文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖 鐘林楠

　　在市場出清力量與政策倒逼的雙重作用下，中國經濟將進入“剩者為王，強者恒強”的大整合時代。

　　在市場出清力量與政策倒逼的雙重作用下，中國經濟將進入“剩者為王，強者恒強”的大整合時代。2015年后，鋼鐵、煤炭、水泥與機械設備（挖掘機）等幾大典型工業行業的集中度指標（CR4與CR10，分別表示前4位與前10位企業的產量/產能占行業總產量/產能的比例）都出現了趨穩或不同程度的上漲。

　　同樣在今年，大盤藍籌的表現要明顯好于創業板，中國版“漂亮50”的說法頗為盛行。這背后雖然有很多原因，但不可忽視的一個是行業龍頭的利潤業績表現要明顯好于中小企業，在不確定性的監管沖擊下，資金抱團選擇了確定性更高的資產。

　　為何會出現這種現象？我們認為其背后的推動力量主要有兩個：一是國家政策指導下的行政干預力量；二是行業自發出清的市場力量。

　　中國的工業品價格一直有著很明顯的周期性波動特征。在需求旺盛、行業景氣時，民間資本涌入，政府主導建設的工廠與投資項目上馬，企業數量增多，各大工業行業迎來外來的新增產能。行業內部的存量企業由于非大集團化的生產，競爭激烈，為爭奪市場份額，行為往往短視化，短期內大肆擴張產能，加快生產，最終導致行業的產能在短期內迅速提升。

　　這種分散化產能的快速擴張容易出現很多問題。比如在賺錢效應下，能夠進入占得一席之地的中小企業，缺乏足夠的研發能力與動力，粗放小作坊式的生產方式與技術容易導致嚴重的生產安全與環境污染問題。

　　當經濟下滑，總需求不足，行業變得不景氣后，此前競爭無規劃擴張的產能在短時間內也難以消化。因為一來工業企業尤其是重工業往往具有固定成本高，可變成本低的特征，只要工業品高于可變成本，企業保持設備繼續生產就是更為理性的選擇；二來工業企業的生產設備往往具有特殊性，短期內很難變現處理；三來即使工業品價格到了停產線，很多行業內的國企兼具著解決就業保持社會安定的社會任務，很難真正退出行業。

　　對應到現實，在2011年四萬億投資浪潮退去后，國內煤炭、鋼鐵水泥等周期性產業出現了產能過剩、價格一跌再跌，遲遲不能出清的問題。

　　再比如高杠桿與債務風險的問題。重工業原本屬資本密集型產業，其生產設備很多時候需要企業發債、非標或貸款融資來購買，這就注定了他們具有高負債率、高杠桿率的特征。

　　在分散化生產、集中度低的行業生態下，一旦出現景氣度下滑、經營虧損、現金流惡化的現象，不成規模的大量中小企業獨木難支，很容易出現債務風險。考慮到我國企業負債融資對銀行信貸有著極高的依賴度，實體的債務風險最終會使銀行不良增多，進而影響整個金融系統的穩定。

　　要解決這些問題，難度很大?？傮w來說有兩個方向，一是找需求，與現有的產出能力相適應，在國內企業與政府部門加杠桿空間有限的條件下，開發外在市場需求是較為合適的選擇，比如一帶一路戰略釋放鄰國的需求。二是解決供給，去化過剩產能適應現在需求相對不足的現狀。

　　前者治標不治本，仍是走擴需求的老路子，環境污染、高杠桿與債務風險等問題沒有得到根治。所以后者才是核心。

　　基于這樣一個考慮，政府提出了以“三去一降一補”為核心的供給側改革，同時輔之以環保限產、安全督查與加快兼并重組整合等產業政策。

　　其實施效果總結起來主要有兩個：1）政府鼓勵加快兼并重組，一方面使強強聯合成為可能，比如在2016年底產量位居行業第二與第六的寶鋼與武鋼重組為寶武鋼，成為全球第二大的鋼鐵集團；另一方面并購重組案例在近年明顯增多，呈現出單筆規模小、數量多的零散化特征，表明兼并對象主要是行業內的中小企業。

　　2）在淘汰落后產能，環保限產與查處存在安全隱患的生產車間與流水線的影響下，供給收縮，配合著不差尚可的需求端，煤炭等原料價格飆升，中下游行業總體面臨著較高的成本壓力。

　　但這種成本壓力是非對稱的，大企業龍頭的感知要低于中小企業。

　　其一，與傳統中小企業相比，龍頭有著更多樣豐富的產品線，能生產高端與差異化的產品，替代性低，供需相對平衡，有更強的客戶粘性，因而更具提價轉移成本的空間。

　　而在與中小企業重合競爭的低端加工制造產品市場上，龍頭企業因為有更高的市場份額，在價格制定上也往往掌握著主動權。在當前需求并不強勁的情況下，龍頭在短期內很難對這些過剩的低端產品提價，以此為主營業務的中小企業更不用說，只能默默忍受。

