文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者盤古智庫(kù)宏觀團(tuán)隊(duì)鄭聯(lián)盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　金融監(jiān)管當(dāng)局將抑泡沫、去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)放在了更加重要的位置，2017年監(jiān)管整肅趨嚴(yán)是大趨勢(shì)，但是，各自為政的強(qiáng)監(jiān)管疊加可能衍生新風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、值得關(guān)注的大事

　　第一，黨中央國(guó)務(wù)院設(shè)立雄安新區(qū)。2017年4月1日，中共中央、國(guó)務(wù)院決定設(shè)立河北雄安新區(qū)。設(shè)立雄安新區(qū)，是以習(xí)近平同志為核心的黨中央深入推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展作出的一項(xiàng)重大決策部署，對(duì)于集中疏解北京非首都功能，探索人口經(jīng)濟(jì)密集地區(qū)優(yōu)化開發(fā)新模式，調(diào)整優(yōu)化京津冀城市布局和空間結(jié)構(gòu)，形成“京三角”，同時(shí)培育創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展新引擎，具有重大的政策意義。

　　雄安新區(qū)設(shè)立重在承載北京非首都功能，有效實(shí)踐經(jīng)濟(jì)體制改革，有力促進(jìn)京津冀一體化。河北雄安新區(qū)是繼深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)和上海浦東新區(qū)之后又一具有全國(guó)意義的新區(qū)，是千年大計(jì)、國(guó)家大事。雄安新區(qū)將是非首都功能的主要承載地，將逐步發(fā)揮首都副中心的作用。

　　雄安新區(qū)的功能定位除了非首都功能主要承載地之外，較為突出的經(jīng)濟(jì)體制改革功能，有效推進(jìn)京津冀一體化。2017年年2月23日，習(xí)近平總書記河北省安新縣進(jìn)行實(shí)地考察強(qiáng)調(diào)規(guī)劃建設(shè)雄安新區(qū)，要建設(shè)綠色生態(tài)宜居新城區(qū)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展引領(lǐng)區(qū)、協(xié)調(diào)發(fā)展示范區(qū)、開放發(fā)展先行區(qū)，努力打造貫徹落實(shí)新發(fā)展理念的創(chuàng)新發(fā)展示范區(qū)。

　　第二，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高達(dá)6.9%，實(shí)現(xiàn)“開門紅”。短期經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。2016年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，充分契合了高層關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)L型態(tài)勢(shì)的判斷，四季度小幅回升至6.8%，整體呈現(xiàn)了企穩(wěn)并小幅改善的態(tài)勢(shì)。

　　從市場(chǎng)景氣以及領(lǐng)先指標(biāo)看，微觀主體確實(shí)已經(jīng)度過了最悲觀的時(shí)刻并且在穩(wěn)步回升。2017年1季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持企穩(wěn)態(tài)勢(shì)并實(shí)現(xiàn)了6.9%的增速，維持穩(wěn)中略升態(tài)勢(shì)，特別是第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)回升有所好轉(zhuǎn)。

　　2017年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好主要在于政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支撐下，基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動(dòng)較為明顯，同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的邊際改善，進(jìn)出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)出現(xiàn)較為顯著的改善。經(jīng)濟(jì)的短期企穩(wěn)回升得益于政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支撐，基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動(dòng)較為明顯，同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的邊際改善，進(jìn)出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較為顯著。

　　從決定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)短期運(yùn)行的庫(kù)存周期趨勢(shì)來(lái)看，2016年初是周期的低點(diǎn)，2016年2季度開始的補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程在持續(xù)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在短周期的回升階段。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在短周期的回升階段，PMI亦連續(xù)6個(gè)月保持在51以上，企業(yè)出現(xiàn)較為顯著的補(bǔ)庫(kù)存狀況，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)電量等同步指標(biāo)亦較為溫和。

