年取得的成就，尤其是打擊貪腐的決心來(lái)看，我們相信新的目標(biāo)將會(huì)成功實(shí)現(xiàn)，并將引發(fā)巨大社會(huì)變革，對(duì)消費(fèi)、通脹、財(cái)政和貨幣政策以及資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　中國(guó)收入不均進(jìn)一步加劇。我們對(duì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局家庭調(diào)查數(shù)據(jù)的分析證實(shí)了重要會(huì)議講話的觀察。在圖表一中，我們展示了中國(guó)城鎮(zhèn)人口人均收入的分布情況。收入數(shù)據(jù)的分布呈現(xiàn)鐘形曲線的形態(tài)，同時(shí)右側(cè)肥尾的現(xiàn)象也越來(lái)越顯著。雖然鐘形曲線快速向右移動(dòng)的趨勢(shì)表明收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)鐘形曲線下面積的擴(kuò)大顯示人口增長(zhǎng)帶來(lái)總收入水平提高，但鐘形曲線跨度的不斷擴(kuò)大也暗示著隨著時(shí)間推移，收入不均在加劇。

　　注：2012年之前的收入分布曲線基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)城鎮(zhèn)居民住戶的實(shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)。2013年到2015年分布為估計(jì)。農(nóng)村居民的收入分布與城鎮(zhèn)居民非常相似。

　　收入不均一定程度上是由人口結(jié)構(gòu)造成。諾貝爾獎(jiǎng)獲得者西蒙·庫(kù)茲涅茨認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)力量會(huì)令經(jīng)濟(jì)不平等的程度先增加再減少。這是因?yàn)閯趧?dòng)者往往在中年時(shí)生產(chǎn)力最高，在更年輕時(shí)仍在學(xué)習(xí)，而在更年長(zhǎng)時(shí)可能已經(jīng)準(zhǔn)備退休了。因此，庫(kù)茲涅茨曲線描述了人在生命的不同階段由于生產(chǎn)力變化而產(chǎn)生的收入不均，以及這個(gè)收入不均如何隨著時(shí)間推移而演變，就像一個(gè)倒U形曲線。

　　注：嚴(yán)格地說(shuō)，原庫(kù)茲涅茨曲線的X軸應(yīng)該為收入。我們?cè)趫D表中以年齡代替收入。

　　在圖表二中，我們描繪了各個(gè)國(guó)家的平均人口年齡與相對(duì)應(yīng)的基尼系數(shù)。圖表顯示，較年長(zhǎng)的國(guó)家的基尼系數(shù)較低，或者說(shuō)收入不均的程度較低，而中年國(guó)家的基尼系數(shù)則較高。最佳擬合回歸線的形狀就像庫(kù)茲涅茨所預(yù)見(jiàn)的那樣，盡管比預(yù)想的要平坦。

　　“自然”收入不均的程度?？紤]到人口年齡對(duì)生產(chǎn)力和收入分配的影響，一定程度上的收入不均應(yīng)是經(jīng)濟(jì)中固有的?；蛘吆?jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)里必然有一個(gè)內(nèi)在的“自然收入不均的程度”。我們的分析需要解釋的是超出了這個(gè)自然程度的收入不均。也就是說(shuō)，除了簡(jiǎn)單的人口特點(diǎn)之外，還有其他因素推動(dòng)著重要會(huì)議誓要改變的收入不均。鑒于中美兩國(guó)社會(huì)發(fā)展的相似性，我們相信，對(duì)美國(guó)收入不均及其原因的調(diào)查研究將有助于闡明中國(guó)面臨的主要矛盾。

　　通脹終于開(kāi)始上升

　　十債收益率是一部剩余價(jià)值被剝削的歷史。在我們2016年11月14日發(fā)表的題為“價(jià)格的革命-對(duì)全球資產(chǎn)配置的思考”的特別報(bào)告中，我們提出了一個(gè)嶄新的理論，即相對(duì)于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，勞動(dòng)者沒(méi)有得到足夠補(bǔ)償?；蛘哒f(shuō)勞動(dòng)者的剩余價(jià)值被剝削，是近三十年來(lái)壓抑通脹以及十年債券收益率的原因（圖表三）。這是過(guò)去三十多年債市長(zhǎng)牛的主要推動(dòng)力。

