文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 盛松成 謝潔玉

　　充分利用社會融資規模指標的結構性特征，分析其在我國經濟結構調整和供給側結構性改革中的作用將是未來深化研究的方向。

　　社會融資規模是我國宏觀調控的重要指標，與M2一起構成貨幣政策中介目標。中央經濟工作會議和政府工作報告已連續七年提及社會融資規模，市場對其高度關注。《中國社會科學》（2016年第12期）刊載了盛松成（中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授）的論文《社會融資規模與貨幣政策傳導——基于信用渠道的中介目標選擇》（與謝潔玉合作）。這是中國頂級社會科學期刊首次刊發有關社會融資規模的學術論文。全文達18，000字，以下為論文的主要觀點。

　　一、我國貨幣政策的二元傳導機制

　　從全球范圍看，貨幣政策最終目標包括物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”是《中國人民銀行法》規定的我國貨幣政策最終目標。然而，央行無法直接影響最終目標，只能通過可操作的貨幣政策工具間接調節，并通過中介目標傳導到最終目標，從而達到宏觀調控目的。

　　貨幣政策傳導機制是一根很長的“鏈條”，從理論重要性來講，大致可分為貨幣渠道和信用渠道。貨幣渠道強調央行通過政策工具改變金融機構負債方（例如存款），影響實際利率水平，從而影響總產出。信用渠道則強調貨幣政策的變化通過改變金融機構資產方（例如貸款）引起信貸市場的變化，從而影響實體經濟的信用可得性，進而改變總產出。貨幣政策的中介目標在整個貨幣政策傳導中居于關鍵“樞紐”地位，既要為操作目標所控制，又要通過某種渠道影響最終目標。

　　在我國貨幣政策實踐中，從金融機構負債方統計的M2已被確立為我國貨幣政策中介目標，從金融機構資產方統計的信貸規模的中介目標或監測指標地位也得到了文獻廣泛論證，認為M2與信貸規模對通脹率和產出均有顯著影響，兩者相互補充、相互印證，應一起作為貨幣政策中介目標或監測指標。

　　我國央行長期以來注重貨幣供應量和信貸規模的搭配使用，二者可能都是中介目標，也可能一方為中介目標，另一方為監測指標，形成了“二元傳導機制、兩中介目標”模式（盛松成、吳培新：《中國貨幣政策的二元傳導機制——“兩中介目標，兩調控對象”模式研究》，《經濟研究》2008年第10期）。

　　二、金融創新與社會融資規模

　　近年來伴隨著金融深化與金融創新，銀行表外業務大量增加，非銀行金融機構作用明顯增強，直接融資快速發展，實體經濟融資渠道和工具日益多樣化。一方面，在銀行負債端，理財產品等使得原本存在于銀行體系的存款出現漏損，由此對廣義貨幣形成產生沖擊；另一方面，銀行資產端的結構也發生了顯著變化，商業銀行表外業務膨脹對銀行貸款有替代效應，在信用創造和滿足社會融資需求中扮演著重要角色。

　　金融創新和發展對既有貨幣政策中介目標或監測指標的有效性提出了挑戰，使得既有貨幣政策中介目標與最終目標的關系更趨復雜，一定程度上弱化了中介目標的可控性，深刻影響著貨幣政策和宏觀調控的實踐。

　　由于貨幣供應量能夠根據需要劃分為若干層次，是一個理論上可以無限多次修訂的開放性指標，故這種先天的優勢使得它能夠在金融創新的浪潮中不斷更新完善。例如，我國央行先后將證券公司客戶保證金、同業存款等計入M2。反觀信貸規模指標并無類似的有利條件，僅指銀行類金融機構表內的人民幣貸款，無法涵蓋所有金融機構以各種融資方式向實體經濟提供的資金支持。

　　自然地，信貸規模作為監測指標的有效性受到了質疑。國內外文獻均指出，隨著直接融資的快速發展，企業并不完全依賴于銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會減弱。由于非信貸融資對實體經濟運行的影響越來越大，若宏觀調控只控制信貸規模，其他方式的融資就可能快速增長，出現“按下葫蘆浮起瓢”的現象，從而可能貽誤調控時機，影響調控效果。監測指標只有兼顧間接融資和直接融資，才能反映貨幣政策對實體經濟的影響。

　　為此，我國央行于2010年編發了社會融資規模增量指標，指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，該指標由四部分組成：一是銀行新增貸款，二是銀行表外信用，三是直接融資，四是以其他方式向實體經濟提供的資金支持。相較于新增貸款，社會融資規模涵蓋了更廣泛的融資渠道，包括間接融資和直接融資、銀行表內融資和表外融資、傳統業務和創新業務等。

　　自2010年12月中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”以來，迄今該指標已連續七年寫進中央經濟工作會議文件和政府工作報告。2016年政府工作報告首次提出了社會融資規模的調控目標，2017年政府工作報告將社會融資規模余額增速目標設定為12%。

　　三、社會融資規模增量的貨幣政策中介目標屬性

　　社會融資規模增量能否替代新增貸款，成為我國貨幣政策的中介目標或監測指標，需要從可測性、相關性和可控性等“三大要求”加以考察。鑒于兩者都已形成標準統計范式，央行能夠快速精確測量，均滿足了可測性要求，那么問題的關鍵在于檢驗相關性與可控性。相關性是指中介目標能夠對貨幣政策最終目標有可預計的影響。可控性是指央行必須能夠對中介目標實施有效的調控。