　　第三，房地產(chǎn)部門調(diào)控繼續(xù)強(qiáng)化。2016年9月30日開始，我國(guó)進(jìn)入了房地產(chǎn)又一個(gè)調(diào)控周期，限購(gòu)繼續(xù)成為調(diào)控的主基調(diào)。2016年銀行貸款大概四分之一投向了房地產(chǎn)，新增貸款中45%是房地產(chǎn)貸款。2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的?！?/p>

　　2017年政府工作報(bào)告要求，堅(jiān)持住房的居住屬性，落實(shí)地方政府主體責(zé)任，加快建立和完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，以市場(chǎng)為主滿足多層次需求，以政府為主提供基本保障。

　　2017年以來(lái)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格并沒有如政策所預(yù)期的下降甚至還出現(xiàn)了新的上漲態(tài)勢(shì)，自2月底至3月上半月，已有近20個(gè)市、縣、區(qū)相繼出臺(tái)樓市限購(gòu)或限購(gòu)升級(jí)措施，其中，北京調(diào)控不斷升級(jí)，認(rèn)房又認(rèn)貸、外地貸款買房為非首套、首付門檻大幅提高、25年以上房貸停發(fā)、商辦項(xiàng)目不得作為住宅使用，成為最為嚴(yán)格的一個(gè)限購(gòu)舉措。

　　第四，金融監(jiān)管“風(fēng)暴”來(lái)臨，強(qiáng)監(jiān)管節(jié)奏正在加快。2016年9月份以來(lái)，人民銀行堅(jiān)持“防泡沫、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策原則，加大了對(duì)金融部門風(fēng)險(xiǎn)的擠出，特別是2017年以來(lái)以穩(wěn)健中性貨幣政策收緊了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，使得金融部門不得不主動(dòng)去杠桿。

　　2017年2月底，關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（內(nèi)審稿）被媒體廣泛傳播，資產(chǎn)管理的統(tǒng)一監(jiān)管或在強(qiáng)化。在30條資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)中，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理發(fā)展實(shí)踐中的諸多問題提出了具有針對(duì)性的監(jiān)管舉措。無(wú)論這30條監(jiān)管新規(guī)在近期內(nèi)是否能出臺(tái)實(shí)施，這些意見對(duì)于未來(lái)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的有效監(jiān)管都具有重要的指導(dǎo)意義，內(nèi)審稿的傳播也拉開了新一輪金融監(jiān)管“風(fēng)暴”的序幕，金融整肅不斷深化。

　　更出乎市場(chǎng)預(yù)期的是，3月份以來(lái)至4月中旬，銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布了7個(gè)文件，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)連續(xù)出臺(tái)了四個(gè)指導(dǎo)文件、啟動(dòng)三個(gè)專項(xiàng)整治，強(qiáng)化了對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控。

　　四個(gè)指導(dǎo)文件分別是銀監(jiān)發(fā)[2017]4至7號(hào)文，分別是《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治工作的通知》、《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》以及《關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》。

　　三個(gè)專項(xiàng)整治分別是銀監(jiān)辦發(fā)[2017]45、46和53號(hào)文，分別是“違法、違規(guī)、違章”（三違反）、“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”（三套利）和“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”（四不當(dāng)）等的專項(xiàng)整治工作。

　　二、背后的邏輯與趨勢(shì)

　　（一）雄安新區(qū)謀新篇，功能定位最關(guān)鍵

　　2017年年2月23日，習(xí)近平總書記專程到河北省安新縣進(jìn)行實(shí)地考察，主持召開河北雄安新區(qū)規(guī)劃建設(shè)工作座談會(huì)。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，規(guī)劃建設(shè)雄安新區(qū)，要建設(shè)綠色生態(tài)宜居新城區(qū)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展引領(lǐng)區(qū)、協(xié)調(diào)發(fā)展示范區(qū)、開放發(fā)展先行區(qū)，努力打造貫徹落實(shí)新發(fā)展理念的創(chuàng)新發(fā)展示范區(qū)。這突出了“四區(qū)”的功能定位。

