文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　一季度經濟景氣向好是制造業部門補庫存、房地產去化充分的一二線城市補庫存投資以及年初基建投資持續高位運行驅動的。投資需求后期回落風險表明，全年經濟增長將呈現“前高后低”的走勢，二季度或下半年經濟增速再度回落的風險不可小覷。

經濟“假復蘇”的風險不容忽視

　　最近發布的2017年一季度經濟數據顯示，GDP同比增長 6.9%，實現了觸底反彈，其他經濟指標也表現靚麗，經濟形勢似乎正在按照決策層的預期演進。一些 “樂觀派”市場分析人士由此認為，當前中國經濟正處于L型的“一橫”階段，新的經濟增長周期正在啟動，“真復蘇”趨勢隱現。然而，歷史規律和一些前瞻性指標顯示，當前中國經濟反彈仍然處于短期的波動，下半年還將面臨再度回落的壓力，“假復蘇”的風險不容忽視。

　　短期看需求，這是經濟分析框架的一般理論規律。要討論2017年經濟增長前景，關鍵要看投資、消費和出口三大需求。在這三大需求中，相較于消費需求的穩定性、出口需求的不可控，投資需求始終是影響中國經濟景氣和周期性波動的主要變量。從投資需求的構成看，制造業投資、基礎設施投資和房地產投資無疑是固定資產投資的主體，三者累計占比長期保持在74%-80%之間（參見下圖）。2016年，全年固定資產投資累計為59.65萬億元，三者占比為74.2%。今年一季度固定資產投資總規模為9.38萬億元，其中制造業、基建和房地產占比分別為31.3%、25.3%和20.6%，三者累計為77.2%，對整體投資的影響處于同一數量級。

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　　為此，下文將從制造業、基建和房地產投資的一些先行指標，來預判今年整體投資需求和經濟增長的前景。

　　首先，工業部門補庫存投資驅動的制造業投資反彈不可持續。在大多數大型經濟體中，制造業是典型的順周期行業。從某種程度上講，制造業的景氣波動代表了一國的經濟周期，中國作為全球制造業大國同樣不例外。2016年下半年以來，得益于工業部門的補庫存投資，制造業投資觸底反彈，今年一季度已實現了5.8%增長，對總投資的下拉作用明顯減弱。事實上，2014年以來，制造業投資和工業部門的庫存波動幾乎完全一致，其背后的動因大致為：近三年來工業部門先經歷了去庫存，然后在房地產市場復蘇和基建投資高位增長驅動下，對工業制成品形成了強勁需求，制造業于2016年下半年啟動補庫存投資。

　　今年前兩個月，工業部門產成品存貨同比增長了6.1%，仍處于補庫存的過程中。然而，從歷史經驗來看，補庫存投資通常是短周期因素，工業部門補庫存驅動的制造業投資前景并不樂觀，這從以下兩方面先行指標也可得到佐證：一是3月份產成品存貨PMI指數在經歷三個月上升后再度回落（參見下圖），且仍處于榮枯線以下；二是3月份工業部門價格指數（PPI）在經歷半年的正增長后漲幅再度回落，市場普遍預期2月PPI漲幅將是本輪復蘇周期的高點，3月PPI上升周期拐點的來臨，預示著工業和制造業部門的景氣繁榮也將在不久的將來面臨拐點。

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　　其次，PPP新入庫項目下降，預示著基礎設施投資后勁可能不足。長期以來，基礎設施投資一直都是穩定經濟增長的利器，具有典型的“逆周期”特征。在本輪經濟下行周期中，基礎設施投資的這種“逆周期”特征體現得尤為明顯。2012年四季度至2016年三季度，中國經濟增速從8.1%波動下行至6.7%，在此期間，基礎設施建設投資增幅則一直保持在15%-25%的高位增長（參見下圖），基礎設施投資成為經濟增長托底的主要政策工具。

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　　然而，最近基礎設施投資后勁不足的跡象隱現，這從最近幾個月PPP項目新增總入庫和新增總投資的快速回落能夠得到印證：其一，PPP項目新增入庫的高峰期是在2016年的上半年，前期積累大量優質基礎設施項目已經進入PPP項目庫，這正是2016年四季度PPP項目落地率快速上升的重要原因（參見下圖）；其二，進入2016年下半年，PPP新增入庫項目快速回落，70%以上項目仍然處于識別階段，這將大大增加項目的落地難度，預計后期項目落地率將顯著回落；其三，隨著PPP管理條例等立法提上日程，預示著PPP項目質量和風險管理趨嚴，這將在一定程度上抑制入庫項目的落地進程，對于后期基礎設施投資的提振作用也將明顯減弱。

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　　最后，一二線城市補庫存驅動的房地產投資將再度面臨回落風險。

　　相較于制造業投資典型的“順周期”特征、基建投資典型的“逆周期”特征，房地產投資則被市場稱之為“周期之母”，即為經濟周期波動的根源。對于中國經濟而言，房地產市場的景氣不僅影響到鋼鐵、水泥、玻璃、家電、建材等數十個大門類制造業的需求，同時還是影響地方財政收支的關鍵要素，而地方政府的財政狀況，又會影響到基礎設施投資資金籌集難度和項目進度。因此，盡管房地產開發投資規模不及制造業和基建投資，但房地產市場在經濟周期中的影響力卻更為突出。

　　今年一季度，房地產開發投資同比增長了9.1%，實現了連續四個月的增長，超出了市場的預期，這主要得益于庫存去化較為充分的一二線城市補庫存投資。然而，從歷史經驗看，房地產開發投資的回落滯后于房地產銷售回落大約6-12個月，當前房地產銷售額增速的回落已持續9個月（見下圖）。盡管不能把歷史經驗完全套用在此輪房地產補庫存投資的變化上，但房地產開發投資的再度回落遲早將來臨，這一時間點發生在二季度或三季度的可能性較大。

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　　綜上所述，從主導短期經濟周期的固定資產投資看，一季度經濟景氣向好是制造業部門補庫存、房地產去化充分的一二線城市補庫存投資以及年初基建投資持續高位運行驅動的。但從歷史規律看，無論是制造部門還是房地產行業，補庫存投資增速再度回落的風險不小，而PPP主導的基建投資，也面臨減速的風險。由此看來，投資需求后期回落風險表明，全年經濟增長將呈現“前高后低”的走勢，二季度或下半年經濟增速再度回落的風險不可小覷。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)