文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平

　　下半年經濟增速可能會溫和放緩，但全年走勢平穩，經濟增長仍將保持在6.8%左右。

　　1．全球經濟復蘇對中國經濟有喜有憂

　　今年以來，發達國家經濟總體上看逐漸改善。美國經濟相對平穩。2017年一季度美國經濟增速意外下跌，隨著終端消費需求改善，私人部門投資回暖，內生增長動力增強，二季度之后經濟增速可能回升至2%以上。美國經濟鮮亮的數據背后存在隱憂。當前失業率降到2001年以來的最低，但金融危機以來勞動參與率持續下降，說明存在大量隱性失業。6月美聯儲開啟年內第二次加息，在經濟保持平穩增長的前提下，下半年還會有一次加息，今年年末美聯儲可能縮表。歐洲經濟黑天鵝風險下降，民粹主義勢頭趨弱，消費者信心指數、投資信心指數和經濟景氣指數上升，歐洲經濟有望進一步復蘇。但未來英國脫歐后續影響將持續發酵，會給歐盟和英國經濟帶來不確定性。外需帶動日本經濟增長，但其國內需求依然疲弱，私人消費持續低迷。

　　新興經濟體出現好轉，結構改革加快推進。伴隨著去年以來大宗商品價格上漲，資源依賴型國家經濟得以改善。今年以來大宗商品和工業產品價格上升的帶動作用減弱，可能導致新興經濟體回暖勢頭減弱。主要新興市場國家都在推進新一輪的經濟結構改革，以制造業為主的亞太地區國家具有較強的改革動力；資源依賴型國家逐漸加快結構改革轉型，降低對資源出口的依賴，逐漸提升制造業在經濟中的占比。

　　發達國家和新興經濟體經濟改善將提升2017年全球經濟增長，世界經濟增速可能從2016年的2.8%上升為3.1%。全球經濟增長加快必然伴隨著世界總體需求的擴大，促進國際貿易發展。2016年底以來，全球貿易增長明顯加快，一季度美國、歐盟、日本出口分別增長7.3%、6%、10.2%。中國在全球出口中所占的份額為世界第一，2016年約達14%多。全球經濟增長加快伴隨的各國需求的擴大，將為中國出口提供良好的外部環境。

　　在全球經濟趨于好轉的同時，全球主要經濟體的貨幣政策開始轉變，趨于收緊。美聯儲已步入加息通道，歐洲貨幣政策收緊已有意向，正在選擇時間窗口；美國已經計劃實施縮表，歐元區在醞釀縮表；發達國家利率水平將趨勢性提高，日本也將不會例外。

　　發達國家由量化寬松和零利率政策轉向加息和縮表必將對世界經濟產生深刻的影響。這意味著全球主要經濟體的極度寬松和經濟刺激政策開始全面、系統地退出，對世界各國尤其是新興經濟體的“溢出效應”將會顯現，對國際資本流動和外匯匯率帶來擾動。從美歐計劃縮表和歐日可能加息來看，未來這一過程給全球經濟影響的廣度和深度似會超出美聯儲2015年啟動加息。因此，我國又可能會面臨2015年末至2016年大半年的國際經濟環境，承受較大的資本流動和本幣貶值的壓力，對此不能掉以輕心。但也應理性地看到，盡管美聯儲會進一步加息、美歐有縮表的計劃和歐日有加息的考量，但真正付諸實施及其力度和節奏還會視發達經濟體自身經濟運行情況而調整。現在看來，在中國經濟不能再現二位數增長而對世界經濟增長的貢獻達到四分之一的背景下，發達經濟體經濟持續快速全面復蘇的可能性并不大，仍可能是進二步退一步的節奏。為避免復蘇疲弱的經濟再次遭受打擊，主要發達國家貨幣政策收緊的力度和節奏應該會較為謹慎，而不會大幅升息和大力度縮表。

　　未來發達國家貨幣政策轉向的溢出效應將會遞減。2015年美聯儲啟動加息的國際經濟環境與當下相比明顯不同。彼時美國經濟由復蘇疲弱轉向趨勢性向好，美元資產估值較低，全球投資者風險偏好相對較高，美元資產對全球資金具有較大吸引力，從而推動資本回流美國，導致美元上漲。時至今日，美元資產估值已明顯偏高，美元升值對其出口和制造業帶來了壓力，因此加息和縮表對美元升值和資本流動的效應已經并將進一步遞減。而歐日經濟的結構及其不確定性和相對疲弱導致其難以成為全球資本流入的主要方向。