　　在同一時(shí)期里，債券的表現(xiàn)顯著優(yōu)于股票，也表明處于價(jià)值鏈頂端的資本家實(shí)現(xiàn)了贏者通吃，既剝削了借貸啟動(dòng)資金開(kāi)公司的企業(yè)主，又剝削了作為工薪階層的企業(yè)員工。三十多年來(lái)不斷下降的通脹和十債收益率說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)里的生產(chǎn)關(guān)系，以及利益如何在不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體間分配不均的現(xiàn)象。

　　當(dāng)勞動(dòng)報(bào)酬的增長(zhǎng)速度開(kāi)始快于生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，通脹應(yīng)該隨之而來(lái)。這一趨勢(shì)自2014年底已經(jīng)開(kāi)始。因此，我們特別報(bào)告的結(jié)論是債券收益率將要上升，而長(zhǎng)期的債券牛市將要結(jié)束，股票應(yīng)跑贏債券。這是我們一年前的預(yù)測(cè)。

　　全球通脹自2014年開(kāi)始上升。自從我們?nèi)ツ甑奶貏e報(bào)告以來(lái)，股票的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于債券。我們看到十債收益率在跌至2016年低點(diǎn)后，在特朗普贏得大選后的幾周里出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)的飆升。與市場(chǎng)共識(shí)的印象相反，全球通脹率其實(shí)一直在上升（圖表四）。此輪通脹的上升始于2014年底前后，與工資增長(zhǎng)開(kāi)始超過(guò)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)大致相符。大宗商品強(qiáng)勁的復(fù)蘇已使PPI大幅飆升，而上游的通脹壓力很有可能在不久的將來(lái)轉(zhuǎn)移到下游。但就目前而言，消費(fèi)者通脹的絕對(duì)水平仍然很低。

　　通脹消失的秘密

　　收入不均抑制通脹。通脹消失的秘密在于勞動(dòng)收入如何分配到工作人口中的不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體，以及它對(duì)最終需求的影響—而不僅僅是勞動(dòng)生產(chǎn)力和工資增長(zhǎng)之間的關(guān)系。如圖表五所示，我們比較了美國(guó)前10%的高收入人群在全國(guó)收入中的占比與美國(guó)長(zhǎng)期利率的歷史趨勢(shì)。

　　美國(guó)收入不均的歷史。對(duì)美國(guó)收入集中度上升、下降拐點(diǎn)的研究是很有意義的。在兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條期間，精英階層的資本收入被嚴(yán)重摧毀。而且，由于累進(jìn)制稅收，虧損的資本可能永遠(yuǎn)無(wú)法完全恢復(fù)。此外，收入集中度的下降也可以通過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)時(shí)的工資管制來(lái)解釋。美國(guó)國(guó)家戰(zhàn)爭(zhēng)勞工局成立于1942年1月，在1945年被解散之前，這個(gè)部門負(fù)責(zé)審批所有的工資變動(dòng)。低收入者更頻繁地享受工資管控的豁免，而高級(jí)行政人員的名義工資從1941年到1945年被凍結(jié)。

　　注： 近年長(zhǎng)期收益率為基于美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率年平均的估計(jì)。

　　二十世紀(jì)30年代末到40年代美國(guó)收入集中度急劇下降的現(xiàn)象可以從圖表里看出來(lái)（圖表五，右軸為反向坐標(biāo)）。在那之后，收入集中度從二十世紀(jì)40年代中期到70年代初期一直持續(xù)在較低水平。

　　然后，自上世紀(jì)80年代初以來(lái)，收入集中度開(kāi)始再次上升，而通脹和長(zhǎng)期利率卻一直在下降。這個(gè)長(zhǎng)期變化的開(kāi)始與里根政府發(fā)起的一系列稅收改革的時(shí)間吻合。里根稅改是為了降低稅負(fù)、簡(jiǎn)化稅法、擴(kuò)大稅基以及防止避稅。