　　當前圍繞社會融資規模的學術研究尚不多見，對其潛在中介目標或監測指標屬性的學術討論幾近空白。根植于我國金融創新的時代土壤，圍繞貨幣政策中介目標的有效性問題，檢驗社會融資規模增量、新增貸款的相關性和可控性，以此判斷哪個指標是更加合適的中介目標，有助于促進貨幣政策的科學研判和精準調控。

　　在新凱恩斯主義范式下，構建基于數量型貨幣政策調控的模型，通過實證檢驗各個潛在數量型貨幣政策中介目標的相關性和可控性，從而判斷哪個指標更適合成為貨幣政策中介目標或監測指標。以通脹率和產出增速為貨幣政策最終目標，比較社會融資規模增量與新增人民幣貸款對其影響效應，顯示社會融資規模增量與貨幣政策最終目標的相關性大于新增人民幣貸款。此外，無論央行采用數量型或價格型操作目標，社會融資規模增量均比新增人民幣貸款具有更強的可控性。

　　鑒于社會融資規模增量與人民幣貸款的關系在2009年前后發生了階段性變化，2002-2008年兩者相關系數0.88，但2009年后兩者在數量和走勢上逐漸背離，2009-2016年相關系數降至0.77，故有必要開展分時期研究。

　　對照兩個時期實證結果可以發現，2009年前社會融資規模增量與新增人民幣貸款對通脹、產出的影響基本一致，2009年后出現分化，社會融資規模增量對通脹、產出的影響效應超過新增人民幣貸款。

　　此外，2009年后無論是社會融資規模增量還是新增人民幣貸款，對通脹的影響效應均大于2009年，而對產出的影響效應變小，這意味著來自金融機構資產端的資金供給對通脹的貢獻在上升，而對產出的貢獻卻在下降，一定程度上也反映了總需求政策對產出增長的邊際作用在下降的事實。基于中介目標可測性、相關性、可控性的“三大要求”，社會融資規模增量是優于新增人民幣貸款的中介目標或監測指標。

　　四、社會融資規模存量與M2的中介目標有效性

　　既然在信用渠道中介目標范疇內，社會融資規模增量已被證明更優，那么進一步地，可以比較分別基于信用渠道和貨幣渠道的中介目標的有效性。考慮到M2、人民幣貸款等指標均有增量和存量數據，2015年起央行開始發布社會融資規模存量指標，表示一定時期末實體經濟從金融體系獲得的資金余額。

　　雖同為存量指標，但本質上社會融資規模存量與M2是一個硬幣的兩個面。社會融資規模存量從金融機構資產方和金融市場發行方進行統計，而M2從金融機構負債方進行統計。社會融資規模從全社會資金供給的角度反映金融對實體經濟的支持，而M2從金融體系提供的流動性和購買力的角度反映了總需求的情況。

　　社會融資規模存量與M2數值非常接近，截至2016年年底，社會融資規模存量為155.99萬億元，M2為155.01萬億元，2002-2016年兩者相關系數為0.99。通過考察社會融資規模存量、M2的中介目標或監測指標屬性，發現二者不僅在絕對數值和增速上相當接近，而且與貨幣政策最終目標和操作目標的關系高度一致。

　　當前M2在貨幣政策傳導機制中承擔著中介目標的角色，然而我國金融市場化改革的推進、層出不窮的金融創新已經在一定程度上對其統計的準確性、實時性產生了影響。在發達國家，一定程度上確實可以只關注需求方而忽略供給方，且發達國家金融機構的資產負債表更為復雜，尤其資產方難以統計。

　　但我國貨幣政策對實體經濟的影響在很大程度上通過信用渠道實現，因此僅關注M2是不夠的，還需要同時關注社會融資規模存量。作為來自于資產端的“鏡像”指標，社會融資規模存量可視為M2的有益對照和補充，成為另一個中介目標或監測指標，有助于央行更精確地觀測貨幣政策執行的效果。

　　社會融資規模滿足了貨幣政策中介目標的可測性、相關性、可控性的三大要求，不僅社會融資規模增量是比新增人民幣貸款更優的中介目標或監測指標，而且社會融資規模存量可與M2相互印證、相互補充，構成“兩中介目標、兩傳導機制”模式中的“新搭檔”。

　　雖然當前我國貨幣政策操作正在逐漸由數量型調控向價格型調控轉變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場化的傳導鏈條，經濟結構中還存在一些利率不敏感部門，金融市場尚未全面形成市場決定的價格體系，因此搭配使用M2和社會融資規模等數量型貨幣政策中介目標或監測指標能起到很好的過渡作用。

　　五、社會融資規模指標的結構性優勢

　　社會融資規模是貨幣政策監測、分析的重要指標，其統計完善有利于促進我國金融宏觀調控和經濟發展，也有利于反映我國經濟結構調整與供給側結構性改革的推進情況。M2是一個整體流動性指標，很難統計其行業、區域結構，而社會融資規模能夠觀察到分行業、分地區、分融資方式的各類型資金支持，在結構上優于M2。

　　社會融資規模中的貸款、直接融資等可以細分到各行業，有助于產業結構調整；可以細分到各地區，有助于地方政府把握當地經濟金融形勢；可以觀察到支持小微企業、三農建設的資金等，有助于經濟結構調整；可以反映不同融資工具、不同融資渠道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關系，來源于銀行和非銀行渠道的資金比例關系，銀行表內融資和表外融資的比例關系等等，能夠反映我國金融市場和金融產品的多元化發展趨勢，反映金融領域供給側結構性改革的推進情況。充分利用社會融資規模指標的結構性特征，分析其在我國經濟結構調整和供給側結構性改革中的作用將是未來深化研究的方向。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授。)