文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　解決大小非解禁的這個難題，也可以考慮把每年的IPO指標拿出來拍賣。誰承諾的加權平均的減持年限最長，就給誰先上市。這一機制設計辦法，能有效解決減持無法控制的頭痛問題。

　　金融是現代經濟的核心，資本市場是一國金融體系的重要組成部分。健康強大的資本市場是大國運籌的協調中樞，也是大國崛起的重要標志。金融危機十周年和2016年股災兩周年之際，長江產經智庫研究院劉志彪院長組織一批專家就當前中國股市現狀進行了長時間討論，就完善資本市場的基礎制度和振興中國資本市場有關方面建言：

　　1、推出注冊制必須以建立退出制度為前提。

　　中國擁有5000多萬家企業，為這些實體經濟企業建立完善的投融資機制，直接決定著中國產業的國際競爭力。

　　毫無疑問，盡快推出注冊制，是為企業建立和完善投融資機制的重要一環。但是審批制向注冊制的改革，與其配套的退市制度、嚴厲懲罰的法律法規建設必須跟上。否則，不但會對已有上市公司的估值形成很大的負面沖擊，同時也可能會引誘新進入的公司出現造假上市等嚴重問題。為此建議，先建立新進入企業與退出企業之間掛鉤的制度，再建立針對資本市場的嚴刑峻法的民事責任和刑事責任、水到渠成后自然地推出注冊制。

　　2、建立IPO的企業數量、募資金額與市場指數逆向的、自動的掛鉤機制。

　　融資功能是證券市場的基本功能，IPO的發行不僅不能停，而要堅持發，但發行數量和額度，應當根據市場狀況和經濟發展情況進行調控，進而加強預期管理，防止無節制的大規模發行對市場形成重大負面影響。

　　建議IPO發行的企業數量、募資金額與市場指數（如：上證綜指、深證成指、創業板指）建立逆向自動的掛鉤機制，以這種市場預期降低人為干預。市場越火爆，指數越高，IPO發行數量和募集資金額越多；市場越低迷，指數越低，IPO發行數量和募集金額越少。

　　IPO后大股東要承擔市場管理兜底責任，如果股價連續5個交易日低于發行價，大股東應當有義務給予增持；目前的類平準基金，應從2015年救市盯住指數不盯個股的策略，改變為放棄指數盯住優質個股，引導市場向價值投資方向轉變。

　　要強化對財務造假的懲罰。對財務造假、內幕交易采取零容忍?？梢詫嵭蓄愃岂{照一樣的積分制，累計扣分達到10分，必須退市。

　　3、強化上市公司分紅制度，鼓勵長期投資。

　　過去A股不分紅，是為了盡快實現工業化和解決就業，從而鼓勵企業進行再投資和擴大生產規模。這就是A股重融資輕分紅的源頭。隨著股市功能的變遷，這種做法已經不適應新形勢的需要。切實實施強制性分紅制度，要以三年為1個周期，上市公司的分紅比例不能低于利潤的50%。同時應把減持、增發、并購等系列資本運作行為，與分紅掛起鉤來。鼓勵上市企業分紅、鼓勵投資者長期持股長期投資，可與稅費減免等激勵措施相結合。

　　4、可以考慮把每年的IPO指標拿出來拍賣，徹底解決大小非解禁、減持難題。

　　證監會5月27日發布減持規則，只從量和時間的角度進行了限制，理論上相關股東至多只要用一年半甚至更短的時間，就可以利用政策漏洞減持完畢。應當規定，大小非減持要與上市公司的合規、業績和分紅情況進行密切掛鉤。例如，達到相關要求，每年減持數額不得大于分紅數額的5倍，大小非之間按持股比例確定每年減持數量。

　　解決大小非解禁的這個難題，也可以考慮把每年的IPO指標拿出來拍賣。誰承諾的加權平均的減持年限最長，就給誰先上市。這一機制設計辦法，能有效解決減持無法控制的頭痛問題。為了避免指標拍賣中的競相報高價的弊端，按照諾貝爾經濟學獎得主馬斯金教授的理論，可以采取報價位列第二位的企業中標的辦法。這樣就激勵了企業既不會亂報高價，也不會競相報低價。

　　用這種拍賣方式去解決IPO后的競相減持問題，會不會把中國的好企業都驅趕到海外上市？這需要綜合考慮A股的相對溢價水平、監管寬嚴、交易費用等一系列問題后具體決定。

　　5、要主要以信息披露的合規和質量為依據決定企業是否要退市。

　　虧損的企業不見得非要退市。虧損的企業也有可能通過轉型升級而出現鳳凰涅槃、浴火重生。不能一出現虧損就要其退市。這是支持戰略性新興產業發展尤其是早起成長的重要舉措。

　　要鼓勵而不是限制優勢企業兼并重組劣勢企業，鼓勵因并購重組目的定向增發，且不排斥借殼重組，在這些手段都無法實施的情況下，對連續虧損的企業該退市堅決退市。

　　退市制度的設計，不是保證業績好的公司留下，業績差的退出，而是要依據上市公司信息披露的質量，把信息披露質量低、不合規的企業趕出資本市場，讓市場信息在公司和投資者之間對稱起來，讓不同質量的企業賣出不同的價格。