　　整體上，雄安新區(qū)預(yù)期在河北適合地段規(guī)劃建設(shè)一座以新發(fā)展理念引領(lǐng)的現(xiàn)代新型城區(qū)。雄安新區(qū)規(guī)劃建設(shè)的七個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)是：一是建設(shè)綠色智慧新城。二是打造優(yōu)美生態(tài)環(huán)境。三是發(fā)展高端高新產(chǎn)業(yè)。四是提供優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)。五是構(gòu)建快捷高效交通網(wǎng)，打造綠色交通體系。六是推進(jìn)體制機(jī)制改革。七是擴(kuò)大全方位對(duì)外開放，打造擴(kuò)大開放新高地和對(duì)外合作新平臺(tái)。

　　從這個(gè)七個(gè)定位看，本質(zhì)的內(nèi)容主要是五個(gè)：一是新城區(qū)，二是新產(chǎn)業(yè)，三是新服務(wù)，四是交通網(wǎng)，五是改革開放。

　　雄安新區(qū)比濱海新區(qū)在功能定位上主要是多了新服務(wù)（非首都功能承載地）；在改革開放上，雄安新區(qū)改革與開放置于兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的任務(wù)之中，是兩個(gè)任務(wù)并重的格局。如果比較全國(guó)其他綜合改革示范區(qū)，亦可以發(fā)現(xiàn)各地的國(guó)家級(jí)新區(qū)的功能定位可能是較為相似的。

　　我們期待，雄安新區(qū)規(guī)劃建設(shè)可以借助非首都功能主要承載地的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新性地深化經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制改革，不僅將雄安新區(qū)建設(shè)成為一個(gè)新城區(qū)、新示范區(qū)，而且建設(shè)成為一個(gè)新的改革引領(lǐng)區(qū)。

　　（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或企穩(wěn)，潛在增速有約束

　　從1季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)以及2017年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，得益于政策保障、基建拉升、出口拉動(dòng)，2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，數(shù)據(jù)方面可能是前高后低的狀態(tài)，最終可能高于6.5%的預(yù)定增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　雖然，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然沒有尋找到實(shí)質(zhì)性的周期力量支撐。從周期運(yùn)行和周期“嵌套”的邏輯，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度短期波動(dòng)受制于庫(kù)存周期（3-4年），但是，中期增長(zhǎng)速度主要受制于資本投資周期（一個(gè)長(zhǎng)達(dá)8-10年的周期），在這個(gè)中周期中一般會(huì)形成新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

　　但是，目前，我們很難尋找到以私人部門為支撐的新資本投資周期啟動(dòng)的跡象，短期增長(zhǎng)動(dòng)力更多是基礎(chǔ)設(shè)施等投資的短期強(qiáng)化和國(guó)有部門的投資。

　　對(duì)于短期和中長(zhǎng)期的增速討論，更為本質(zhì)的是，短期的經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)和長(zhǎng)期的下滑壓力與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變化是緊密相關(guān)的。

　　雖然，我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度具體的數(shù)字不得而知，但是，當(dāng)我國(guó)的各種資源要素被充分利用所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度如果出現(xiàn)一個(gè)趨勢(shì)性的變化，將名義增長(zhǎng)速度刻意維持保持在一個(gè)較為明確的目標(biāo)之上，那么就可能會(huì)使得資源配置發(fā)生日益顯著的扭曲。

　　比如，目前消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)就出現(xiàn)了不協(xié)調(diào)的跡象。這種維系時(shí)間越長(zhǎng)，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能越大。

　　（三）地產(chǎn)調(diào)控具有一定針對(duì)性，政策可持續(xù)性待觀察

　　房地產(chǎn)部門的自身風(fēng)險(xiǎn)仍然是最為顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能仍未實(shí)質(zhì)性排除。房地產(chǎn)部門的風(fēng)險(xiǎn)存在向銀行部門、影子銀行部門、資產(chǎn)市場(chǎng)、財(cái)政體系以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈傳染的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。

