文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者盤古智庫宏觀團隊鄭聯盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　2016年下半年至今，美國勞動力市場、通貨膨脹、經濟增長和金融市場表現良好，支持漸進加息。預計未來美國貨幣政策將逐步收緊，加息路徑受到財政政策、能源價格、全球經濟景氣等因素的影響。

　　一、美聯儲加息決議符合預期

　　2017年3月15日聯儲會議決定加息25bp，將聯邦基金利率提升至0.75% - 1.00%的區間，并小幅上調經濟預期。決議發布后，美元匯率、美債收益率下跌，美股、黃金上漲。其中標普500指數盤中一度上漲超過1%。

　　美聯儲公開市場委員會認為2月份以來，勞動力市場進一步改善，經濟活動繼續溫和擴張；家庭支出漸進增加，商業固定投資有所穩固；通脹近期更加接近2%的長期目標。

　　二、美國經濟延續復蘇態勢

　　美國經濟接近充分就業，通脹持續走高。美國失業率已經連續10個月在5%以下徘徊，接近自然失業率，近三個月新增非農就業平均20.9萬，勞動參工率為62.9%。

　　從通脹來看，油價和海外經濟復蘇推升美國2月總體CPI同比至2.7%，核心PCE物價同比已經連續6個月維持在1.7%的水平。核心PCE物價剔除能源和食品價格，能夠反映未來的通脹預期。市場反映的通貨膨脹補償和調查反映的長期通脹預期仍處于低位。

　　美國經濟基本面延續復蘇態勢。2016年下半年美國實際GDP增長率為2.75%，收入改善和財富增加推升家庭支出，房地產市場逐步復蘇，商業固定投資相對較弱但從2016年底開始大幅好轉。2月ISM制造業PMI指數為57.7，印證經濟景氣良好。

　　美國的金融市場亦支持經濟復蘇，長期國債和房地產按揭利率隨貨幣利率上漲，但仍處于歷史地位；股票市場表現良好，尤其是金融部門的股指大幅上升；公司債券信用利差收窄；學生貸款、車貸、信用卡貸款等資格放寬；銀行資產充足率和流動性緩沖充足。

　　三、未來美聯儲加息路徑

　　在新聞發布會上，耶倫維持去年12月對美國經濟做出的判斷： 2017年經濟增長2.1%，通脹1.9%，失業率4.7%，加息仍然是一個相對緩慢的過程。耶倫強調當前全球主要經濟體中性利率都存在下降的趨勢，未來美國的中性的聯邦利率會非常低，市場不應該以2004年時的加息速度來衡量現階段的加息過程。當前0.75% - 1.00%依舊屬于寬松的貨幣利率，支持勞動力市場的進一步改善，以及通貨膨脹率向2%的目標穩步收斂。

　　支持年內加息三次的聯儲官員由12月會議的6人升至9人，聯儲預計年內將再加息2次。當前市場對5月聯儲會議的加息預期為13%，6月會議前再次加息的預期為50%。大多數官員認為，直到2019年貨幣利率應維持在長期利率水平以下。未來需要密切關注美聯儲的前瞻指引。

　　美聯儲加息政策仍然有三方面的不確定性仍值得關注：（1）美聯儲本輪收緊繞不開“縮表”問題，其“先加息，再縮表”的貨幣政策正?；巹澲饾u接近第二階段，今年要開始關注聯儲“縮表”的可能性。（2）財政政策受到政治博弈等因素的影響，可能會對加息路徑產生擾動。（3）能源價格和全球經濟景氣的不確定性帶來的通脹預期的變化，可能會改變加息頻率。

　　四、美聯儲加息后美元指數異常下跌的原因

　　此次加息決議公布后美元指數不升反降，而此前兩次加息后美元指數均上漲。2017年3月15日加息決議公布以后，美元指數由101.76下跌至100.15，跌幅1.46%，之后小幅反彈。2015年12月16日聯儲加息決議公布后，美元指數由97.64上升至99.08，漲幅1.47%，隨后一周小幅回落至98附近。

　　2016年12月15日聯儲加息決議公布后，美元指數由101.05上升至103.15，漲幅2.08%，隨后一周維持在103附近。

　　此次美元指數下跌有三方面的原因：

　　（1）3月聯儲官員多次發布鷹派講話，市場對加息預期一致，加息預期已充分price in。3月3日耶倫鷹派講話發布后，美元指數多日上漲，并在3月8日突破102，隨后下跌至101.5的中樞。

　?。?）沒有釋放進一步緊縮貨幣的信息。此前市場擔憂美聯儲會更快地加息，但美聯儲對于經濟和利率的預測并未出現顯著變化。在加息后的新聞發布會上，耶倫明確表示聯儲當下對經濟對判斷與去年12月的預測基本一致。耶倫特別指出特朗普提出的減稅和基礎設施計劃尚沒有實質性進展，目前市場基于特朗普的政策猜測聯儲的貨幣政策有很強的投機性。

　　耶倫向市場釋放了“鴿派”信息，而且還消除了“特朗普新政”的不利影響，維護了聯儲的獨立性。未來美聯儲的加息進程仍然會相對緩慢。

　?。?）新興市場經濟有所復蘇，美聯儲加息落定后，跨境資本開始加速流入新興經濟體，美元指數隨之回調。在經歷三年強勢美元洗禮之后，新興市場國家資產負債表美元敞口已經做了較為充分的調整。

　　當前全球經濟處于復蘇態勢，美聯儲加息對全球金融風險影響有限，海外避險資金沒有大規模涌入美國國債市場，導致美元指數不漲反跌。

　　五、美聯儲加息對人民幣匯率的沖擊相對有限

　　近期外管局加強資本外流管制，人民幣匯率受美聯儲加息影響顯著下降。此次美聯儲加息沖擊對全球經濟影響較小，跨境資本流動仍然平穩流向新興經濟體，提升新興經濟體匯率水平，然而人民幣匯率卻基本維持穩定，對美元指數下跌反應遲鈍。

　　外管局加強資本外流管制是當前人民幣匯率穩定的重要原因。2016年末，四部委（發改委、商務部、人民銀行與外匯局）聯合出臺一系列監管政策，嚴厲打擊依托跨境并購名義的資本外逃活動。政策出臺后，資本外流和外匯儲備下降速度開始趨緩，人民幣匯率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下，人民幣匯率對美聯儲加息的反應相對穩定。

　　但是，不應對人民幣匯率貶值預期過于樂觀。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率對美元指數的反應有顯著的非對稱特征。境內外匯市場供求失衡的格局在短期內難以發生根本扭轉，收盤價仍然會有較強的貶值壓力。當美元指數下降時，人民幣中間價的升值幅度相對有限，造成人民幣易貶難升的困境。

　　在上圖中，2017年3月14日至3月17日，美元指數下跌1.4%，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為1.3%，人民幣匯率卻沒有進一步升值的動力。這表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉，人民幣匯率出現貶值預期的邏輯仍然存在。未來對美聯儲加息動向需繼續保持充分警惕。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)