　　對IPO企業信息的披露，要更充分更嚴格。對近三年財務信息披露的規定要予以調整，如延長并擴展至企業成立以來的重大經營決策信息。對違規的，欺騙股民的假信息從重懲處。

　　6、從ST股退市改革著手建設退市制度。

　　雖然，目前我們上市公司數量與美國相差不大，但美國上市公司的進退，早已實現正?；?。這是美國股市長牛的基礎。重塑中國證券市場的生態，加快完善退市制度，已經成為各界緊密關注的、非常迫切的問題。

　　退市制度改革可以從阻力最小的地方開始，從ST股退市改革著手，取消ST制度?，F行的ST制度不僅沒有起到風險警示作用，反而無形中助長投機。對于現有存量ST股，出于社會穩定的需要，建議繼續按老辦法處理；對于新的連續虧損或財務造假的上市公司，建議直接退到新三板市場。這對廣大散戶投資者既是一種風險教育，也是一種保護。

　　股票退市可以借鑒股票公開評級并標注。如可以把股票按照估值盈利能力之類分為ABCD， C類可以理解為高風險類，警示類，可能存在較高退市的可能性，將即將退市調入D類，然后讓所有交易者簽署承諾書，承諾買入CD類風險自負。同時也盡可能對退市股民給一定補償。每季度調整一次，提供虛假信息的直接調入D類，退市后可以在新三板或地府區域股權交易中心掛牌交易。

　　同時，要研究退市回購制度，公司大股東及實際控制人要承擔主要責任，讓大股東的回購價與發行價掛鉤，公司實際控制人在經營上市過程中，涉及造假欺詐等，可以通過罰沒資產補償投資者。同時，也可以建立退市保險基金給予投資者一定的補償。

　　7、以嚴刑峻法加強證券市場基礎設施建設。

　　對于會所、律所、市場評估評級機構，專業研究機構等第三方機構一方面要嚴刑峻法，一方面要大力發展。對券商、基金公司、資管公司等持牌機構要進一步規范和引導。對新型市場主體比如私募基金、財富管理機構等，要參照國際慣例采取差別化的監管政策。大力引進國際大型投資機構，優化市場的投資者結構和投資理念。對各類國有主體參與市場的行為制定相應的游戲規則等。

　　8、監管政策必須長期保持中性，嚴守監管邊界。

　　為了給市場創造良好的預期，日常監管政策必須長期保持中性，監管尺度堅持長期不變，不能一時寬松，一時嚴管，避免資本市場因監管尺度變化而大幅波動。相關法律法規的建立，不要搞朝令夕改和半夜雞叫，也不要因為市場的波動而隨意修改游戲規則。

　　當前監管的重點，在非常具體的交易細節上花費了大量的精力，在對市場水平的調節上動用了大量的資源。如現在對于市場短期波動大于3%都有大數據監控，對于什么行為構成市場操縱，并無嚴格的量化標準，隨意性比較大。其實，沒有必要在市場價格水平的調控上耗費過多的監管資源。價格和指數由市場交易主體共同確定，不是監管的取向和重點。

　　監管者也要嚴守監管的邊界。監管的歸監管，市場的歸市場?，F在國家隊既當裁判員又當運動員，嚴重損害了市場的公平公正。國家隊的存在主要目的是改變預期，還有在危機時刻作為最后的投資人，就像央行是最后的貸款人一樣。在非常的危機時刻，國家隊存在的主要目的，就是要改變市場參與者的預期，穩定市場運行，所以國家隊的操作必須基于規則，不能像現在一樣，國家隊與機構、散戶成為對手盤，變成大玩家。國家隊因為有無可比擬的資金優勢、信息優勢和政策優勢，經常性的在市場上高拋低吸割韭菜，損害了市場的公平。

　　9、借鑒集團訴訟機制，發揮民間索賠的監督作用。

　　集團訴訟是對證券市場進行寬進嚴管的核心武器，是防止和解決股市欺詐的問題的很重要的手段，被稱為“二十世紀程序法最重要的發展之一”，它能極大地降低受害者之間的組織和協調成本，只要有一人出面，就可能代表眾多“沉默的大多數”打官司，其對上市公司及其董監高的違法行為有著不可替代的威懾力。

　　例如，美國聯邦民事訴訟條例認為，公開發行的證券，涉及的是公眾投資者，一旦出現證券欺詐行為，可由聯邦民事訴訟條例來管轄，即任何一個投資者，均可聘請律師代表其他投資者啟動集體訴訟程序。這意味著如果上市公司發生欺詐行為，那么只要通過一個人打勝了官司，利益就歸所有股民共享，打敗了甚至訴訟費都不需要出。由于打贏了官司的和解費的30%左右，都歸律師所有，因此很多律師會主動承攬這類訴訟。顯然，這種制度充分地發揮了民間索賠和民間機構對證券市場的監督作用。

　　中國的證券市場迫切需要這種威懾力。我國證券市場多為小額投資者，證券欺詐所涉及的股東可能動輒成千上萬，現行的共同訴訟與代表人訴訟制度根本無法達到便捷、高效地解決證券糾紛問題，對在資本市場貫徹法治精神，對促進證券市場良性發展極為不利。集團訴訟因其制度優勢，能夠包容人數眾多且不確定的訴訟形式，應該成為證券欺詐案件審理方式的必要選擇。我們可以綜合運用行政監管、民事責任追究、刑事訴訟等措施，建立資本市場完善的責任追究機制。在行政監管之外，強化民事責任追究，建立支持中小投資者的起訴調查賠償機制和事后追究機制，讓市場中弄虛作假者等承擔巨額賠償民事責任，用嚴刑峻法對違法行為給予嚴懲。

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　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)