　　另外，房地產(chǎn)調(diào)控使得2017年2季度后的增長(zhǎng)可能面臨一定的下滑壓力。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升使得經(jīng)濟(jì)體系的資源配置積聚于房地產(chǎn)體系之中，最為顯著的表現(xiàn)房地產(chǎn)融資在銀行部門的比重明顯提升。房地產(chǎn)調(diào)控在去年4季度和今年1季度并沒有顯著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種拉低效應(yīng)可能在今年2季度后逐步顯現(xiàn)。

　　從目前房地產(chǎn)調(diào)控的政策措施看，對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格短期上漲的抑制作用將有所體現(xiàn)，同時(shí)對(duì)于投資、投機(jī)類的限制具有較明顯的針對(duì)性，對(duì)于北京的投機(jī)限制政策可謂是“招招致命”，即調(diào)控政策可能會(huì)帶來(lái)一定的限價(jià)效果甚至降價(jià)效果。

　　但是，調(diào)控政策本應(yīng)是一種短期性措施，如果過度依賴行政性調(diào)控，那么產(chǎn)生兩個(gè)影響：一是短期行政性舉措變?yōu)殚L(zhǎng)期機(jī)制性框架，二是當(dāng)這些行政性舉措取消之后，房地產(chǎn)價(jià)格可能因?yàn)楣┙o需求扭曲而進(jìn)一步上漲。

　　這種以行政手段的調(diào)控機(jī)制短期是有一定效果，但是，政策可持續(xù)性有待觀察。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，應(yīng)基于供求的結(jié)構(gòu)性情況，以市場(chǎng)機(jī)制為主來(lái)匹配市場(chǎng)多元化需求相應(yīng)的土地供給和住房供給，一線城市重在提供供給，高庫(kù)存城市重在限制供給，同時(shí)以政策性住房作為保障、作為補(bǔ)充。

　　（四）金融整肅“風(fēng)暴”來(lái)襲，“負(fù)債荒”、“資產(chǎn)荒”同呈現(xiàn)

　　大資管領(lǐng)域的統(tǒng)一監(jiān)管框架呼之欲出。銀行、信托、保險(xiǎn)、基金等子行業(yè)發(fā)展迅速且呈現(xiàn)出跨界融合發(fā)展的趨勢(shì)，我國(guó)的資產(chǎn)管理獲得了快速發(fā)展。但是，資產(chǎn)管理領(lǐng)域確實(shí)存在兩大風(fēng)險(xiǎn)。一是非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品盛行。二是表外業(yè)務(wù)信用化。

　　資產(chǎn)管理最為本質(zhì)的特征就是表外業(yè)務(wù)，對(duì)于銀行而言，表內(nèi)業(yè)務(wù)屬于間接金融，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于直接金融，兩個(gè)業(yè)務(wù)最為重大的影響在于對(duì)資本金以及其他微觀監(jiān)管指標(biāo)的約束上。

　　業(yè)務(wù)本質(zhì)以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異使得表內(nèi)表外業(yè)務(wù)出現(xiàn)了兩個(gè)重大的趨勢(shì)：表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化和表外業(yè)務(wù)信用化。最后的結(jié)果是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（包括銀行）從一個(gè)資產(chǎn)管理專業(yè)中介變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債信用中介。

　　面對(duì)日益強(qiáng)大且具有系統(tǒng)重要性的金融“子行業(yè)”，金融監(jiān)管當(dāng)局看到了其中的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)當(dāng)局亦對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了相應(yīng)的管控，票據(jù)空轉(zhuǎn)、買入返售、信托收益權(quán)等都受到了較為嚴(yán)格的治理。

　　本次《意見》在資產(chǎn)管理的表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風(fēng)險(xiǎn)防控等方面都有重大的舉措，對(duì)于完善資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管具有重大的促進(jìn)意義。但是，對(duì)于銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)理財(cái)、券商集合計(jì)劃和基金公司子公司等的影響十分顯著，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置將面臨巨大的壓力，即金融體系內(nèi)的“資產(chǎn)荒”。

　　面對(duì)更嚴(yán)格監(jiān)管，銀行業(yè)將面臨“資產(chǎn)荒”和“負(fù)債荒”雙重壓力。2016年開始實(shí)施宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）以來(lái)，銀行業(yè)監(jiān)管日益強(qiáng)化，2017年表外業(yè)務(wù)被納入到MPA體系之中。

