文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周宇

　　將日本拖入失去二十年的結(jié)構(gòu)性因素-私人部門杠桿去化、人口老齡化以及新興市場低成本制造業(yè)的崛起，已經(jīng)發(fā)生了決定性的變化。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，寬松的貨幣政策、低估的匯率水平和尚在低位的資產(chǎn)價(jià)格意味著被遺忘多年的日本資產(chǎn)正迎來長期的牛市。

再見！失去的二十年

　　一個(gè)小小的列島，一個(gè)被遺忘多年的鄰居，一個(gè)屢創(chuàng)奇跡亦屢遭失敗的國家，可能已經(jīng)走出黑暗，重新迎來崛起。沒錯，它就是日本。

　　戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷史，是許多國家的一面鏡子。其在廢墟里的復(fù)蘇、崛起、興盛，成為許多新興市場學(xué)習(xí)的榜樣。而其泡沫的破滅，以及隨后持續(xù)二十余年的通縮，成為當(dāng)今諸多國家極力避免的反面教材?！叭毡净背蔀榱死淆g化社會、經(jīng)濟(jì)低增長、低通脹甚至通縮的代名詞。由于其長期的低迷和新興市場的崛起，日本作為投資市場，已不再被主流目光所關(guān)注。

　　然而如今的日本已然不同。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，盡管日本GDP增速受累于人口結(jié)構(gòu)而一直在1-2%區(qū)間徘徊，但已實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)季度增長，是2000年以來最長的增長記錄。企業(yè)盈利一季度同比增加27%，并伴隨著資本支出重新上升。制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI雙雙處在加速擴(kuò)張狀態(tài)。就業(yè)市場上失業(yè)率僅有2.8%，創(chuàng)1994年以來新低，崗位空缺與求職比率升至1974年以來新高，意味著居民收入開始重新增長。出口同比上升7.5%，機(jī)床訂單更是同比飆升24%?！　?/p>

　　但周期性復(fù)蘇并不足以支撐日本的長期前景。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后，日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格步入了持續(xù)的低迷期。在過去二十余年間，認(rèn)為日本已經(jīng)觸底將迎來絕地反彈的聲音不絕于耳。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，日本經(jīng)濟(jì)和股市都曾有良好的階段性表現(xiàn)，但事實(shí)最終證明，日本的復(fù)蘇只是曇花一現(xiàn)。以美元計(jì)價(jià)的日本GDP在全世界的份額從1991年頂峰的12.6%一路下滑至如今不到8%，日經(jīng)指數(shù)至今仍只有泡沫頂峰時(shí)期一半左右的水平。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，私人部門杠桿去化、人口老齡化以及以中國為代表的低成本制造業(yè)的崛起加劇了日本經(jīng)濟(jì)的萎縮。在90年代初期，日本資產(chǎn)價(jià)格崩潰重創(chuàng)了金融系統(tǒng)和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。而日本政府遲遲未能清理金融系統(tǒng)的壞賬，導(dǎo)致銀行信貸投放進(jìn)一步緊縮，迫使私人部門進(jìn)入持續(xù)的去杠桿階段，由此帶來的需求萎縮-價(jià)格下跌-償債能力惡化的惡性循環(huán)加劇了經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

　　與此同時(shí)，日本人口結(jié)構(gòu)1988年觸頂之后便持續(xù)惡化。人口的老齡化加劇了需求下滑，輔以僵化的就業(yè)制度和等級文化，進(jìn)一步拖累了勞動生產(chǎn)率，使經(jīng)濟(jì)長期潛在增速由1990年的4%左右下滑到如今不到1%。此外，以中國為代表的低成本制造業(yè)的迅速崛起，一方面擠占了日本在全球市場的份額，另一方面加劇了日本經(jīng)濟(jì)面臨的通縮壓力。而在這期間，又先后發(fā)生了亞洲金融危機(jī)與2008年全球金融危機(jī)，使得愈發(fā)依賴外需的日本經(jīng)濟(jì)屢次在依稀見到曙光之后再度滑落深淵。

　　而筆者樂觀看法的核心原因是，將日本拖入失去二十年的這些結(jié)構(gòu)性因素已經(jīng)發(fā)生了決定性的改變。在歷經(jīng)二十余年之后，私人部門去杠桿基本完成。企業(yè)的債務(wù)占GDP比率已跌至1970年以來的低點(diǎn)，企業(yè)現(xiàn)金儲備更是超過美國名列世界第一。家庭部門債務(wù)占GDP比率亦已跌回泡沫經(jīng)濟(jì)之前的水平。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、收入預(yù)期改善和日本央行的寬松貨幣政策下，日本私人部門重新開始加杠桿。而銀行系統(tǒng)的歷史壞賬亦已被清理干凈。截止至今年四月，日本企業(yè)貸款同比上升3.7%，增速創(chuàng)2009年以來新高；家庭貸款同比增速3.5%，處在2007年以來最高的水平。

　　同為拖累日本經(jīng)濟(jì)的人口結(jié)構(gòu)也已經(jīng)出現(xiàn)了積極的變化。盡管人口老齡化的趨勢未變，但其惡化的速度已有了明顯改善。以（15-64）歲工作年齡人口為例，其由1988年的年增長接近1%惡化至2014年的年萎縮逾1%，不可謂不劇烈。然而在未來五年中，根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，其萎縮的速度將逐漸放緩至-0.6%左右，也就意味著對于總需求的拖累正在減小。