　　2．下半年我國經濟將平穩運行

　　綜觀下半年經濟運行的方方面面，既存在導致增長下行壓力增加的因素，也存在支持經濟平穩運行的因素。

　　一季度經濟回暖，但進入二季度以來部分宏觀數據有些走弱，下半年經濟增速略有放緩的可能性較大。經濟下行壓力主要源于投資可能放緩。商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標均可能有所走弱。下半年房地產調控政策難有明顯松動，對熱點城市維持嚴厲，市場需求在政策高壓下將趨于觀望，成交同比回落態勢延續；政策驅動下的三四線樓市還能維持階段性穩增，對總體銷售形成一定支撐。房企各主要融資渠道的限制或收緊，將使到位資金增速繼續縮窄。房地產投資增速自二季度見頂回落步入下行階段；但在土地購置和去庫存政策的對沖下，開發投資增速下降將減緩，預計全年增速約5%左右。

　　加強融資平臺公司的融資管理，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，中央金融工作會議提出對地方過度融資加以問責，可能限制地方政府的融資能力。由于政策、融資和季節等因素的影響，2013-2016年，基建投資運行基本呈現了年初增速高之后逐季回落的態勢。支撐一季度固定資產投資走高的基建投資增速在二季度之后會有所放緩。

　　消費整體運行平穩，但影響消費增長的因素依然存在，受近年來經濟增速下降的影響，居民實際收入增速趨勢性放緩，將影響消費。上半年消費增長10.4%，但剔除價格因素的實際消費增速只有9.3%，低于去年同期0.4個百分點。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。受房地產調控政策影響，未來家電、建筑裝潢材料等住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。

　　金融去杠桿可能通過企業融資成本上升和金融業增加值增長放緩來影響實體經濟。下半年企業融資成本可能會有明顯上升，其幅度可能會至少相當于提高一次基準利率的水平。由于今年以來企業盈利水平大幅上升，融資成本上升可能總體上基本可以承受。但部分中下游企業、傳統企業可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業所承受的壓力會較大。金融去杠桿還將直接影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率。統計數據顯示，我國金融業增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

　　2016年下半年后，伴隨著PPI持續大幅度回升，短期的補庫存過程迅速推進，市場需求明顯擴大，促進了2016年四季度和2017年一季度經濟增長持續性走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐點，二季度以后一些列相關數據表明補庫存過程開始走弱。PPI同比增速從2月末7.8%下降至二季度末的5.5%，投資增速從3月末的9.2%下降至二季度末的8.6%。2017年下半年，受需求和基數的共同影響，PPI繼續明顯回落的可能性很大，短期補庫存過程隨即進入尾聲。

　　隨著我國人口老齡化發展，勞動人口占比下降及總量逐漸減少。2010年我國15-64歲人口比例達到峰值74.5%，之后逐漸下降，2016年為72.6%。根據國際經驗，潛在增速放緩趨勢是一種內在經濟規律，即使有穩增長政策也只能短期托住，無法根本性逆轉。在改革釋放新動能或有新的技術進步來有效提升潛在增速之前，這種內在趨勢動力會依然帶來一定程度的經濟增速下行壓力。

　　雖然增長難以加速，但年內也不必擔憂經濟失速的風險，下半年經濟將保持平穩增長。促進經濟運行平穩，避免經濟硬著陸，將是今年宏觀調控政策的底線。伴隨著全球經濟回暖，我國出口形勢得以改善，出口增速將會顯著好于過去兩年。出口回暖將對全年經濟增長形成重要支撐。按美元匯率計算，上半年出口增長8.5%，比去年同期和去年全年分別上升了18.6、16.2個百分點。據估算，今年一度出口對GDP增速的貢獻可能達到約1個百分點。年內物價將溫和上漲，連續五年左右工業領域的通縮狀態已經結束。這既是需求轉好的體現，也將對未來工業生產保持平穩運行帶來推動。物價絕對水平不高及維持平穩運行態勢為政策調控提供了良好的操作空間和環境。部分消費品行業市場出清和產品價格回升將推動工業生產，有助于促進制造業投資。企業中長期貸款增長較快，截止6月末金融機構中長期貸款余額同比增長20.3%，增速分別比2016年和2015年高出1.6和6個百分點，金融對實體經濟的支持力度并不弱。在出口持續較快增長，高新技術產業和戰略性產業高速發展、部分消費需求回升較快以及金融支持力度不減的條件下，下半年制造業投資仍將保持平穩增長的態勢，一定程度上可以對沖房地產投資的回落。