　　金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“漸遠(yuǎn)”關(guān)系根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠提供的收益率在下降，出現(xiàn)了金融部門所面對(duì)的“資產(chǎn)荒”，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)的“資產(chǎn)荒”。金融部門以主動(dòng)負(fù)債甚至杠桿操作來(lái)對(duì)沖資產(chǎn)收益率下滑以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升的趨勢(shì)。

　　這種資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配在政府政策收緊和金融監(jiān)管強(qiáng)化的過程中主動(dòng)負(fù)債模式可能演化為一個(gè)“負(fù)債荒”。金融機(jī)構(gòu)面臨的可能是“資產(chǎn)荒”和“負(fù)債荒”的雙重壓力，4月24日10年期國(guó)債再度逼近3.5%。

　　金融監(jiān)管整肅強(qiáng)化的一個(gè)政策問題是監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。目前，一行三會(huì)及其他監(jiān)管者基本都采取了重大的金融監(jiān)管措施，重在抑泡沫、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，這是必要、及時(shí)的。

　　但是，一個(gè)問題就是一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在政策協(xié)調(diào)相對(duì)較弱的情形，比如人民銀行宏觀審慎評(píng)估體系與銀監(jiān)會(huì)微觀監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)如何協(xié)調(diào)、人民銀行收緊市場(chǎng)流動(dòng)性與銀監(jiān)會(huì)等部門的專項(xiàng)整治如何協(xié)調(diào)。

　　監(jiān)管弱協(xié)調(diào)會(huì)導(dǎo)致三個(gè)問題：一是金融機(jī)構(gòu)無(wú)所適從，在短期內(nèi)無(wú)法適應(yīng)多頭、多措甚至多標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。二是金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)避，在審視相關(guān)政策之后可以利用監(jiān)管協(xié)調(diào)不力來(lái)進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避，從而弱化監(jiān)管效率。三是，監(jiān)管政策疊加引發(fā)重大的、超乎單個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)估計(jì)的衍生風(fēng)險(xiǎn)，比如，人行穩(wěn)健中性政策和銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化專項(xiàng)整治是否會(huì)使得銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)異常變化，資產(chǎn)管理強(qiáng)監(jiān)管與股票市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管是否導(dǎo)致股票市場(chǎng)異動(dòng)波動(dòng)。

　　三、政策趨勢(shì)

　　第一，雄安新區(qū)重在規(guī)劃。雄安新區(qū)作為繼深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)和上海浦東新區(qū)之后又一具有全國(guó)意義的新區(qū)，是千年大計(jì)，是國(guó)家大事。如何發(fā)揮雄安新區(qū)“千年”發(fā)展的歷史意義，可能以下四個(gè)方面是重要的：

　　一是承接北京的部分非首都功能。當(dāng)然，首都功能和非首都功能可能很難絕對(duì)的區(qū)分，更不能假定為對(duì)立關(guān)系。

　　二是成為改革任務(wù)的新載體。深圳特區(qū)、浦東新區(qū)的發(fā)展更多是一種“開放”導(dǎo)向，期待雄安新區(qū)能承載一種“改革”導(dǎo)向的歷史責(zé)任。改革與開放二者緊密關(guān)聯(lián)，但是，從開放主導(dǎo)到改革主導(dǎo)的探索，可能比建設(shè)一座副中心更加重要。

　　三是發(fā)揮要素集聚和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的功能。沒有產(chǎn)業(yè)支撐的新城區(qū)，內(nèi)在的發(fā)展功能可能就比較弱，對(duì)京津冀一體化的要素集聚和資源配置的貢獻(xiàn)可能就不顯著。

　　最后是公共服務(wù)均等化的功能。從本質(zhì)上講，京津冀一體化的經(jīng)濟(jì)要素流動(dòng)已經(jīng)較為順暢且深入，一體化的核心仍然是與公共服務(wù)領(lǐng)域一體化的問題。雄安新區(qū)在要素自由流動(dòng)和公共服務(wù)均等化上需要有創(chuàng)新性思維。