　　美國(guó)稅收改革的影響。2012年，美國(guó)國(guó)會(huì)圖書館發(fā)布了一份報(bào)告，分析了1945年至2010年稅率的影響。報(bào)告的結(jié)論是，降低最高稅率的確加劇了收入不均。也就是說(shuō)，對(duì)頂層收入人群稅收的減少也伴隨著收入集中度的上升。在1981年的《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法》（ERTA）中，低稅率的人群獲得了更多的轉(zhuǎn)移支付。然而不幸的是，這一法案使美國(guó)政府陷入了嚴(yán)重赤字，因此未能增加底層人群的收入和消費(fèi)。

　　到了1982年夏天，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退，高利率的回歸，以及不斷膨脹的赤字使國(guó)會(huì)相信ERTA已經(jīng)失敗了。之后，大部分個(gè)人減稅政策在1982年9月又被廢止。至里根卸任時(shí)，美國(guó)國(guó)家債務(wù)翻了三倍。ERTA是一個(gè)反面教材，它說(shuō)明在無(wú)法實(shí)現(xiàn)赤字中性前提下的稅改將很難成功。而特朗普政府似乎正在重蹈覆轍。

　　勞動(dòng)收入是頂層和底層人群的主要收入來(lái)源。收入的集中程度在收入水平更高的群組里表現(xiàn)得更加明顯（圖表六）。令人擔(dān)憂的是，現(xiàn)時(shí)收入不均的程度已經(jīng)與1929年大蕭條以及二戰(zhàn)前夕非常接近。

　　頂層和底層稅前收入構(gòu)成的大致比較顯示，上世紀(jì)70年代以來(lái)頂層收入人群的收入激增，加劇了社會(huì)的收入不均。70年代以來(lái)頂層收入人群來(lái)自勞動(dòng)收入的比例大幅上升。如果底層收入人群的免稅收入沒(méi)有大幅增長(zhǎng)，收入不均的情況將更為惡化。此外，底層收入人群資本收入的比例一直在上升。自2000年以來(lái)，頂層收入人群也是如此（圖表七）。

　　通脹消失的秘密。值得注意的是，通脹受到壓抑是因?yàn)橄鄬?duì)于底層人民勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高，工資增長(zhǎng)相對(duì)較慢。由于生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的供給增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于工資驅(qū)動(dòng)的需求，這種經(jīng)濟(jì)一定是過(guò)剩經(jīng)濟(jì)。而過(guò)度供給給價(jià)格帶來(lái)了下行壓力。

　　有些人可能會(huì)指出，高收入者其實(shí)比底層收入者更年長(zhǎng)，由于他們這個(gè)年齡的人群生產(chǎn)力更旺盛，因此勞動(dòng)報(bào)酬也可能更多。但是，即使考慮到之前論述過(guò)的庫(kù)茲涅茨效應(yīng)，對(duì)于一個(gè)在美國(guó)這個(gè)年齡層的國(guó)家來(lái)說(shuō)，不同收入階層之間年齡的差異無(wú)法完全解釋收入不均的顯著不同。

　　畢竟，在1980年到2014年之間，收入最高的1%人群收入實(shí)際年增長(zhǎng)率是底層90%的人群的四倍。而收入前10%的人群，它的收入實(shí)際年增長(zhǎng)率是底層90%人群的三倍。由于年齡、教育程度和技術(shù)創(chuàng)新的不同而產(chǎn)生的勞動(dòng)生產(chǎn)率差異無(wú)法完全解釋如此巨大的收入增長(zhǎng)不同。因此，如果頂層10%的收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這個(gè)群體的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，那么底層90%的人，那些占國(guó)民收入略多于50%的人，一定是沒(méi)有得到充分補(bǔ)償?shù)模▓D表八）。

　　如是，底層90%人群的勞動(dòng)收入增長(zhǎng)顯著滯后于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，一定對(duì)終端需求造成嚴(yán)重拖累。根據(jù)已知的定義，CPI消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的籃子追蹤的是一個(gè)普通人的消費(fèi)習(xí)慣，而不是最高階層的消費(fèi)習(xí)慣。隨著不平等加劇，這種拖累將更加顯著，抑制最終需求，進(jìn)而進(jìn)一步壓抑通脹。我們認(rèn)為，這就是通脹消失的秘密（圖表九）。

