文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志武 原載《博鰲觀察》2017年4月刊

　　美國的經(jīng)歷和教訓(xùn)應(yīng)該讓我們看到，十八屆三中全會所決定的改革措施必須執(zhí)行、做到，因為只有改革才能糾正那些結(jié)構(gòu)性失衡問題，才能避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。

　　我們通常說的2008年美國金融危機(jī)，實際上在2007年就開始，當(dāng)時稱其為“次貸危機(jī)”。其背景在于，美國金融機(jī)構(gòu)之前給無償還能力的家庭發(fā)放太多不負(fù)責(zé)任的住房按揭貸款，他們當(dāng)時的心態(tài)就如這些年許多中國機(jī)構(gòu)和個人一樣，賭的是：只要由杠桿推動的房地產(chǎn)泡沫不破、房價不跌，那些貸款就不會有問題！

　　可是2007年房產(chǎn)價格開始逆轉(zhuǎn)，首先觸發(fā)的是次級貸款無法償還即次貸危機(jī)，后來償還危機(jī)逐漸演變并在金融體系內(nèi)擴(kuò)散，到2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)時就變成了全規(guī)模的金融危機(jī)，恐慌遍及全球金融市場，成為1930年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來的最大規(guī)模金融危機(jī)。

　　從次貸危機(jī)的開始到今年，已經(jīng)十周年了。加上之前跟我們更貼近的1997-98亞洲金融危機(jī)到今年也正好是二十周年，所以，在這個時間點上，我們有必要再對金融危機(jī)的起因及應(yīng)對措施進(jìn)行一些思考和總結(jié)，尤其是在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的轉(zhuǎn)折時期、人們對中國金融體系的健康狀況高度關(guān)注之時，總結(jié)過去金融危機(jī)的經(jīng)歷和教訓(xùn)，其必要性顯而易見。

　　當(dāng)然，2007-2008年金融危機(jī)的后續(xù)影響還沒結(jié)束，還在發(fā)酵中，所以，我們也有必要將這次金融危機(jī)跟1929年的那次金融危機(jī)進(jìn)行對比，以幫助我們判斷這次危機(jī)跟那次危機(jī)的異同，以及本次危機(jī)帶來的后續(xù)結(jié)果會如何繼續(xù)演變，在政策上需要做哪些預(yù)防。

　　比如，2016年是國際社會充滿“出乎預(yù)料”政治事件的一年，先是英國脫歐出乎預(yù)料，美國特朗普勝選總統(tǒng)出乎預(yù)料，意大利的公投結(jié)果也出乎預(yù)料，到目前人們在急等法國民粹主義候選人到底會以多少勝出。驅(qū)動發(fā)達(dá)國家相繼“出乎預(yù)料”的共同因素是貿(mào)易保護(hù)主義、反全球化民粹主義的興起，而這種社會潮流只是2007-2008金融危機(jī)后果的延續(xù)表現(xiàn)，是大危機(jī)帶來的一連串反應(yīng)的一個環(huán)節(jié)，就如1929-1933年金融危機(jī)引發(fā)類似的貿(mào)易保護(hù)主義、導(dǎo)致各國關(guān)起大門的經(jīng)歷一樣！

　　也就是說，1929年金融危機(jī)發(fā)生之前，先是長達(dá)十余年的房地產(chǎn)和整體經(jīng)濟(jì)繁榮，1929-1933年間金融危機(jī)使近9千家美國銀行倒閉、GNP縮水近一半，到1933年失業(yè)率達(dá)到25%，期間貿(mào)易保護(hù)主義、左派民粹主義在美國和其它發(fā)達(dá)快速盛行，各國設(shè)立貿(mào)易壁壘、關(guān)閉國門，最后發(fā)酵到1939年爆發(fā)第二次世界大戰(zhàn)；從這個意義上講，那次金融危機(jī)的全過程持續(xù)了十五年，包括了30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條，到1945年二戰(zhàn)結(jié)束才算真正畫上句號。

