文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 盤(pán)古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

　　2016年，內(nèi)資外流取代外資外撤，成為其他投資項(xiàng)凈流出的主導(dǎo)型因素。不斷擴(kuò)大的誤差與遺漏項(xiàng)凈流出值得高度重視。隨著外管局針對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管措施的不斷加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017年資本賬戶逆差低于2016年，但也不排除資本外流在特定情形下再度加劇的可能性。

資本外流在2016年達(dá)到峰值，內(nèi)資外流成為主導(dǎo)性因素

　　近期，外管局公布了2016年第四季度及全年國(guó)際收支初步數(shù)據(jù)，本文將結(jié)合最新數(shù)據(jù)以及2016Q3國(guó)際收支表的詳細(xì)數(shù)據(jù)，對(duì)當(dāng)前中國(guó)資本外流的現(xiàn)狀與趨勢(shì)進(jìn)行分析。

　　如表1所示，從年度國(guó)際收支來(lái)看，中國(guó)在2014年至2016年期間已經(jīng)連續(xù)三年面臨資本賬戶凈流出。年度資本流出規(guī)模呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2016年達(dá)到4903億美元，三年達(dá)到1.03萬(wàn)億美元。由于資本賬戶逆差在2015年與2016年均超過(guò)經(jīng)常賬戶順差，導(dǎo)致這兩年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別下降了3423與4487億美元（表2）。

表1 中國(guó)的年度國(guó)際收支

表2 中國(guó)的年度外匯儲(chǔ)備增量

　　從季度國(guó)際收支來(lái)看（表3），從2014年第二季度至2016年第四季度，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度面臨持續(xù)的資本賬戶逆差，且季度資本賬戶逆差總體上呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。在2016年第四季度，資本賬戶逆差達(dá)到1872億美元的峰值。這11個(gè)季度的資本賬戶逆差累計(jì)達(dá)到1.11萬(wàn)億美元。

表3 中國(guó)的季度國(guó)際收支

　　考察季度經(jīng)常賬戶的細(xì)項(xiàng)（表4），不難發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)常賬戶的四個(gè)細(xì)項(xiàng)中，中國(guó)只有貨物貿(mào)易是持續(xù)順差，而服務(wù)貿(mào)易、初次收入與二次收入這三個(gè)細(xì)項(xiàng)目前均是持續(xù)逆差。值得關(guān)注的是近年來(lái)服務(wù)貿(mào)易逆差的不斷擴(kuò)大，2016年的服務(wù)貿(mào)易逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2423億美元，顯著超過(guò)2014年的1724億美元以及2015年的1824億美元。我們認(rèn)為，在2016年的服務(wù)貿(mào)易逆差中，有相當(dāng)一部分是隱蔽的資本外流。

表4 中國(guó)的季度經(jīng)常賬戶

　　考察季度金融賬戶的細(xì)項(xiàng)（表5），不難看出，其他投資項(xiàng)的凈流出是中國(guó)資本賬戶逆差的主要來(lái)源。不過(guò)，在2016年前三個(gè)季度，直接投資項(xiàng)的凈流出規(guī)模也相當(dāng)之大。事實(shí)上，2016年是改革開(kāi)放以來(lái)首個(gè)對(duì)外直接投資超過(guò)外商直接投資的年份，該年直接投資項(xiàng)出現(xiàn)了585億美元的凈流出。但如表5與表6所示，在2016年Q4，直接投資項(xiàng)再度出現(xiàn)凈流入，這一方面源自外商來(lái)華投資的反彈，另一方面則源于監(jiān)管加強(qiáng)后中國(guó)對(duì)外直接投資在2016年下半年的下降。

表5 中國(guó)的季度金融賬戶

表6 季度直接投資的資產(chǎn)方與負(fù)債方

　　從季度證券投資來(lái)看（表7），在2016年第1季度，非居民對(duì)華債券投資一度大規(guī)模收縮。但隨著2016年中國(guó)政府加大開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)力度以及人民幣加入SDR的影響，2016年第二季度與第三季度，非居民對(duì)華債券投資顯著增長(zhǎng)。這使得證券投資項(xiàng)在2016年第二季度出現(xiàn)了2014年第四季度以來(lái)的首次凈流入（表5）。

表7 季度證券投資的資產(chǎn)方與負(fù)債方

　　從季度其他投資的資產(chǎn)方與負(fù)債方來(lái)看（表8），在2016年第二季度與第三季度，非居民的其他投資已經(jīng)恢復(fù)流入，而居民的其他投資在2016Q3達(dá)到流出的峰值（1271億美元）。因此，如果說(shuō)2015年外資外撤是其他投資項(xiàng)凈流出的主導(dǎo)因素（外資外撤達(dá)到3515億美元，而內(nèi)資外流僅為1276億美元），那么在2016年前三季度，內(nèi)資外流已經(jīng)取代外資外撤，成為中國(guó)其他投資項(xiàng)流出的主導(dǎo)因素（非居民出現(xiàn)184億美元凈流入，而內(nèi)資外流達(dá)到1991億美元）。如圖9所示，在2016年的內(nèi)資外流中，存款項(xiàng)凈流出是一個(gè)持續(xù)的貢獻(xiàn)因素，而在2016Q3，貿(mào)易信貸項(xiàng)凈流出突然放大，成為推高其他投資凈流出的主要因素。

表8 季度其他投資的資產(chǎn)方與負(fù)債方

表9 季度其他投資的資產(chǎn)方

　　最后必須指出的是，從2014年起，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)的凈流出就成為中國(guó)資本外流的主要組成部分之一。在2014年、2015年與2016年前三季度，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出分別達(dá)到1083、1882與1633億美元。在2016年第3季度，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出達(dá)到743億美元的季度峰值。這意味著，當(dāng)外管局收緊傳統(tǒng)的資本外流渠道之后，地下渠道日益成為資本外流的重要通道。

表10 季度錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)

　　預(yù)計(jì)在2017年，跨境資本凈流出的方向不會(huì)改變，人民幣匯率承受的貶值壓力也不會(huì)改變。隨著外管局對(duì)各種資本外流的管制進(jìn)一步加強(qiáng)，2017年的資本凈流出規(guī)?？赡艿陀?016年。但如果國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)加速釋放、國(guó)際范圍內(nèi)不確定性加劇，也不排除資本外流規(guī)模再次放大的可能性。

　　(本文作者介紹：盤(pán)古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心致力于為市場(chǎng)提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融分析。我們依托于目前新興的獨(dú)立智庫(kù)——盤(pán)古智庫(kù)，試圖整合盤(pán)古智庫(kù)的其他優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。)