文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 鐘偉

　　既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向，那么當局就應有定力堅持推進此類頂層設計，而不是利益相關(guān)者喊痛就投鼠忌器，同時也的確應當守住風險底線和流動性穩(wěn)定，避免過于急切可能引致風險的舉措。

　　今年以來，金融去泡沫、去空轉(zhuǎn)、去杠桿有一定力度，A股市場也不熱，股債雙殺。牛市多股神，熊市多國師。在金融去杠桿、股市參與者難以掙錢時，各種國事和真知灼見就面世了。

　　第一，事情的起因，很大程度上被歸咎為金融去杠桿。

　　那怎樣衡量金融去杠桿的力度和進程呢？就力度而言，并不是太大。回顧證券市場整頓，當年南方、華夏等一批公司倒閉和重組，當下連蘿卜章企業(yè)都安然無恙，不能說監(jiān)管力度有多嚴苛。

　　從市場反應看，股市略有波動但是并沒有偷稅者和流動性的恐慌，和股災、和熔斷相比，也難言市場有多嚴峻。當下流動性的量價是否合適？這個證監(jiān)會說了不算，必須套用央行的宏觀審慎才能說得清楚。但資本市場監(jiān)管肯定不算嚴。

　　在諸多行業(yè)中，金融業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)可能是騙子較多的行業(yè)。資本市場多年以來，也存在圈錢騙錢泛濫，違法犯罪被追究入獄的幾率和成本較低的痼疾。證監(jiān)會聲稱2017年以來處置的證券業(yè)違規(guī)違紀事件和人員創(chuàng)了歷史新高，但利益驅(qū)使下各種暗流繼續(xù)涌動，許多時候看中國股市，讓人有啼笑皆非之感。

　　第二，金融去杠桿已有一些時候了，有人關(guān)心如何衡量金融去杠桿的基本完成？

　　我個人猜測有兩種測量方式：一是金融機構(gòu)的資負表擴張節(jié)奏，和央行資負表的變動大致相符。2015年以來，中國央行的資負表有所波動甚至縮表，但金融機構(gòu)卻繼續(xù)擴表，導致中國金融業(yè)的增加值過高，以期限錯配和風險錯配為主的金融空轉(zhuǎn)、金融加杠桿逐步流行。次貸危機至今10年，全球美中央行都面臨加息和縮表壓力，在此背景下，金融機構(gòu)資負表體現(xiàn)和同步于央行資負表的變化，是必須的。

　　二是中國金融體系能否承受外部沖擊？簡單來說，中美關(guān)系開局平穩(wěn)，但作為大國，歌舞升平是暫態(tài)，爆發(fā)一定程度的、可管控的摩擦沖突才是常態(tài)。如果中美爆發(fā)沖突，中國樓市股市等資產(chǎn)價格能夠承受得了外部沖擊？金融去杠桿迫使中國金融體系要經(jīng)得起中等程度的撞擊。

　　現(xiàn)在看，金融去杠桿力度不苛嚴，金融機構(gòu)風險認知和擴張沖動沒有畫上休止符，中國資產(chǎn)價格也未必可靠。金融去杠桿會延續(xù)至少兩三年。在央行嚴守利率走廊的背景下，錢荒和股災的可能性都很小，但流動性總體偏緊和資產(chǎn)價格持續(xù)承壓是勢所難免的。

　　第三，在金融去杠桿，牛市未降臨時，碰瓷者日眾，誰動了誰的奶酪，太復雜；碰瓷成本日益低廉，導致碰瓷者日眾。

　　股票市場是一個復雜的生態(tài)圈，任何監(jiān)管政策的變動，都會觸及相當多的利益群體。加上現(xiàn)在網(wǎng)絡大字報小字報十分猖獗，很低的成本就能動員一批公眾號做超越底線的起哄甚至潑污。

　　在目前的輿論和情緒傳播體系下，似乎證監(jiān)會突然就成為焦點，碰瓷者日眾，折射出碰瓷成本低，期望的收益大。加之官員不怕贊美怕批評，事情就日益熱鬧起來。網(wǎng)絡媒體如果持續(xù)挑戰(zhàn)底線操守的話，喧囂之際突然遭受強力清洗，落下一地雞毛的可能性也很大。

　　第四，碰瓷需要說辭，最核心的說辭是證監(jiān)會未能控制IPO的節(jié)奏，導致市場動蕩。這很耐人尋味。

　　一是為了維持股市指數(shù)，停止或減少新股發(fā)行，在過去10多年已被證明是不可取的。

　　二是新股發(fā)行排隊如此龐大，在加快上市節(jié)奏時，很少有擬上市公司可以撤回上市申請，這折射出，即便以較快節(jié)奏發(fā)行，公司股東對發(fā)行價格仍然是滿意的，如果以為賣便宜了，股東們自然就不肯賣，不拉平一二級市場的風險回報，才是二級市場苦無良機的長痛。

　　三是即便在當下，不少大小股東和高管仍然花樣百出地嘗試減持股權(quán)，這顯示這個特殊群體很清楚現(xiàn)在的股價對不對得起他們的公司。

　　四是本質(zhì)上IPO是一種行政許可，自然會帶有許可證的牌照價值，即殼資源價值。新股發(fā)行如能堅持常態(tài)化，一堆爛公司就不太可能奇跡般的重生，如果股價低到公司維持上市所承受的成本，高過了公司殼資源的價值，不用監(jiān)管部門警告，這些公司自己就主動退市了。在美國股市，公司因縮股壓力和監(jiān)管成本高，選擇主動退市者是主流。