　　這次金融危機(jī)雖然跟1929-1933年的金融危機(jī)相比，其沖擊的程度和范圍都要小很多，但危機(jī)影響的全過程還沒結(jié)束，目前我們還在第二階段——貿(mào)易保護(hù)主義和民粹主義的盛行階段。也可能只有通過這種對比，才能讓我們更全面理解避免金融大危機(jī)尤其是根除導(dǎo)致大危機(jī)的根源的意義，而且讓我們看到正在發(fā)生的“出乎預(yù)料”現(xiàn)象其實并不出乎預(yù)料，因為這些都是人類社會消化大危機(jī)的具體方式之一。

　　除非導(dǎo)致金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的那些結(jié)構(gòu)性扭曲能夠提前避免，否則一旦發(fā)生危機(jī)并沖擊社會中的多數(shù)群體，那么，消化后果的方式可能只有革命和變革兩種選擇，而我們到目前為止所看到的英國脫歐、美國選特朗普做總統(tǒng)等屬于相對溫和的“變革”。

　　2007-2008年與1929-1933年：兩次金融危機(jī)的對比

　　這次金融危機(jī)之所以沒有1929年的那一次那么嚴(yán)重，原因之一是1930年代和之后對金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計和美國金融體系都做了大量改革，規(guī)避了1929年之前的許多結(jié)構(gòu)性問題，但是，那些改革也帶來了許多新的隱患，尤其是道德風(fēng)險問題變相鼓勵銀行和其它金融機(jī)構(gòu)去過度冒險。

　　首先，經(jīng)濟(jì)大蕭條之前美國采用的是單一銀行制（unit banking），也就是不允許銀行有多家分行或其它分支機(jī)構(gòu)，到1929年時，只有2%的銀行在全國有網(wǎng)點，3.6%的銀行在單個州內(nèi)開分支網(wǎng)點，剩下的銀行都只有一個網(wǎng)點；而即使是有分支網(wǎng)點的銀行中，平均每家的網(wǎng)點數(shù)不到4.4個！這跟當(dāng)時的加拿大形成極大的方差，因為加拿大只有18家銀行，但有4676家分支銀行，而全美國的三萬多家銀行中，在總行之外的網(wǎng)點數(shù)才1281個！之所以當(dāng)時的美國銀行結(jié)構(gòu)如此，是因為擔(dān)心銀行過大，怕它們太大之后會控制太多經(jīng)濟(jì)資源。

　　從銀行風(fēng)險的角度看，單一銀行制的風(fēng)險承受能力最低，因為一家單一銀行是否能活下去完全取決于本地經(jīng)濟(jì)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)一有大的波動就容易威脅其生存，而那些跨地區(qū)開分支網(wǎng)點的銀行則可利用各地經(jīng)濟(jì)的不完全關(guān)聯(lián)性達(dá)到分散風(fēng)險的效果，其抗拒經(jīng)濟(jì)波動的能力顯然會更高。

　　銀行體系的結(jié)構(gòu)差別使同在北美的美國和加拿大在1929-1933年間的遭遇完全不同：加拿大沒有一家銀行破產(chǎn)（盡管有10%左右的網(wǎng)點被關(guān)停），而美國有近三分之一的銀行關(guān)閉，銀行擠兌風(fēng)潮一波接一波地發(fā)生，嚴(yán)重影響金融體系給實體經(jīng)濟(jì)的供血，信用支持大大萎縮之下造成更多實體企業(yè)倒閉，使美國的經(jīng)濟(jì)下行和失業(yè)壓力遠(yuǎn)比加拿大嚴(yán)重！

　　經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，一系列銀行立法對之前的結(jié)構(gòu)性問題做了糾正。一是推出聯(lián)邦存款保險制度，給全國各銀行的存款提供保險，減少恐慌和擠兌壓力；二是建立分業(yè)經(jīng)營體系，把商業(yè)銀行跟投資銀行、保險等隔離開來，降低金融機(jī)構(gòu)的冒險空間；三是允許甚至鼓勵銀行往網(wǎng)點化發(fā)展，但對各銀行的物理網(wǎng)點范圍進(jìn)行管制、分區(qū)發(fā)牌照。這些措施對于穩(wěn)定銀行體系起了積極作用。