　　綜上所述，盡管國際宏觀政策總體開始轉向，下半年國際經濟環境可能繼續改善；國內經濟運行“東方不亮西方亮”，宏觀調控將穩字當頭。但畢竟房地產成交價格和投資均現回落，降杠桿背景下融資成本上升和金融業增速放緩，下半年經濟增速可能會溫和放緩，但全年走勢平穩，經濟增長仍將保持在6.8%左右。

　　3．系統性金融風險總體可控

　　2017下半年，受實體經濟融資需求和表外轉表內需求的影響，信貸增速可能較為平穩。“強監管”的推進步伐和去杠桿的進度也會在很大程度上影響到社融運行。基建類投資融資需求下半年較上半年轉弱，居民房貸需求受調控影響縮減會拖累下半年信貸需求。加之去杠桿背景下，銀行負債端缺口相對較大，下半年資產端擴張動力自然會受到制約。當然也存在支撐信貸增長的積極因素，比如制造業企業和出口部門企業融資需求的增長、表外融資回歸表內，等等。全年信貸增速可能在12.5%附近，全年信貸增量約為13.5萬億，全年社會融資規模增量約為18.5萬億。

　　廣義貨幣增速下半年受金融去杠桿影響，可能會在低位徘徊一段時間，年底回穩到10%上方的可能性依然存在。在貨幣當局多種調控工具綜合配合使用的前提下，全年實現市場流動性基本穩定的目標難度并不大。鑒于金融去杠桿仍在進行之中，金融機構的資產配置結構存在差異，部分機構對于同業負債彌補負債端缺口的依賴程度較高，業務調整的壓力依然不小。為達MPA等監管指標要求，不排除局部考核時點的市場流動性還會出現緊張狀態。

　　下半年，在人民幣匯率定力增強、監管部門針對外匯和資本流動宏微觀審慎監管持續的背景下，資本流動將保持相對平衡，預計全年銀行代客結售匯逆差可能達到1200億美元左右，外匯占款可能減少7000億元左右。受中國經濟增速有所放緩和美聯儲加息及縮表預期等影響，下半年人民幣對美元貶值壓力可能大于上半年。在我國資本流出審慎管理持續、債市匯市和股市開放穩步推進以及逆周期調節因子在中間價中發揮作用的條件下，即使有貶值，人民幣貶值幅度也會較為有限。人民幣匯率可能會將進入一個階段性雙向波動、沒有明顯升貶趨勢變化的過程。人民幣匯率預期將基本平穩。在美元指數進一步下跌空間受限，歐元可能震蕩上漲背景下，CFETS人民幣匯率可能繼續低位震蕩。

　　在金融和企業雙重“去杠桿”的背景下，由于監管措施較為有力，風險勢頭得到基本遏制，系統性金融風險總體可控。但在“去杠桿”過程中，仍有部分領域風險處于加快釋放階段，需要重點關注。

　　在金融監管加強的硬約束下，金融領域相關風險發生“兩降一平”變化。受監管措施不斷加強影響，影子銀行風險得到基本遏制。未來隨著強監管的持續推進，影子銀行規模將會進一步收緊。同時，隨著房地產行業的調控力度加大、調控范圍擴容，房地產泡沫有所抑制。但目前房地產庫存總量仍在高位，且房地產部門杠桿率水平提升較快，加之房地產行業抗風險能力整體較弱，房地產泡沫風險仍需警惕。未來需要重點關注的是局部房地產價格出現較大波動可能會引發的信用風險。在監管政策收緊、金融風險防控成效顯現的同時，金融市場資金面明顯偏緊，流動性風險上升。

　　受兼并重組、依法破產等方式出清劣質企業及處置相應負債，疊加“市場化債轉股”、“投貸聯動”等多種措施影響，企業部門整體資金使用效率將得到提高，經營效益明顯改善，企業杠桿率總體呈穩中有降趨勢。在“企業部門去杠桿”政策效應有所顯現的同時，銀行資產質量也承受了壓力。短期來看，部分潛在的經濟風險正在暴露為銀行體系中的不良資產，信用風險仍處于釋放階段。長期來看，隨著破產清算、兼并重組、市場化債轉股和銀行不良資產核銷等去杠桿措施穩妥有序的推進，整個金融資源的使用效率可能提高，過剩產能得到逐步消化，企業償債能力得到增強，最終也有助于銀行資產質量改善。