　　反映到現實中，我們看到從上游原料工業到下游終端消費耐用品，其PPI幅度是在不斷遞減的，通脹壓力傳導并不順暢（圖表8）。

　　考慮到龍頭更強的規模效應與生產技術，有著更低的平均成本，他們對原料價格上漲的邊際承受能力會更強，時間也會更久。很簡單的道理，如果不能提高價格，一個平均成本80的大企業與100的小企業，同樣面對10元的成本上浮，兩者的感受與意義是截然不同的。

　　其二，龍頭企業實際上可能也面對著更低的成本壓力。因為對原料供應企業來說，龍頭企業是大客戶，把控著上游行業大份額的市場需求。在上游行業集中度也不高，競爭激烈的情況下（比如煤炭，CR4不足30%），他們在原料價格談判的博弈上往往也處于一個相對優勢的地位，能以更低的成本獲得生產資料。

　　在這種邏輯下，中下游行業容易出現兩極分化、強者恒強與轉型的現象。缺乏競爭力的傳統中小企業由于成本壓力，經營越來越差，最終要么被迫退出或被大龍頭兼并，要么轉型成為高端加工制造業。大龍頭短期內由于產品結構低端化，可能會經歷陣痛，會面臨向高端制造轉型的壓力，但轉型成功后，其行業龍頭位置將進一步得到鞏固，行業內部的集中度會提高。

　　不過，沿著這種思路，成本提高雖使上游行業持續存在超額收益，但某些中下游接盤行業由于很難繼續向下轉移成本，毛利率會持續受到壓制，從而影響反噬未來的需求。

　　怎么解決呢？

　　一個解決方法是將上中下游三者整合。這一點政府現在在努力推進，比如2016年中國遠洋、武鋼與中國船舶的交叉持股，今年國電與神華集團直接合并形成的“國家能源”集團。未來當成本壓力大到一定程度后，市場可能也會自發性的出現產業鏈整合一體化的趨勢，將外在部門的高成本內部化，在滿足自我供給要求的同時，擴張業務板塊，形成大集團式的經營格局。

　　所以中國未來不僅是行業內部的橫向整合，還有可能是產業鏈上下游的縱向大合并。這是行政干預力量與市場力量共同結合的產物。

　　但有一個疑問是，這種大整合的現象是否只是曇花一現，未來是否會出現逆轉呢？

　　從理論上講，當企業退出、資源向大企業聚集、行業供給削減后，產品價格開始回升，行業的賺錢效應再次顯現，資本又會凈流入，市場上的企業數量又會陸陸續續增加，整個行業可能又會重新出現分散的趨勢?，F實中，也曾出現過鋼鐵行業集中度提高后，又重新回落的情況。

　　這種邏輯可能并不適用于此次，因為這次行業整合具有行政力量主導干預的特征，工業產業將建立更高的進入壁壘與更為通暢的退出機制。

　　就進入壁壘而言，一來土地成本越來越高，環保技術要求越來越嚴，人才選擇余地越來越大（優秀人才往大企業集中），供應鏈核心企業固化態勢越來越明顯，工業產業內的行業龍頭力量只會越來越強。

　　二來在行業政策鼓勵扶持下，壟斷的強度將會較以前會有顯著的增長。以鋼鐵和煤炭為例，政府與相關協會要求鋼鐵CR10在十三五規劃期間要達到70%，煤炭到2020年形成10家億頓級巨無霸企業，行業成本會由于規模效率而大幅下降，產品價格會被打到一個比較低的水平，外在資本再想進入分得一杯羹的難度大大提高。

　　而在國有企業改革持續推進的背景下，政府力量在慢慢退出對企業經營的管控，市場化的因子將越來越重，自負盈虧的思維慢慢建立，不賺錢缺乏競爭力就退出，不再硬抗，優勝劣汰的市場機制將發揮得更加顯著。

　　因此，這次在政策推動作用下形成的經濟大整合在未來可能是一個趨勢，中國將進入剩者為王的時代。

　　事實上，中國并不是特例，現在只是走在了其他國家走過的路上。翻開經濟史，我們會發現行業解構與重組，集中度拉升，大集團式壟斷巨頭的行業生態也是諸多經濟體一致的路徑與趨勢。

　　美國在過去100多年的時間里經歷了5次并購浪潮，其中前三次主要集中在工業領域，形成了托拉斯式的高集中度的壟斷經營模式。

　　其先是在20世紀初通過橫向并購建立起行業內部的工業巨頭，比如在1901年創建設立的美國鋼鐵占據了當時鋼鐵行業60%的市場份額。而后又分別在20年代與60年代通過縱向與多元化的并購浪潮，完成綜合性工業集團的構建。

　　相關學者的研究數據顯示，經過三次工業產業的大并購，作為壟斷勢力表征的勒納指數從0.23大幅增至0.45，行業與產業的集中度大大提高了。

　　有意思的是，在美國工業集中度大幅提高的這幾十年時間里，美國債市收益率是一直處于上漲的趨勢，并在工業整合基本完成后的70年代末達到頂點，隨后便開始趨勢性的下滑，迎來近40年的大牛市。

