文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 趙博文

　　貸款不行“非標(biāo)”興，“非標(biāo)”滅了同業(yè)興，同業(yè)滅了還會(huì)有其他的“創(chuàng)新”層出不窮。只要銀行資產(chǎn)方，尤其是貸款的諸多非市場(chǎng)化因素仍然存在，銀行為求生存，貓鼠游戲就會(huì)一直繼續(xù)下去。

　　4月以來，債市曾被寄予的季初會(huì)有一輪上漲行情的熱望，首先被嚴(yán)厲的監(jiān)管政策澆滅，繼而被靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)冰封，最后被委外的大規(guī)模贖回粉碎。

　　雖然我們從去年10月以來一直建議機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎操作，目前的債券走勢(shì)也完全符合我們之前的判斷，但作為債市的一員，看到債市如此命運(yùn)多舛，我們更覺需要盡力撥開當(dāng)前的渾沌，找尋債市的曙光。因此，我們嘗試對(duì)當(dāng)前橫亙債市的幾個(gè)問題進(jìn)行探討。

　　問題一：同業(yè)不死，債市不興？

　　最近有一個(gè)比較流行的說法：同業(yè)不死，債市不興。想起2013年“錢荒”的時(shí)候，我還在申萬，團(tuán)隊(duì)提出了“非標(biāo)不死，債市不興”的觀點(diǎn)。我也曾在當(dāng)年的報(bào)告《正本清源，變不離宗——對(duì)傳統(tǒng)債券研究體系的澄清與完善》中，從流動(dòng)性的角度，闡述了“非標(biāo)”進(jìn)入銀行表內(nèi)同業(yè)項(xiàng)下后，如何引發(fā)“錢荒”，并導(dǎo)致債災(zāi)。

　　如今又看到了類似的提法，似乎又是同業(yè)這個(gè)科目在興風(fēng)作浪。但事實(shí)果真如此嗎？我們認(rèn)為當(dāng)前的“同業(yè)套利”和當(dāng)年的“非標(biāo)激增”既有相同亦有不同。

　　相同點(diǎn)是二者都是2012年以來銀行息差大幅收窄的結(jié)果。以2012年6月央行重啟降息周期并首次允許銀行存款利率上浮1.1倍為起點(diǎn)，形成了“經(jīng)濟(jì)下行周期 + 存款利率市場(chǎng)化推進(jìn) + 貸款投向和規(guī)模非市場(chǎng)化”的大格局，導(dǎo)致銀行傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)息差大幅收窄。

　　2012年底，為規(guī)避監(jiān)管對(duì)表內(nèi)貸款的限制，“非標(biāo)”應(yīng)時(shí)而生。但2014年監(jiān)管層對(duì)“非標(biāo)”的嚴(yán)厲治理，使其迅速萎縮。斷了這條利潤來源的銀行，依然面臨實(shí)體衰退和追逐利潤的矛盾，使得銀行轉(zhuǎn)道資本市場(chǎng)。

　　但2015年的“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致資本市場(chǎng)收益率迅速下降，而資金成本卻因較強(qiáng)的粘性而下行緩慢，加之2016年央行施行了中性偏緊的貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債息差進(jìn)一步收窄。最終銀行只能依靠各種套利和加杠桿去規(guī)避監(jiān)管，放大收益。

　　因此，我們想說的是，貸款不行“非標(biāo)”興，“非標(biāo)”滅了同業(yè)興，同業(yè)滅了還會(huì)有其他的“創(chuàng)新”層出不窮。只要銀行資產(chǎn)方，尤其是貸款的諸多非市場(chǎng)化因素仍然存在，銀行為求生存，貓鼠游戲就會(huì)一直繼續(xù)下去。

　　不同點(diǎn)是二者對(duì)資金面和債市的影響。“非標(biāo)”的影響我們?cè)诖饲霸啻握劶埃@次我們主要談一下同業(yè)的影響。

　　同業(yè)分為銀行同業(yè)和非銀同業(yè)。銀行同業(yè)屬于基礎(chǔ)貨幣的流動(dòng)性層級(jí)，原本是司庫的職能，銀行之間的資金往來，更多是為抹平頭寸，本不具有直接盈利的目的。但2015年以來，銀行通過互持對(duì)方資產(chǎn)，比如互換同業(yè)存單，來做大資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，從而確實(shí)會(huì)導(dǎo)致資金鏈條加長，在途資金較多，經(jīng)常會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性造成壓力。從流動(dòng)性方面，確實(shí)對(duì)債市不利。

　　但另一方面，銀行更需要生息資產(chǎn)，“非標(biāo)”被壓之后，債券就是首選。所以一條典型的路徑可能是A銀行買了B銀行的同業(yè)理財(cái)，B銀行去配置債券等資產(chǎn)。尤其是很多對(duì)配債有嚴(yán)格限制的小銀行，可以借此間接進(jìn)入債券市場(chǎng)。因此，如果監(jiān)管層將后面這種情況鑒定為同業(yè)套利，則對(duì)其的打擊反而對(duì)債券形成利空。

　　非銀同業(yè)屬于廣義貨幣的流動(dòng)性層級(jí)，對(duì)于這方面我們?cè)凇跺X又“荒”了嗎？》有較為詳細(xì)的說明。我們此處想強(qiáng)調(diào)的是，廣義貨幣是銀行可以自主派生出來的，因此，2015年以來大量非銀機(jī)構(gòu)承接銀行委外，如果來自銀行自營資金，實(shí)際上首先會(huì)形成非銀同存的派生，后續(xù)這些非銀存款會(huì)被機(jī)構(gòu)逐漸配置成債券。因此，相當(dāng)于配債資金可以被銀行放大供應(yīng)。