　　4．貨幣政策尋求新的平衡

　　下半年貨幣政策穩健基調不應改變，但應以穩為綱，平衡兼顧好實體經濟穩步增長、去杠桿協同推進和系統性金融風險總體可控三個目標。應當清醒地看到，當前的經濟運行態勢與穩健中性貨幣政策提出的2016年底有很大的不同。受房地產交易、價格和投資回落，融資成本上升和金融業增速放緩以及階段性補庫存走向尾聲等因素的影響，下半年和明年的經濟增長會有一定的下行壓力。而此時企業和金融去杠桿已取得階段性成效，系統性金融風險總體可控。此時貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經濟平穩增長方面。鑒于流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。大力度地實施去杠桿和進一步收緊流動性會帶來新的風險，未來仍應警惕“處置風險的風險”。在下半年經濟存在下行壓力的情況下，金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的操作，實施積極及時地適度對沖，減緩融資成本上升對實體經濟帶來的壓力，保障經濟平穩運行。

　　由于流動性偏緊和貨幣市場利率上升，商業銀行負債端成本大幅度增加。而中小金融機構由于表外和同業業務占比較大，負債端成本上升更為明顯。自2014年四季度至2016年一季度，共六次降息已使商業銀行凈息差水平由2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有進一步收窄的壓力。商業銀行一方面可以通過自身成本的調降來消化部分息差收窄，另一方面也必然會提高資產端的定價水平，從而帶來企業融資成本的提高。迄今為止，融資成本尤其是中小企業融資成本高企仍是各方面十分關注的問題，下半年實體經濟融資成本大幅上升顯然是不可接受的。對于很可能出現的銀行息差收窄導致貸款利率上升問題，貨幣當局如將存貸款基準利率上調，則必然助推融資成本上升，此舉明顯不可取。而銀行間貨幣市場利率繼續上升則會給金融機構負債端帶來更大壓力，其結果必然推動銀行信貸定價進一步上升。因此下半年應在存貸款基準利率保持穩定的同時，促進市場流動性保持基本穩定，將貨幣市場利率水平控制在合理水平上，避免其進一步上升帶來推高實體經濟融資成本的效應。

　　在金融去杠桿的背景下，政策目標是將商業銀行的表外業務、同業業務以及涉及通道的相關回歸合理狀態。上半年在政策和監管調整下，市場流動性明顯收緊，貨幣市場利率已上了一個臺階。此時下調存款準備金率顯然不合適。當前公開市場和結構性工具較為豐富，存款準備金率在未來整體調整的必要性下降。由于存款準備金率較其他工具具有更強的市場信號，而2017年以來外匯占款減少的步伐明顯放緩，年內似不宜整體性調降準備金率。未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，維持市場流動性基本穩定。

　　為避免銀行業資產負債表過快收縮誘發流動性風險，應進一步完善流動性管理機制。2013年以來，流動性管理機制逐步完善，取得了較好的運行效果，但仍有不足。從央行獲得流動性需要具有合格的抵押品，而中小銀行這方面存在短板。可以考慮進一步創新和完善合格抵押品機制，拓寬流動性管理工具適用范圍。通過此舉，既充分發揮結構性工具流動性的調控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經濟的協調性和匹配性。

　　下半年必要時存款準備金率可以進行定向適度調降，以促進商業銀行以相對較低的利率保持或加大對中小企業和小微企業的信貸投放，但不是全面降準。在銀行負債成本大幅上升的背景下，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。而大型企業由于其規模優勢和業務綜合帶來的較強議價能力，銀行在信貸定價中處于相對弱勢。除非存貸款基準利率上調，大型企業貸款利率可能并不會出現明顯上升，今年一季度以來LPR基本上沒有變化即是證明。但與此同時一般貸款的平均利率上浮是明顯增加了。因此，融資成本上升更加應該關注的是結構性問題，也就是中小企業、小微企業在這個過程中所面臨的更大壓力。可以考慮對那些中小企業和小微企業貸款增速比較高、占比較高的銀行，執行定向降低存款準備金率的政策。這一方面可以使相關的銀行擁有較為充足的資金來擴大對中小企業和小微企業的信貸投放，提高這些企業的融資可得性；另一方面則有利于降低相關銀行的資金成本，并引導其以較低的價格為中小企業和小微企業提供融資。

　　中央經濟工作會議提出要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。當前我國經濟總體杠桿率并不高，但企業和地方政府債務率偏高，尤其是國企的杠桿率明顯較高，是降杠桿的重中之重。要有效地降杠桿，未來控制貨幣總量過快增長必將成為貨幣政策的重要任務。既然穩增長、調結構、控總量是貨幣政策需要處理好的三個重要維度，那么下半年貨幣政策應該不會因為M2增速偏低而大幅放松，也不會因為上半年經濟運行總體上較為平穩而大幅收緊。在經濟去杠桿和經濟增長動能培育過程中，貨幣政策將不緊不松，穩定當頭。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)