　　第二，金融監(jiān)管繼續(xù)趨嚴(yán)，去杠桿實(shí)質(zhì)性進(jìn)行，防控風(fēng)險(xiǎn)的政策和政策風(fēng)險(xiǎn)的防控有待平衡，監(jiān)管協(xié)調(diào)力度有待加強(qiáng)。我國(guó)現(xiàn)在處在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)日益顯性化的階段，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振的風(fēng)險(xiǎn)亦較為明顯，我國(guó)將防控風(fēng)險(xiǎn)放在了更加重要的位置上，逐步強(qiáng)化金融體系的風(fēng)險(xiǎn)防控。這是正確且必須的。

　　預(yù)計(jì)2017年，大資產(chǎn)管理領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)相對(duì)統(tǒng)一的監(jiān)管框架，商業(yè)銀行表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)將受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，銀行違規(guī)處罰可能進(jìn)一步升級(jí)，信托部門、保險(xiǎn)部門、券商投行及資產(chǎn)管理、基金公司子公司等都可能面臨較為嚴(yán)苛的監(jiān)管，金融去杠桿將深入進(jìn)行。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策更加嚴(yán)格，是必要的，但是，監(jiān)管整肅政策制定和實(shí)施需要考慮到政策供給的適度性問題，需要考慮針對(duì)性、合理性和協(xié)調(diào)性，更要考慮到政策可能出現(xiàn)的副作用甚至是負(fù)作用，即需要考慮風(fēng)險(xiǎn)防控政策的有效性以及政策自身可能存在或引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　回顧我國(guó)政府部門出臺(tái)的應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的政策，需要考慮的問題是政策供給是多了還是少了？真正得到落實(shí)的是多少項(xiàng)？政策的效果是如何？政策不在多少，而在于是否可行、是否可信、是否有效，否則，面臨日益顯著的風(fēng)險(xiǎn)，政府資源和政策工具亦會(huì)捉襟見肘。

　　更重要的是，金融監(jiān)管政策需要多方協(xié)調(diào)，各自為政的政策符合我國(guó)分業(yè)監(jiān)管體系的特征，但是，在混業(yè)監(jiān)管趨勢(shì)下，監(jiān)管協(xié)調(diào)更加重要，監(jiān)管協(xié)調(diào)是應(yīng)對(duì)分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度性錯(cuò)配的基本政策，監(jiān)管協(xié)調(diào)是防范金融強(qiáng)監(jiān)管疊加衍生新風(fēng)險(xiǎn)的基本保障。

　　第三，信貸將因房地產(chǎn)抵押貸款下降而承壓，貨幣政策仍保持穩(wěn)健中性的基調(diào)。首先，2季度信貸投放可能因房地產(chǎn)調(diào)控而面臨一定的壓力，但是，基礎(chǔ)設(shè)施投資以及制造業(yè)相對(duì)企穩(wěn)回升會(huì)帶動(dòng)新的信貸需求。

　　同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋也使得金融機(jī)構(gòu)房貸意愿有所提升。2017年信貸整體仍然相對(duì)穩(wěn)健。

　　其次，流動(dòng)性管理工具的作用更加凸顯但難度亦有所上升。在央行實(shí)施公開市場(chǎng)常規(guī)操作的同時(shí)，常備借貸便利操作（SLF）和中期借貸便利（MLF）等將進(jìn)一步發(fā)揮其對(duì)流動(dòng)性的支持，特別是在強(qiáng)監(jiān)管的情況下，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將更有脆弱性，流動(dòng)性管理的難度在加大。

　　再次，去杠桿仍將持續(xù)。在2月初以來(lái)，逆回購(gòu)、SLF和MLF操作利率提升之后，銀行間市場(chǎng)收益率曲線整體上移，流動(dòng)性整體相對(duì)緊張，人民銀行將繼續(xù)維持“抑泡沫、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策導(dǎo)向，利率相對(duì)較高、流動(dòng)性整體偏緊趨勢(shì)仍將持續(xù)。