　　收入不均是一個(gè)全球現(xiàn)象，而且仍在惡化（圖表六）。這樣顯著的收入差異之前也曾發(fā)生過(guò)，比如16世紀(jì)的西班牙、17世紀(jì)的荷蘭，以及美國(guó)的鍍金時(shí)代和咆哮20年代。這些時(shí)代都經(jīng)歷了技術(shù)革命帶來(lái)的破壞性的勞動(dòng)生產(chǎn)率發(fā)展、金融創(chuàng)新、溫和的政府、移民的涌入，以及征服富饒的海外領(lǐng)地帶來(lái)的豐富資源。這個(gè)趨勢(shì)被當(dāng)時(shí)的富人和受過(guò)良好教育的人利用得淋漓盡致。我們當(dāng)下所見(jiàn)證的其實(shí)只是歷史的韻律。

　　關(guān)于我們的理論里，歐洲大陸和日本出現(xiàn)例外的情況。我們的理論雖然有說(shuō)服力，但仍有瑕疵。我們的論點(diǎn)是，不同收入群體之間的收入不均，或者說(shuō)對(duì)于社會(huì)底層勞動(dòng)報(bào)酬漲幅低于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，是過(guò)去三十年通脹消失的原因（圖表三）。如是，為什么發(fā)達(dá)的、同時(shí)也更平等的歐洲國(guó)家和日本被認(rèn)為面臨著更嚴(yán)重的通縮威脅？

　　在圖表四中，我們已經(jīng)說(shuō)明了，自2014年底以來(lái)，全球的通脹壓力一直在上升，與工資上漲開(kāi)始超過(guò)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)一致。也就是說(shuō)，即使在平等主義的歐洲和日本，通脹也在上升。然而，這些平等主義國(guó)家的通貨膨脹率上升程度可能小于作為社會(huì)不平等典型代表的美國(guó)。因此，這些國(guó)家的現(xiàn)象可能并不完全符合我們的論點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為社會(huì)不平等是通脹溫和的主要原因，同時(shí)這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始其均值回歸的歷程（圖表九）。盡管如此，不同國(guó)家自身的因素一定也在同時(shí)影響著通貨膨脹。例如，我們注意到，這些平等主義國(guó)家的人口一般都較年長(zhǎng)（圖表二），對(duì)待社會(huì)不平等有不同的價(jià)值觀，并有更激進(jìn)的累進(jìn)稅制，在不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體之間重新分配收益。

　　對(duì)于美國(guó)和法國(guó)來(lái)說(shuō)，最高收入人群的收入構(gòu)成是非常不同的。法國(guó)的最高收入人群仍然主要依靠股息收入，自二戰(zhàn)以來(lái)，由于資本已經(jīng)被戰(zhàn)爭(zhēng)嚴(yán)重摧毀，導(dǎo)致法國(guó)財(cái)富的集中程度大大降低，而且從未恢復(fù)。在美國(guó)，食利階層早已經(jīng)被工作的貴族所取代。這個(gè)人群的工資明顯超過(guò)了他們生產(chǎn)力的增長(zhǎng)。

　　此外，雖然平等主義國(guó)家或因?yàn)槿丝诶匣瘜?dǎo)致生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢（圖表二），由于嚴(yán)格的就業(yè)法規(guī)，工資可能會(huì)以相對(duì)于勞動(dòng)生產(chǎn)率更低的速度增長(zhǎng)（圖表十）。即便如此，我們看到法國(guó)的通脹也開(kāi)始上升。

　　宏觀的意義和前景

　　一定程度上的收入不均是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的，有利于增長(zhǎng)?？紤]到人口結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致的生產(chǎn)力不均的因素，經(jīng)濟(jì)中存在著自然程度的收入不平等。即使中國(guó)“改進(jìn)了基于生產(chǎn)要素的分配機(jī)制”，收入不均的現(xiàn)象也無(wú)法完全消除。換句話說(shuō)，如果收入的差距是由于生產(chǎn)力的差異而導(dǎo)致的，那么這種差距其實(shí)反而會(huì)刺激勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)íú