　　韓國也是如此，它素有財閥壟斷集團經營的傳統。2017年資產在5萬億韓元以上的57家大企業資產總額就達到了1842萬億韓元，相當于韓國政府2018年預算的4.3倍，而資產規模位居前五的大集團的收入、凈利潤與總資產占比都在50%以上。

　　它的這種寡頭壟斷的產業結構是在80年代初期得以完善確認的。在60年代初期時，韓國經濟基礎薄弱，資本積累不足，產業技術落后，經濟秩序混亂，在這種情況下，韓國政府認為要實現產業結構現代化，必須要將有限資源做集中分配，以形成強大的力量執行工業化戰略。

　　因此，韓國在60-70年代實施了鼓勵扶植大企業的產業政策，新老財閥如雨后春筍般崛起擴張，毛紡、造紙、輪胎、水泥玻璃、鋼鐵、造船等工業行業均被大財閥所壟斷。

　　到了80年代初，韓國最大的10家財團的收入已經占到了國民生產總值的64%，出口的70%，大企業已經在各個現代產業中獲得了壟斷性地位。以鋼鐵行業為例，80年代后，浦項鋼鐵這一家的產量就已經占到鋼鐵行業總產量的60%以上。

　　還有同樣作為東亞國家的日本，工業領域也是典型的大集團、康采恩式的寡頭壟斷模式，它的形成發展有悠久的歷史，比較關鍵的時期是70-90年代，這個時段與中國現在的經濟形勢十分相似。

　　當時的日本經過戰后近30年的發展后，經濟欣欣向榮，工業產能大幅擴張，勞動生產率提高，粗鋼產量飆升，一時風頭無二。但日本工業大幅擴張不出問題的前提在于強大旺盛的外需，在70年代兩次石油危機后，發達經濟體紛紛陷入滯漲，外需大幅回落。

　　原本大幅擴張的日本工業產能開始面臨與中國當前一樣過剩的處境。面對此狀況，日本政府也開啟了供給側改革，在1978年后接連推出《特定產業安定臨時措施法》（下文簡稱“特安法”）、《特定產業結構改善臨時措施法》等，鼓勵兼并重組，減量經營，去化產能。

　　由于蕭條需求不足、成本上漲，日本制造業企業的盈利出現了大幅的下滑，不少中小企業在日本政府政策指引下，被大企業所兼并或被迫退出，制造業的就業人口與企業數量在70年代后出現了大幅的下降，水泥、造船鋼鐵等行業的集中度都有不同程度的提高。

　　在兼并重組、行業集中度提升后，實力壯大具有更為雄厚資金支持的大集團重工業企業面對著蕭條的行情，開始籌劃升級轉型，大幅增加研發支出，減少資本性支出，往高附加值的加工制造產品企業轉變。

　　加工制造業的產業結構也發生了明顯的變化，知識與技術密集型的行業崛起取代傳統的資本密集性行業。在制造業排名前十的企業中，知識與技術密集型的汽車與電子電氣行業從1950年的0家上升至8家，而傳統的資本密集型行業鋼鐵退出，僅一家入榜，排名第8位。

　　而且由于行業集中度提升，缺乏競爭力的中小企業退出，剩下具有競爭力與發展前景的龍頭與部分有技術優勢的企業，現金流狀況明顯好轉，償債能力提升，日本制造業發生債務風險的概率大大降低了。

　　這也是為什么我們看美日歐韓等國的經濟雖然一直在下臺階，但卻很少聽到債務風險問題的重要原因。

　　同樣作為高債務率、推進供給側改革的國家，日本在70-90年代發生的制造業整合升級的故事或許是中國經濟整合的一個縮影。

　　如果以一個更廣的視角來看，未來不僅重化工業，其他產業也很有可能出現行業整合、強者恒強的趨勢。

　　一來現在中國已經出現了一些大的一些產業資本，具有較強的合并兼并能力，在不斷擴展業務范圍與規模，尋找下一個藍海。

　　二來現在信息效率越來越高，互聯網技術與手機等移動終端設備的廣泛普及使信息與產品的獲取變得極為容易，大家能很輕松的知道行業里哪個企業的產品或服務最好。比如白酒行業為例，現在都知道白酒做的最好的是茅臺，只要用手機或電腦在網絡上下單，就能買到。

　　在消費者追求消費品質與質量的現在，這種信息的快速傳播與及易的產品獲取能力會使需求集中在行業里做的最好的龍頭企業上，行業內部的分化會越來越嚴重，勝者通吃的時代會來臨。

　　在這樣一個變革整合的時代里，中國的利率水平將會迎來趨勢性的下滑，就如同我們之前所說的美國（事實上，日本也是在80-90年代后出現了利率持續下降的趨勢）。其背后的邏輯，一在于高端升級與產業結構調整的背景下，工業企業的研發支出會部分替代資本支出；二在于行業集中度提升后，形成壟斷勢力后，為競爭市場份額無序擴張產能的情況會削減，行業內部總的融資需求會下降。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)