　　到1984年又推出新立法，逆轉(zhuǎn)之前的分業(yè)經(jīng)營模式，重新允許金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營模式，打破商業(yè)銀行、投資銀行和保險等業(yè)務(wù)間的壁壘，并且銀行可以跨州、跨地域擴(kuò)展網(wǎng)點，從此形成了跟大蕭條之前完全不同的銀行體系格局。這些改革的最大結(jié)果是造就了幾個龐大的金融集團(tuán)，比如，美國前五大銀行的市場份額在1970年時為17%， 到2010年則上升到52%！

　　這些金融集團(tuán)不僅是“大而不能倒”，知道有政府的隱形救護(hù)保障，而且在存款保險和混業(yè)經(jīng)營的條件下，這些金融財團(tuán)更愿意冒險，而且是跨越各類金融品種加大杠桿地冒險，比如，到2007年，金融集團(tuán)的杠桿都高于資本金的30倍，五大銀行的金融衍生品頭寸是整個衍生品市場的97%，幾乎包攬了所有衍生品風(fēng)險。

　　尤其是在金融業(yè)務(wù)鏈條拉得很長的環(huán)境下，這些金融機(jī)構(gòu)跟發(fā)放次級按揭貸款的一線人員之間的距離越來越遙遠(yuǎn)，委托代理問題升到歷史新高，他們不再真正了解其頭寸所蘊(yùn)含的真實風(fēng)險！因此，雖然大蕭條之后終結(jié)了單一銀行制、讓銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠通過跨地區(qū)跨業(yè)務(wù)網(wǎng)點來分散風(fēng)險，但是，到2007年之前，美國銀行和其它金融財團(tuán)所持有的風(fēng)險盡管在本質(zhì)上跟大蕭條之前的銀行大為不同，在風(fēng)險量上卻有過之而無不足。這為2007年次貸危機(jī)以來的經(jīng)歷埋下了種子。

　　當(dāng)然，不管是“大而不能倒”邏輯下政府保障所帶來的道德風(fēng)險問題，還是從混業(yè)經(jīng)營以及政策主導(dǎo)所帶來的過多風(fēng)險角度看，今天中國的金融體系跟這次金融危機(jī)之前的美國有許多相似，甚至是有過之而無不及。這當(dāng)然值得我們思考。

　　其二，住房貸款的支付結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，而且貸款期限不超過五年。大蕭條之前，住房貸款到期之前每年只需要支付利息，到期時一次性支付本金。比如，張三借一百萬美元買房，期限五年、年息5%，那么頭四年十一個月里每年只支付五萬利息，等到五年到期時還本一百萬美元。

　　這種支付結(jié)構(gòu)非常不利于放貸方提前發(fā)現(xiàn)借款方的支付能力，因為前面四年十一個月的支付壓力很小，即使借貸方最后無能力還本，也無法提前知道，把風(fēng)險都堆積在最后的時間點，而且即使借貸方有能力償還，但要一次拿出一百萬美元還是需要借方有足夠好的財務(wù)紀(jì)律。

　　尤其是在金融危機(jī)造成眾多企業(yè)倒閉、許多人同時失業(yè)的情況下，許多人同時面對一次性還本的大額支付壓力，逼迫他們同時個人破產(chǎn)、債務(wù)違約，這無疑加劇了金融危機(jī)的程度，造成更多銀行倒閉。

　　大蕭條期間1934年的立法改變這一結(jié)構(gòu)性問題，不僅使貸款期限延長到30年，而且把還本的壓力分?jǐn)偟劫J款期限內(nèi)的各年各月上，避免了“一次性還本壓死人”的局面。

　　那次改革還包括1938年建立的二級住房按揭貸款市場，通過由聯(lián)邦政府建立的房利美公司，隨時從需要回籠資金的銀行手里購買住房按揭貸款，增加銀行資產(chǎn)的流動性，使銀行不用擔(dān)心是否會被缺乏流動性的長期住房貸款拖垮。

　　1970年再推出的住房按揭資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，又進(jìn)一步提升了房貸市場的流動性和資金供應(yīng)量，使2007年之前的美國銀行等金融體系跟大蕭條時的情況大為不同，似乎使1929-1933年式的金融危機(jī)難以再現(xiàn)。