　　金融創(chuàng)新、市場(chǎng)深化和中國(guó)消費(fèi)金融的繁榮。此外，考慮到不同收入群體具有不同的生產(chǎn)力水平，因此消費(fèi)傾向也不盡相同，年輕一代在自身的勞動(dòng)生產(chǎn)力成熟之前很難賺錢消費(fèi)。此外，如果沒(méi)有一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)力最高的人群將很難為其未來(lái)的退休計(jì)劃儲(chǔ)蓄和投資。

　　隨著收入不平等加劇，金融改革和金融創(chuàng)新將蓬勃發(fā)展。在政策指導(dǎo)下，它很可能在未來(lái)幾年加速。我們已經(jīng)看到了消費(fèi)信貸市場(chǎng)的興起，近日中國(guó)政府放松對(duì)外資控股中國(guó)金融行業(yè)的限制，以及近年來(lái)市場(chǎng)指數(shù)期權(quán)和期貨等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

　　與人口規(guī)模相比，中國(guó)的消費(fèi)在全球的占比偏低；在收入增長(zhǎng)的推動(dòng)下，消費(fèi)將繼續(xù)增長(zhǎng)。與全球的平均水平相比，中國(guó)在醫(yī)療保健、教育、媒體、家庭個(gè)人護(hù)理等各種可選擇消費(fèi)品上的消費(fèi)量仍明顯低于中國(guó)人口占世界人口的比例（圖表十一）。

　　注：水泥、鋼、煤、鋁、銅、電、油、汽車按數(shù)量計(jì)算，其他類別均按價(jià)值計(jì)算。

　　過(guò)去由于對(duì)增長(zhǎng)的追求，中國(guó)對(duì)水泥、鋼鐵、煤炭、銅等資本品的消費(fèi)需求非常旺盛。近年來(lái)，中國(guó)對(duì)汽車、消費(fèi)電子、家電和教育醫(yī)療保健的需求大幅增長(zhǎng)。由阿里巴巴一手創(chuàng)建的“光棍節(jié)”促銷活動(dòng)已經(jīng)成為了全球最大的購(gòu)物活動(dòng)。毫不奇怪，上術(shù)的這些行業(yè)都是今年股票市場(chǎng)里表現(xiàn)最好的行業(yè)?？蛇x擇消費(fèi)的偏好將隨著收入的增長(zhǎng)而加速（圖表十二），中國(guó)消費(fèi)的黃金時(shí)代已經(jīng)開(kāi)始。

　　注：每個(gè)點(diǎn)表示一個(gè)國(guó)家。x軸上為人均GDP，y軸為每一商品的消費(fèi)。凸曲線由點(diǎn)組成。

　　注：每個(gè)點(diǎn)表示一個(gè)國(guó)家。x軸為人均GDP， y軸為每一商品的消費(fèi)。凸曲線由點(diǎn)組成。

　　通脹將會(huì)繼續(xù)爬升。隨著工資增長(zhǎng)開(kāi)始超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，通脹壓力將開(kāi)始上升，一如自2014年以來(lái)的那樣。但正如之前所討論的那樣，底層大眾占人口的90%，但只占總收入的50%。因此，大部分生產(chǎn)力增長(zhǎng)的收益不斷地被高收入者積累，而底層大眾的勞動(dòng)收入增長(zhǎng)則明顯滯后。這種收入分配的嚴(yán)重不均意味著需求被抑制。因此，盈余經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)結(jié)構(gòu)仍將保持現(xiàn)狀，而供應(yīng)過(guò)剩會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。

　　我們注意到，美國(guó)收入不均的嚴(yán)重程度與大蕭條之前和二戰(zhàn)前的情況類似。這是一個(gè)令人擔(dān)憂的情形，因?yàn)榧偃缥覀円允窞殍b，這些社會(huì)的不平等暗示著富有破壞性的社會(huì)變革即將來(lái)臨。但我們也同時(shí)注意到，在二戰(zhàn)前，收入不平等程度一直居高不下，持續(xù)了逾10年之久，直到戰(zhàn)爭(zhēng)嚴(yán)重摧毀了歷史上積累下來(lái)的資本。