　　最后，人民幣匯率更加市場(chǎng)化，受美元影響較為顯著。一季度以來(lái)，由于美元加息后美聯(lián)儲(chǔ)鴿派言論和特朗普政策落實(shí)不力使得美元指數(shù)下行，人民幣貶值壓力有所緩解。這為人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化提供了有利的條件。

　　第四，經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)無(wú)憂，長(zhǎng)期發(fā)展亟待改革，房地產(chǎn)體系改革較為急迫。2015年底以來(lái)，保增長(zhǎng)的政策趨勢(shì)較為明顯，巨量的信貸投放、大量的中央項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上馬使得2016經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在6.7%。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的深化，制造業(yè)投資特別是民間相關(guān)投資難以實(shí)質(zhì)性提振，2017年將仍然是政府主導(dǎo)、基礎(chǔ)設(shè)施為支撐的穩(wěn)增長(zhǎng)模式。

　　但是，這種增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性存在較多的約束，邊際效用也可能逐步弱化，為了應(yīng)對(duì)持續(xù)累積的金融風(fēng)險(xiǎn)，為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫，為了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，應(yīng)該強(qiáng)化土地、資本、人力、技術(shù)等基本要素的體制機(jī)制改革，以改革促發(fā)展、以發(fā)展促穩(wěn)定。

　　房地產(chǎn)部門是我國(guó)近期亟待重大改革舉措的領(lǐng)域，改革是緩釋房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的核心手段，是降低發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必由之路。房地產(chǎn)市場(chǎng)的改革應(yīng)該以供求結(jié)構(gòu)為出發(fā)、以政府引導(dǎo)為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)決定為核心。

　　四、投資建議

　　（一）美元短期波動(dòng)加大，維持基礎(chǔ)配置邏輯

　　從美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息以來(lái)，美元指數(shù)不升反降，在4月18日甚至跌破100大關(guān)。但是，美元與相關(guān)的避險(xiǎn)資產(chǎn)從配置上仍然具有吸引力，美元仍處沒有告別強(qiáng)勢(shì)階段，2017年我們整體將維持這個(gè)判斷。美國(guó)3月份非農(nóng)就業(yè)大跌以及消費(fèi)者價(jià)格意外下降，加上特朗普上臺(tái)后國(guó)內(nèi)政策屢屢受挫，使得美元未來(lái)的變數(shù)大大增加。

　　但是，美元在資產(chǎn)配置上仍然具有一定基礎(chǔ)性價(jià)值，避險(xiǎn)功能下的美元及相關(guān)避險(xiǎn)資產(chǎn)仍是配置的重要品種。當(dāng)然，對(duì)于美元及相關(guān)避險(xiǎn)資產(chǎn)的增持從全球?qū)用媸乾F(xiàn)金為王的理念，主要根源仍在于全球面臨一個(gè)較為長(zhǎng)期的“資產(chǎn)荒”時(shí)代。

　　（二）黃金價(jià)格短期走高，定投仍是推薦方式

　　近期，黃金價(jià)格走勢(shì)受避險(xiǎn)情緒和美元走勢(shì)影響較為顯著，呈現(xiàn)小幅走高的態(tài)勢(shì)。從中期而言，黃金仍然具有相對(duì)較好的配置價(jià)值：一是全球面臨資產(chǎn)荒，黃金是最好的資產(chǎn)品種；二是全球風(fēng)險(xiǎn)加劇波動(dòng)，黃金的避險(xiǎn)屬性仍然是投資的邏輯。

　　2016年秋季報(bào)告中我們認(rèn)為黃金經(jīng)歷一定幅度下跌之后，可以適度加大投資力度。但是，由于本輪美元升值周期可能拉長(zhǎng)、不確定性較多，黃金貨幣屬性將會(huì)呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，我們一直強(qiáng)調(diào)“黃金投資不宜短期下重注，采用定投的方式或是一個(gè)更好的選擇”。