　　而老齡化導(dǎo)致勞動力供給不足的問題也正在得到解決。中國勞動力成本已經(jīng)愈發(fā)昂貴，而投資者在猜測印度、東南亞甚至非洲誰將成為下一個(gè)世界工廠。但在不遠(yuǎn)的未來，大量低收入青壯年勞動力可能不再是成為制造業(yè)大國的必備條件。隨著科技水平的快速發(fā)展，人工智能、自動化與機(jī)器人技術(shù)獲得了越來越普及的應(yīng)用。具備良好基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)品質(zhì)量和高度自動化的生產(chǎn)流程的企業(yè)完全可以在成本上一較短長。而日本在這一領(lǐng)域一直沒有停下研發(fā)的腳步。在過去20年間，日本企業(yè)在研發(fā)和軟件開支上的投入占企業(yè)投資的總比重由1995年的12%翻了一倍至24%。隨著技術(shù)水平的逐漸成熟，更多的企業(yè)將步入自動化生產(chǎn)的時(shí)代，享受科技進(jìn)步的果實(shí)。

　　至于爭議頗多的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，從客觀的角度看已為日本經(jīng)濟(jì)帶來了明顯的成效。在其當(dāng)選以來，在顯著低估的匯率和推動企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的努力下，日本企業(yè)盈利占GDP的比重升至15.8%，創(chuàng)1985年數(shù)據(jù)開始以來新高。在極度寬松的貨幣政策下，日本股市累計(jì)上漲93%。全國土地價(jià)格去年首次實(shí)現(xiàn)正增長，東京公寓銷量今年同比攀升39%。通縮的預(yù)期正逐步扭轉(zhuǎn)。在政府推動?jì)D女勞動參與的一系列措施下，日本女性就業(yè)人數(shù)累計(jì)增加近200萬人，占全部新增就業(yè)人數(shù)的76%。

　　我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)過去二十余年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的惡性循環(huán)已經(jīng)結(jié)束。隨著經(jīng)濟(jì)再通脹過程的延續(xù)，居民收入的繼續(xù)提高將逐步扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，步入一個(gè)新的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的良性循環(huán)。

　　這對投資意味著什么？無論是周期性還是結(jié)構(gòu)性的因素都指向日本股市正步入長期牛市。盡管安倍當(dāng)選以來日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)翻倍有余，但上市公司盈利的強(qiáng)勁增長使得日本股市的估值水平依然處在長期低位。日本央行鎖定收益率曲線的政策，最大限度的避免了全球利率上行對日本資產(chǎn)的負(fù)面沖擊。相對于零利率的長期國債，股市的相對價(jià)值愈發(fā)明顯。在日本央行持續(xù)的ETF購買和企業(yè)股票回購下，市場上的股票凈供給收縮，但需求將繼續(xù)走強(qiáng)。隨著通縮預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將會大幅提升目前被嚴(yán)重低配的股票資產(chǎn)。

　　至于匯率的問題，長久以來，日本股市的上漲依賴于匯率貶值這一結(jié)論已深入人心。然而今年以來，在日元升值近6%的環(huán)境下，日經(jīng)指數(shù)依然上漲逾4%，以美元計(jì)價(jià)回報(bào)已經(jīng)超過美股逾200個(gè)基點(diǎn)。這一方面說明在全球復(fù)蘇的環(huán)境下，競爭性貶值告一段落；另一方面也顯示日本企業(yè)盈利對于匯率的依賴程度在降低。如果前文所說的結(jié)構(gòu)性因素形成良性的循環(huán)，則日元有序升值與資產(chǎn)價(jià)格的上漲完全可以同時(shí)發(fā)生。從長期而言，考慮到日元當(dāng)前是世界上最被低估的貨幣之一，以美元或人民幣計(jì)價(jià)的日本資產(chǎn)投資回報(bào)應(yīng)該更高。

　　需要指出，持續(xù)通縮的后遺癥依然顯著。當(dāng)泡沫年代的入行組如今走上企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)崗位時(shí)，過去二十余年的痛苦記憶不可避免的將形成悲觀的思維與保守的決策模式。企業(yè)寧愿囤積逾兩萬億美元的現(xiàn)金而不愿大幅提高員工工資；勞動生產(chǎn)率依舊低迷，企業(yè)ROE水平在發(fā)達(dá)國家中位居末尾；就業(yè)市場活力不足，缺乏創(chuàng)業(yè)氛圍；居民財(cái)富集中于老年人，年輕一代難有出頭之地；安倍的第三只箭 – 結(jié)構(gòu)改革的主要內(nèi)容依然進(jìn)展緩慢。

　　但多數(shù)負(fù)面問題已持續(xù)了二十余年，最黑暗的時(shí)候已經(jīng)過去。從歷史上看，日本民族可以保持長期僵化的狀態(tài)，但在危機(jī)來臨時(shí)的變革又無比的決絕徹底。在經(jīng)歷了德川幕府閉關(guān)鎖國兩百余年后，黑船來航僅僅十五年，幕府統(tǒng)治結(jié)束，明治維新以令人眩目的速度實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化。三十五年后，日本這一世界角落里的鄉(xiāng)下小國，奇跡般的在日俄戰(zhàn)爭中獲勝擠入世界強(qiáng)國之列。在愚蠢的發(fā)動二戰(zhàn)幾近亡國后短短三十年，從廢墟中重生為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。正如前摩根士丹利著名投資家巴頓．比格斯所言：“每一次大災(zāi)難都開啟了日本的新時(shí)代。這個(gè)民族有能力進(jìn)行突然的、戲劇性的變革。單一民族國家的一個(gè)好處就是他們可以擰成一股繩，力朝一處使?！盵1]在2011年東日本大地震之后開啟的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)和日股的大牛市，可能只是日本一個(gè)新時(shí)代的開端。

　　[1] 詳見巴頓．比格斯《對沖基金風(fēng)云錄3》中《日本地震與股票》相關(guān)章節(jié)

　　(本文作者介紹：易方達(dá)基金環(huán)球策略師、基金經(jīng)理。)