　　可是，事后看，二級住房按揭貸款市場和資產(chǎn)證券化雖然大大提升了銀行的流動性，卻又同時使得房貸資產(chǎn)的“毒性”大大增加，原因就是上面說到的銀行跟做房貸決策的第一線工作者之間的距離拉長得太多，讓做房貸決策的人根本不用顧忌不負(fù)責(zé)任放貸的后果。

　　這種因為委托代理鏈條拉長所帶來的風(fēng)險是大蕭條之前所沒有的，但在這次金融危機(jī)之前卻被忽視，成為2007年才開始露出水面的大隱患！

　　當(dāng)然，這次危機(jī)跟1929-1933年那次金融危機(jī)的最大差別在于政府是否干預(yù)、何時開始干預(yù)。

　　1929年10月股災(zāi)發(fā)生后，一直到1932年聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲基本沒有救市，而州政府的行為集中在救濟(jì)受害的家庭和個人，不是面對挑戰(zhàn)的金融機(jī)構(gòu)。實際上，聯(lián)邦政府層面的主要行為包括兩種，一是美聯(lián)儲在收緊流動性（由于金本位原因），另一項是1930年推出Smoot-Hawley 法案，對兩萬多種進(jìn)口商品增加關(guān)稅。這兩項舉措都大大增加了金融危機(jī)的嚴(yán)重度，使整個社會的局面每況愈下！

　　相比之下， 這次金融危機(jī)于2007年開始后，一方面是美聯(lián)儲大幅降息（把標(biāo)準(zhǔn)利率降到幾乎零），增加流動性，另一方面由財政部給“大而不能倒”的大型金融集團(tuán)進(jìn)行注資，救助重點放在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)上而不是個人和家庭上，快速穩(wěn)定金融市場信心，避免擠兌的出現(xiàn)。

　　2008年初國會通過法案授權(quán)政府出資7000億美元，從金融機(jī)構(gòu)手里購買“有毒資產(chǎn)”。雷曼兄弟于2008年9月倒閉之后，財政部調(diào)動1940億美元注入美洲銀行、花旗銀行、摩根大通銀行、高盛等大財團(tuán)。到2009年3月前，美聯(lián)儲給金融體系共提供了7.7萬億美元的流動性，之后的三輪量化寬松舉措繼續(xù)往經(jīng)濟(jì)里注水。奧巴馬于2009年1月做總統(tǒng)后，很快推出8310億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案！在一系列史無前例的救市舉措之下，美國經(jīng)濟(jì)和社會總體上是順利度過了危機(jī)的挑戰(zhàn)。

　　兩次大金融危機(jī)之間除了差異外，最大的共同點在于：兩次都是靠高杠桿推動的房產(chǎn)泡沫促成。大蕭條之前的危機(jī)雖然以1929年10月股災(zāi)為起點，因此股市泡沫是表面上的起因，但1920年代美國的主要經(jīng)濟(jì)熱潮還是在房地產(chǎn)，所以，股災(zāi)激發(fā)的房地產(chǎn)泡沫破滅才是導(dǎo)致持續(xù)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大蕭條的主因。

　　從參與者范圍看，當(dāng)時美國股市的參與人數(shù)不到一千萬，而買房、持有房產(chǎn)的人數(shù)接近四千萬人，所以，兩個市場的影響面大為不同。從資產(chǎn)規(guī)?？矗两駷橹梗恋睾头康禺a(chǎn)仍然是各社會的最主要財富載體、最重要的資產(chǎn)類別，勝過股市和債市。同時，又因為房產(chǎn)跟金融資產(chǎn)比，既看得見又摸得著，這些物理屬性使作為投資品、投機(jī)品的房地產(chǎn)更能被廣泛群體接受。

　　——從這些方面看，不只是在中國，在美國社會也是房地產(chǎn)更能成為大眾投機(jī)的首選，而且股災(zāi)未必會引發(fā)大面積經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會危機(jī)，但由于房地產(chǎn)市場的涉眾面更廣、財富額更大，房產(chǎn)泡沫破滅的后果會大為不同。

　　1929年底之前，美國房產(chǎn)價格經(jīng)歷了近十年的快速增長，而2007年次貸危機(jī)之前的房地產(chǎn)牛市持續(xù)時間更長，長達(dá)十六年，漲幅更高。兩次房地產(chǎn)泡沫都靠住房貸款的快速膨脹而起。