　　（三）房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)大，盡量規(guī)避投資行為

　　房地產(chǎn)投資已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的階段，一線城市或面臨房?jī)r(jià)變化的新不確定性。房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格、高庫(kù)存、高杠桿、高度金融化、高度關(guān)聯(lián)性等已經(jīng)成為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重大特征，2016年國(guó)慶期間以來(lái)諸多城市的調(diào)控行為不斷加碼，凸顯了房地產(chǎn)部門的調(diào)控已經(jīng)上升至新的高度，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)不具有重要的投資價(jià)值。

　　最近，由于雄安新區(qū)的落地、諸多公共服務(wù)與房地產(chǎn)可能的“硬脫鉤”，使得房地產(chǎn)價(jià)格的變化面臨新的不確定性。

　　（四）債券市場(chǎng)去杠桿仍延續(xù)，利率債和高等級(jí)信用債配置時(shí)機(jī)逐步顯現(xiàn)

　　債券市場(chǎng)去杠桿仍在持續(xù)，不過利率債和高等級(jí)信用債的投資價(jià)格可能在顯現(xiàn)。隨著2016年8月份開始的債市去杠桿、MPA的微觀監(jiān)管、銀行表內(nèi)的同業(yè)監(jiān)管、表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管強(qiáng)化以及未來(lái)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管強(qiáng)化，2017年債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放日益顯性化，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)擠出仍將持續(xù)。但是，由于前期快速的擠風(fēng)險(xiǎn)以及近期監(jiān)管當(dāng)局趨嚴(yán)監(jiān)管使得10年期國(guó)債收益率維持在了3.4%左右。

　　同時(shí)，人民銀行在流動(dòng)性管理中強(qiáng)化了對(duì)端中期利率的操作。這使得債券市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)變化：一是流動(dòng)性相對(duì)緊張，收益率曲線整體上移；二是中短期收益率曲線變平。對(duì)于配置型的專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，在排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，國(guó)債以及其他利率債已進(jìn)入了配置趨勢(shì)。

　　對(duì)于信用債而言，對(duì)于高等級(jí)信用債具有較好的配置價(jià)值，對(duì)于中低等級(jí)信用債仍堅(jiān)持審慎投資的判斷，低等級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)暴露仍然在持續(xù)。整體而言，久期可能因?yàn)槭找媛是€變平而短期化。

　　（五）二季度股市或難樂觀，需充分估計(jì)監(jiān)管沖擊

　　一季度以來(lái)，市場(chǎng)先升后降，首先反應(yīng)的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及消費(fèi)升級(jí)的利好，隨后受金融監(jiān)管強(qiáng)化受到較為顯著的沖擊。預(yù)計(jì)2017年二季度，整體是一個(gè)相對(duì)疲弱的狀態(tài)，一是經(jīng)濟(jì)下行壓力在二季度會(huì)有所顯現(xiàn)，二是金融監(jiān)管強(qiáng)化將對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生進(jìn)一步的沖擊，三是IPO節(jié)奏或難放緩，對(duì)市場(chǎng)資金充裕及供求關(guān)系產(chǎn)生不利影響。

　　整個(gè)市場(chǎng)相對(duì)疲弱，但仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的態(tài)勢(shì)。受金融監(jiān)管較為顯著的領(lǐng)域及標(biāo)的可能需要考慮下行風(fēng)險(xiǎn)問題，目前上市金融機(jī)構(gòu)的價(jià)格可能尚未反應(yīng)監(jiān)管整肅的影響，繼續(xù)堅(jiān)持基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)領(lǐng)域、消費(fèi)升級(jí)、軍民融合、醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，繼續(xù)規(guī)避互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的整體估值風(fēng)險(xiǎn)，警惕金融監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)于金融板塊以及整個(gè)市場(chǎng)的資金沖擊和估值沖擊，比如對(duì)于委外業(yè)務(wù)的監(jiān)管將使得股市資金存量發(fā)生變化。

　　(本文作者介紹：盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤古智庫(kù)，試圖整合盤古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)