　　因此，期待證監(jiān)會因愛惜當下股市指數(shù)，而放緩甚至暫停IPO，恐怕不是前瞻而是倒退。看起來IPO會繼續(xù)，股市流動性總體正常，股市也不會推倒重來。

　　第五，一個戲劇性的事情是，如果碰瓷不成，牛市一定不成？這是有待觀察的。

　　2017年經(jīng)濟運行總體就是前高后低，但宏觀和股市不是如影隨形，而是人和狗的關(guān)系，宏觀這個人好了，狗可能還落在后面；股市這只狗向前跑的時候，宏觀面可能拖拖拉拉；因此短期看人在前還是狗在前難以判定，但長期看，是人牽狗走。

　　今年上半年較好的宏觀沒有換得較好的股市債市，但如果下半年宏觀略有回軟，IPO大政沒有變，股市債市反而回升了呢？這豈不是要讓劉主席竊喜，讓陪主席吃工作餐的有些尷尬？現(xiàn)在看來，信用債市場的利率水平，已大致高于同期貸款加權(quán)利率，也就是說，有二級市場的信用債對沒有二級市場的銀行貸款呈現(xiàn)流動性貼水，這能維持多久？

　　同樣地，可以預見下半年中國通脹壓力不大，11月份前后，CPI和PPI都有可能跌落到1%以內(nèi)，利率債利息高企又能維持多久？因此債市下半年一定更糟糕還是有轉(zhuǎn)機？同樣的困惑也在于股市，有的說原來進入樓市和港股的資金，都在考慮和嘗試是否進入A股？畢竟從市盈率和市凈率看，美股比較貴，而A股和H股的價差幾乎趨于消失；有的說，市場在分化中、在下跌中機會開始逐漸浮現(xiàn)。

　　如果市場機會不僅僅是上證50，那么誰能說，在金融去杠桿和IPO不停步的背景下，下半年股市的趨向一定是下跌呢？看起來下半年，下跌比較明確的是樓市，而股市債市的走勢需要謹慎看待，很可能有機會，或至少不太糟糕。

　　第六，證監(jiān)會似乎有從IPO增量風波中，轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化戰(zhàn)場的意思。

　　近期劉主席在勸告券商，不要眼睛只盯著承銷保薦，更要在并購重組，盤活存量上做文章。并強調(diào)了資本市場要提供更專業(yè)的服務，以有利于國企國資改革，為去產(chǎn)能，去僵尸企業(yè)，催化創(chuàng)新。

　　這些都對頭，閱后有早知今日何必當初的慨嘆。在2015年股災之前，我曾寫過一個“深V還是露點”的小文章，要表述的意思很簡單，當時股市問題已很明顯，這給予了中國政府一次難得的機會，南車北車的合并同類項，以及其從資本市場上獲得的支持，折射出投資者對混改的深切期盼，依托資本市場，中國政府有機會迅速推進混改，你可以定義哪些行業(yè)要控股66%或51%以上，哪些需要第一大股東或者“金股”一票否決地位，哪些國企可以較為充分地釋放國有股權(quán)，哪些甚至可以退出，哪些適合做高管激勵和員工持股，哪些可以做合并同類項。

　　A股市場中大量存在政府持股比例過高的央企和地方國企，中國中車獲得了空前熱烈支持，表明只要真的是觸及靈魂和命運的改革，不管是圈錢還是重組，投資者愿意支付高昂對價。很可惜，中車案例的股價很快成為深V，劉主席今日呼吁的，恰恰是兩年前市場就期望的。然后呢？然后市場并沒有迎來國資國企深改，沒有兼并重組，沒有盤活存量，沒有告別僵尸。股市迅速就“露點”了。股災在很大程度上是對以改革的名義振臂一呼，然后在偽改革的落寞中一哄而散的斷腸曲。時至今日證監(jiān)會再表達類似意思，在市場反響中意思不大。

　　金融去杠桿，引發(fā)了碰瓷證監(jiān)會；監(jiān)管不為所動，市場卻被碰瓷者碰結(jié)實了，甚至碰出了機會？這些我不敢斷言，市場的莫測常常會超出我們的想象。股市紛爭之下，證監(jiān)會總是想整個地更換股民，股民們則想整個地更換證監(jiān)會。我們能夠建議的是，既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向，那么當局就應有定力堅持推進此類頂層設計，而不是利益相關(guān)者喊痛就投鼠忌器，同時也的確應當守住風險底線和流動性穩(wěn)定，避免過于急切可能引致風險的舉措。但更為重要的，是當局并不需要太多的問計于民，也不需要過分拘泥于所謂輿情。國有股減持的全民大討論無疾而終，當下網(wǎng)絡輿情也未必是真實主流的輿情。證監(jiān)會要做的，是有定力有耐心去理順和建立規(guī)則，而不是回應和閃躲碰瓷者， 至于混改和流動性，證監(jiān)會再說也不算，大家也不信。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經(jīng)濟學家)