　　在一戰(zhàn)之前，美國房屋只有40%是靠房貸購買的，房貸總余額按照年均6.73%的速度上升；到1920年代有60%的購房交易靠房貸完成，房貸總余額每年增長13.92%，是之前膨脹速度的兩倍多！1920年時，美國房貸總余額是住宅總市值的10%左右，到1929年則上升到30%，十年里翻兩倍！房貸杠桿的提升對房產(chǎn)泡沫推波助瀾，在1929年股災(zāi)發(fā)生后使金融危機(jī)更上一層樓。

　　2007年次貸危機(jī)之前，美國房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)歷跟1920年代幾乎一樣：2006年房價到頂，而之前的五年房價（按真實價格算）累計上漲31%；在1997年前的十年里，房貸總越年均增長6.57%，但在1997-2007年間，放貸余額年均增速為11.46%。1997年時，房貸余額是住宅總市值的40%左右，到2007年則上升到60%，是1929年時的兩倍！由此可見，這次金融危機(jī)同樣是靠房貸和房產(chǎn)泡沫制造了前置條件！

　　這次金融危機(jī)期間不同國家的表現(xiàn)

　　2007年次貸危機(jī)、特別是2008年雷曼兄弟倒閉帶來全方位金融危機(jī)后，除了美國政府大幅進(jìn)行干預(yù)救市之外，中國、西歐等多國政府都大舉救市。由于各國救市的方式和程度范圍存在明顯的差別，使得各國走出金融危機(jī)的速度大為不同，后患程度也全然各異。

　　西歐和美國的救市措施基本相似：?！按蠖荒艿埂苯鹑跈C(jī)構(gòu)以穩(wěn)住市場信心，降息并推出一波波量化寬松，同時推出財政刺激。但是，在效果上存在差距，主要是因為勞工法和政府福利在歐美之間千差萬別，以至于美國在經(jīng)濟(jì)和就業(yè)上早就復(fù)蘇，而西歐國家還在高失業(yè)狀態(tài)里不能自拔。

　　在美國，絕大多數(shù)州里勞工法是完全自由的，一般員工都是“隨意雇傭”關(guān)系（employmentat will），雇主只要覺得一些員工是多余的，可以“隨意”裁員，不需要經(jīng)歷漫長的行政或法律程序。所以，2008年9月開始到2009年中期，許多美國公司不需要等待，而是立即大量裁員，以至于從2009年中期以后美國就業(yè)總?cè)藬?shù)每個月都在上升。

　　自由的勞工法使美國公司很快瘦身、把勞動力負(fù)擔(dān)減到最輕，再加上美國公司的稅負(fù)也最輕，這些制度因素使美國企業(yè)不需要在危機(jī)期間負(fù)重太多，給它們以最大的能力站起來。由于美國企業(yè)的復(fù)蘇能力強(qiáng)，美國失業(yè)率在2009年中達(dá)到10%之后，就一直在下降，到最近數(shù)月已經(jīng)降到健康的5%以下。

　　相比之下，西歐的復(fù)蘇經(jīng)歷就沒有那么好。雖然他們的舉措跟美國大致相同，但他們的勞工法極其不自由。以法國為例，其《勞工法》有3200頁之長，而且各節(jié)措辭含糊，給被解雇的員工眾多空間和機(jī)會去起訴雇主，而一般的法國法官在看到雇主盈利的情況下都偏向于判雇主敗訴；就這樣，在法國，一般公司要走過兩年以上的程序才能解雇員工。意大利、西班牙等國的情況非常類似。結(jié)果，西歐公司在金融危機(jī)發(fā)生后經(jīng)歷了漫長的裁員過程，其失業(yè)率從2009年的10%持續(xù)上升到2013年的12.5%，然后才慢慢地下降，到今天還維持在11%左右的水平，而不是像美國的失業(yè)率那樣從2009年中期后一直快速下降。

　　此外，由于西歐的政府福利遠(yuǎn)高于美國，使歐盟國家的財政狀況不如美國，給企業(yè)的稅負(fù)負(fù)擔(dān)也高于美國。

　　這兩項因素使得西歐經(jīng)濟(jì)和社會受危機(jī)的拖累很久，以至于到今天這些國家還沒有完全恢復(fù)到金融危機(jī)之前的狀態(tài)。制度差別造就了不同的復(fù)蘇軌跡。