　　也就是說(shuō)，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化的產(chǎn)生需要時(shí)間。剛開(kāi)始的時(shí)候，在這些長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化能夠積聚足夠的動(dòng)力加速之前，他們幾乎都是難以察覺(jué)的。Thomas Piketty皮卡迪的開(kāi)創(chuàng)性論文《美國(guó)社會(huì)的收入不均，1913-1998》里的觀點(diǎn)十多年后最終在他的巔峰之作《21世紀(jì)資本論》中演繹得淋漓盡致。這種持續(xù)的收入不均也將有助于暫時(shí)緩解通脹壓力。

　　利率將會(huì)上升；社會(huì)體系更加脆弱。如果收入嚴(yán)重不均持續(xù)下去，其對(duì)不同階層從生產(chǎn)力提高得益的影響，以及由此導(dǎo)致的通脹低迷的局面，將意味著央行能夠以適當(dāng)?shù)乃俣忍岣呃?。持續(xù)的低利率將鼓勵(lì)進(jìn)一步激進(jìn)冒險(xiǎn)的市場(chǎng)投資，并將導(dǎo)致進(jìn)一步的財(cái)富集中。而財(cái)富集中的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入不平等。這種充滿了極端的社會(huì)體系是脆弱的，它對(duì)財(cái)政和貨幣政策的微小變化都非常敏感。最終，它將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的突然崩潰。投資者應(yīng)提高警惕。

　　從債券到股票的輪動(dòng)將繼續(xù)，股票將繼續(xù)跑贏。我們的股債收益率比較模型（以下簡(jiǎn)稱EYBY模型）曾幫助我們?cè)?014年中期之后找到了中國(guó)股市的底部，以及及時(shí)地認(rèn)識(shí)到了2015年6月股市泡沫的頂峰。在泡沫破滅之后，這個(gè)模型還幫助我們?cè)诤笈菽瓡r(shí)期復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境里規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提高投資收益。

　　在2014年12月做2015年展望的時(shí)候，EYBY模型預(yù)測(cè)了2015年即將到來(lái)的市場(chǎng)泡沫，但還認(rèn)為2015年的收盤價(jià)不會(huì)顯著超過(guò)3400點(diǎn)。上證綜指在2015年最后一個(gè)交易日后的一個(gè)交易日收于約3300點(diǎn)；在2015年12月做2016年展望的時(shí)候，EYBY模型預(yù)測(cè)了2016年上證綜指的交易區(qū)間為2500 – 3300，而最終2016年的實(shí)際交易區(qū)間為2638 – 3301；在2016年12月做2017年展望的時(shí)候，EYBY模型預(yù)測(cè)2017年上證綜指將在3300點(diǎn)以下至少徘徊八個(gè)月以上。而上證今年直到10月9日才首次突破3400點(diǎn)。這也是黃金周后的第一個(gè)交易日。

　　我們的EYBY模型繼續(xù)顯示2016年6月以來(lái)的股票相對(duì)于債券的配置價(jià)值（圖表十四）。隨著股票的相對(duì)價(jià)值繼續(xù)改善，從債券向股票輪動(dòng)的趨勢(shì)將持續(xù)—直到股票相對(duì)價(jià)值運(yùn)行到了圖表十四里定義的區(qū)間下限之前，這一股債輪動(dòng)的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。

　　隨著資金從債券轉(zhuǎn)到股票，股票估值提升相對(duì)于債券收益率上升速度的快慢，將決定股票指數(shù)最終上升的幅度。隨著流動(dòng)性邊際收緊，債券收益率應(yīng)該繼續(xù)上升。對(duì)于每一單位盈利，市場(chǎng)可能會(huì)越來(lái)越不傾向于把盈利估值的倍數(shù)上調(diào)。但隨著通脹持續(xù)上升，股票名義盈利的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)持續(xù)到經(jīng)濟(jì)周期較晚的階段，并應(yīng)超過(guò)債券收益率上升對(duì)股票估值倍數(shù)的影響。

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)