　　當(dāng)然，資金放大的結(jié)果一定是超儲(chǔ)的消耗，從而導(dǎo)致收益率曲線短端上行，長端下行，期限利差大幅收窄。而未來對(duì)非銀同業(yè)的治理，讓銀行暫時(shí)收回委外，利空長端利率，但同時(shí)也會(huì)緩解短端流動(dòng)性。因此我們看到4月以來雖然長端利率大幅上行，央行也在不斷回收流動(dòng)性，但資金面卻一直比較寬松。

　　綜上，同業(yè)的興起對(duì)債券，尤其是長債的利好遠(yuǎn)勝于利空，因?yàn)橘Y金無論在同業(yè)之間如何流轉(zhuǎn)，最終還是會(huì)流向債券這樣的生息資產(chǎn)去產(chǎn)生收益。而“非標(biāo)”卻是對(duì)配債資金的直接分流。

　　“同業(yè)不死，債市不興”在邏輯上的重要一環(huán)是“同業(yè)不死”會(huì)讓監(jiān)管趨嚴(yán)。但我們認(rèn)為未來監(jiān)管“嚴(yán)”與“不嚴(yán)”，主要取決于未來經(jīng)濟(jì)“好”與“不好”，而與同業(yè)是不是真的“死了”關(guān)系不大。

　　從目前出臺(tái)的監(jiān)管文件看，幾乎沒有定量的監(jiān)管條款，主要還是定性的監(jiān)管，并給出一定的時(shí)間讓機(jī)構(gòu)自查。這就為監(jiān)管層在執(zhí)行力度的把控上更有可進(jìn)可退的主動(dòng)權(quán)。而未來究竟是進(jìn)是退，看的還是經(jīng)濟(jì)。就像2016年雖然出臺(tái)了MPA考核，但2016年的執(zhí)行卻沒有預(yù)期中嚴(yán)厲，反倒是今年1季度執(zhí)行趨嚴(yán)，主要還是與今年1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好有關(guān)。由此引出了第二個(gè)問題。

　　問題二：未來經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)向好，何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)？

　　今年1季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，無論是總量還是價(jià)格，都出現(xiàn)了較為明顯的反彈。但我們更傾向于將這種復(fù)蘇定義為供給側(cè)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。我們通過工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨來考察歷史上的幾輪庫存周期：2003-2004年的補(bǔ)庫存得益于房地產(chǎn)投資和國企改制，2006-2007年得益于內(nèi)外需求的拉動(dòng)，2009-2010年得益于“4萬億”基建投資帶動(dòng)。

　　可以看出，每一輪補(bǔ)庫存都主要由于需求拉動(dòng)導(dǎo)致，而且容易形成強(qiáng)周期。而當(dāng)前的補(bǔ)庫存是由于供給側(cè)去產(chǎn)能導(dǎo)致的工業(yè)品價(jià)格反彈，導(dǎo)致上中游企業(yè)利潤改善，但由于并非需求側(cè)拉動(dòng)，因此并未傳導(dǎo)到下游，從而造成PPI和CPI差距的拉大。

　　而3月PPI已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來大概率將以更快的速度回落，導(dǎo)致企業(yè)利潤在未來1-2個(gè)月內(nèi)增速也將回落，最早可能從4月開始，企業(yè)將從主動(dòng)補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫存。而如果看前幾輪強(qiáng)周期，被動(dòng)補(bǔ)庫存的時(shí)間一般至少在10個(gè)月以上，但如果觀察2013-2014年的弱復(fù)蘇，被動(dòng)補(bǔ)庫存僅持續(xù)了2個(gè)月時(shí)間。

　　因此，我們認(rèn)為未來的被動(dòng)補(bǔ)庫存可能只會(huì)持續(xù)到6、7月份。而從收益率向下的拐點(diǎn)看，一般都出現(xiàn)在被動(dòng)補(bǔ)庫存臨近結(jié)束，或略早一點(diǎn)的時(shí)間。考慮市場(chǎng)可能對(duì)6月季末因素以及美聯(lián)儲(chǔ)加息提前反應(yīng)，收益率拐點(diǎn)可能反而提前到來。

　　問題三：大行收回委外，沖擊會(huì)有多大？如何應(yīng)對(duì)？

　　對(duì)于這個(gè)問題，目前有觀點(diǎn)認(rèn)為短期利空，但長期來看，收回的資金還要配債。我們認(rèn)為要區(qū)分委外資金原本來自銀行什么部門。如果是銀行理財(cái)部門的委外，那么由于理財(cái)負(fù)債端成本剛性，資產(chǎn)端贖回后，不可能一直以現(xiàn)金形式持有，最終一定還會(huì)配債。但由于銀行自身投資受到各種限制，可能會(huì)以放回購、同業(yè)存單，以及短久期的利率債和高等級(jí)信用債為主。

　　而如果是銀行自營部門的委外，如果收回，體現(xiàn)的是銀行資產(chǎn)和負(fù)債的同時(shí)消除，相當(dāng)于銀行縮表，因此也不存在收回的資金。當(dāng)然，由于縮表導(dǎo)致的超儲(chǔ)的節(jié)省，會(huì)有利于短端收益率的下行。

　　因此，上述無論哪一種形式的委外回收，雖然都對(duì)收益率曲線長端沖擊較大，但會(huì)對(duì)短端形成一定的利好。未來的較量將從資產(chǎn)端配置轉(zhuǎn)到負(fù)債端管理，建議機(jī)構(gòu)首選短久期品種。在收益率大幅調(diào)整后可考慮快進(jìn)快出，遇大事件沖擊可通過國債期貨和利率互換進(jìn)行對(duì)沖。

　　(本文作者介紹：藍(lán)石資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)。)