　　雖然美國等政府的救市讓這次金融危機(jī)沒有像1929-1933年那樣傷及社會，但這些史無前例的救市措施也帶來了后續(xù)隱患。“大而不能倒”邏輯下的救市行為和救市預(yù)期帶來了太多的道德風(fēng)險，激勵更多金融機(jī)構(gòu)去冒險，為未來的金融危機(jī)埋下種子，同時也為更加嚴(yán)格的監(jiān)管提供了理由。就像前面說到的一樣，美聯(lián)儲和美國財政部大舉營救“大而不能倒”銀行和其它金融財團(tuán)之后，不僅沒有這些金融集團(tuán)變得更小，反而使它們變得更加“大而不能倒”，使各金融行業(yè)都往少數(shù)幾家“大家”集中，這就迫使政府更要對它們進(jìn)行監(jiān)管。而強(qiáng)化監(jiān)管的結(jié)果，必然是金融行業(yè)往更少的幾家集中，進(jìn)入“大而不能倒——>需要強(qiáng)化監(jiān)管——>更加大而不能倒——>更需要強(qiáng)化監(jiān)管”的惡性循環(huán)！

　　這次救市方式的另一種更大后患是，由于美聯(lián)儲通過降息到零和量化寬松把金融資產(chǎn)的價格抬高，以制造財富效應(yīng)并以此帶動消費需求，同時財政部則集中精力營救那些金融公司和銀行，這兩類救市措施都讓那些持有金融資產(chǎn)、持有股票的群體受益。但是，已經(jīng)有錢的人才能持有股票和其它金融資產(chǎn)，沒有財富的老百姓就無法從中直接受益。

　　也就是說，美國政府、西歐政府的救市措施從本質(zhì)上造成了財富差距、收入差距在金融危機(jī)期間的進(jìn)一步惡化，而不是反之！比如，在美國，從2007年到2010年的三年金融危機(jī)沖擊的高峰期，收入最高的十分之一美國家庭財富平均升值5%，最富的1%家庭財富升值更多，而同期間中等收入家庭的財富累積縮水39%！

　　因政府救市措施而進(jìn)一步惡化的收入差距和財富差距，不僅引發(fā)了后來的“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動，也為2016年的英國脫歐、美國選舉特朗普進(jìn)入白宮，為反全球化和民粹主義的盛行奠定了基礎(chǔ)。這也是為什么前面說到最近這些“出乎預(yù)料”事件是金融危機(jī)后果的繼續(xù)。

　　對中國的啟示

　　2008年金融危機(jī)進(jìn)入高潮之時，中國政府的四萬億等一系列救市措施當(dāng)然比美國、西歐政府的更猛，這樣體現(xiàn)了中國制度的特點。通過強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施投資、強(qiáng)化國企投資，中國的舉措使那場危機(jī)反而成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長“大躍進(jìn)”，結(jié)果，不僅中國經(jīng)濟(jì)從危機(jī)沖擊里第一個快速走出來，大刀闊斧地增長，而且也給東南亞等國家的經(jīng)濟(jì)帶來新一輪繁榮。

　　但是，這些強(qiáng)措施也帶來了比美國和西歐更加嚴(yán)重的后患，因為那些刺激措施造成了中國債務(wù)水平的大幅上升，產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性問題更加嚴(yán)重，房地產(chǎn)泡沫、基礎(chǔ)設(shè)施泡沫等也都更加突出。從我們回顧的美國1929-1933年和2007-2008年兩次大危機(jī)的前期情況看，中國房地產(chǎn)、負(fù)債水平和經(jīng)濟(jì)狀況似乎越來越像之前的美國經(jīng)歷了。

　　美國的經(jīng)歷和教訓(xùn)應(yīng)該讓我們看到，十八屆三中全會所決定的改革措施必須執(zhí)行、做到，因為只有改革才能糾正那些結(jié)構(gòu)性失衡問題，才能避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。

　　(本文作者介紹：耶魯大學(xué)金融學(xué)院教授。)