文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 汪濤

　　雖然去年年底以來政府多次釋放貨幣收緊的信號(hào)，央行也多次微調(diào)監(jiān)管和貨幣政策、引起市場(chǎng)的一些警覺，但去年12月和今年1月的信貸增速依然非常穩(wěn)健，顯然表明宏觀層面的貨幣信貸政策沒有實(shí)質(zhì)上意義的收緊。

　　受大宗商品和原材料價(jià)格推動(dòng)，1月PPI同比增速從5.5%躍升至6.9%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。CPI同比增速從12月的2.1%溫和上漲至2.5%，其中食品價(jià)格、油價(jià)和旅游價(jià)格漲幅較大。

　　鑒于大宗商品價(jià)格持續(xù)反彈、去年12月和今年1月的翹尾效應(yīng)推高基數(shù)，我們將全年P(guān)PI增速預(yù)測(cè)從此前的2.5%上調(diào)至4.3%，但仍然預(yù)計(jì)一季度之后PPI會(huì)逐步下行。我們預(yù)計(jì)PPI到CPI的傳導(dǎo)較為有限，因此維持2017年CPI增長(zhǎng)2.3%的預(yù)測(cè)不變。

　　1月新增信貸強(qiáng)于預(yù)期，新增社會(huì)融資規(guī)模3.74萬億，較市場(chǎng)預(yù)期高7000億元以上。我們估計(jì)整體信貸（社會(huì)融資規(guī)模余額+地方政府債券余額）同比增長(zhǎng)16%，信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后的新增信貸占GDP比重，3個(gè)月移動(dòng)平均）小幅升至36%。

　　雖然最近幾周市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊存在擔(dān)憂和爭(zhēng)論，但1月信貸數(shù)據(jù)表明貨幣緊縮的影響仍比較有限。我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年央行不會(huì)為了應(yīng)對(duì)通脹而提高基準(zhǔn)存貸款利率，但貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率很可能保持高位。

　　事實(shí)上，最近幾周利率上行壓力有所加劇，但不會(huì)被允許上升到威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度。我們預(yù)計(jì)今年信貸增速會(huì)從16%小幅降至15%左右。

　　翹尾因素推高PPI，CPI通脹基本符合預(yù)期

　　1月PPI同比增速從5.5%躍升至6.9%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期（彭博調(diào)查均值6.5%，瑞銀預(yù)測(cè)6.4%）。CPI同比增速從12月的2.1%溫和上漲至2.5%（彭博調(diào)查均值2.4%，瑞銀預(yù)測(cè)2.7%）。除了春節(jié)時(shí)點(diǎn)較早的季節(jié)性因素之外，去年基數(shù)較低也是推高1月通脹的重要原因。

　　1月PPI分項(xiàng)中，原材料價(jià)格同比增長(zhǎng)近13%、采礦業(yè)價(jià)格同比增長(zhǎng)31%，仍然較為強(qiáng)勁。制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格同比上漲5.9%、較為溫和，生活資料價(jià)格同比漲幅則保持在0.8%。分行業(yè)看，煤炭開采（同比增長(zhǎng)38%）、黑色金屬冶煉（同比增長(zhǎng)38%）、石油和天然開采（同比增長(zhǎng)59%）的價(jià)格增長(zhǎng)較快。不過，PPI環(huán)比增速較12月下降一半至0.8%。

　　1月CPI同比增速溫和上漲，其中食品（同比增速從2.4%加快至2.7%）和非食品價(jià)格（同比增速從2%加快至2.5%）均有所提速。前者主要是因?yàn)樨i肉（同比增長(zhǎng)7.1%）和新鮮水果（同比增長(zhǎng)4.8%）漲幅較高，而后者則是因?yàn)橛蛢r(jià)上調(diào)（交通工具用燃料價(jià)格同比增長(zhǎng)16.5%），以及農(nóng)民工返鄉(xiāng)和春節(jié)出行拉動(dòng)旅游價(jià)格上漲（同比增長(zhǎng)近10%）。

　　為何PPI繼續(xù)強(qiáng)勁反彈？

　　我們認(rèn)為PPI持續(xù)反彈存在三個(gè)理由：首先，建設(shè)活動(dòng)強(qiáng)于預(yù)期，且近期產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來的補(bǔ)庫存行為帶動(dòng)內(nèi)需有所增強(qiáng)。其次，限產(chǎn)是導(dǎo)致去年價(jià)格大幅上漲的主要因素之一，而企業(yè)復(fù)產(chǎn)速度慢于預(yù)期。最后，年初政府再次強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的決心，進(jìn)一步推高了市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格繼續(xù)上漲的預(yù)期。

　　雖然如此，我們依然認(rèn)為一季度PPI會(huì)在低基數(shù)推動(dòng)下觸頂，但之后會(huì)逐步回落。即便制造業(yè)產(chǎn)品和生活資料價(jià)格繼續(xù)上行，2月之后上游生產(chǎn)者產(chǎn)品價(jià)格也應(yīng)逐步回落。事實(shí)上，煤炭和鋼鐵價(jià)格都依然高企，但庫存較高、且鋼材出口已跌至近三年新低。如果二季度房地產(chǎn)投資需求如期放緩，那么大宗商品和原材料價(jià)格（除油價(jià)之外）可能面臨下行壓力。

　　鑒于大宗商品回落慢于預(yù)期，且去年12月和今年1月的翹尾效應(yīng)推高基數(shù)，我們將全年P(guān)PI增速預(yù)測(cè)從此前的2.5%上調(diào)至4.3%。

　　不過，我們維持全年CPI增長(zhǎng)2.3%的預(yù)測(cè)不變。PPI躍升對(duì)CPI的傳導(dǎo)應(yīng)相對(duì)有限，這是因?yàn)閭鲗?dǎo)過程漫長(zhǎng)且不通暢，幾乎各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均存在著過剩產(chǎn)能和競(jìng)爭(zhēng)壓力，也會(huì)削弱傳導(dǎo)效果。

　　此外，交通運(yùn)輸和公用事業(yè)價(jià)格受到政府管制，這意味著能源價(jià)格上漲對(duì)CPI的傳導(dǎo)較為有限。過去幾年CPI 的波動(dòng)幾乎完全由食品價(jià)格波動(dòng)所致，而我們預(yù)計(jì)明年豬周期下行會(huì)導(dǎo)致食品價(jià)格乏力，這也應(yīng)可以抵消非食品價(jià)格的溫和上漲。

　　CPI也面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)。如果PPI進(jìn)一步上漲或居高不下，最終也會(huì)逐步傳導(dǎo)至CPI。此外，如果政府決定上調(diào)電價(jià)，消費(fèi)者則需要承擔(dān)更高的能源價(jià)格。

　　同時(shí)，1月新增信貸強(qiáng)于預(yù)期。雖然人民幣貸款新增2.03萬億、略低于預(yù)期（彭博調(diào)查均值2.44萬億，瑞銀預(yù)測(cè)2.2萬億，其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投放貸款2.3萬億），但社會(huì)融資規(guī)模新增3.74萬億，大幅強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期（彭博調(diào)查均值3萬億，瑞銀預(yù)測(cè)2.8萬億）。

　　但是，我們估算的整體信貸（社會(huì)融資規(guī)模余額+地方政府債券余額）同比增速從16.1%小幅放緩至16%。不過，我們估算的月度信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后的新增信貸占GDP比重）從29%升至41%，3個(gè)月平均的信貸擴(kuò)張度則基本持穩(wěn)，從35%小幅升至36%。

　　剛剛公布的信貸和社融數(shù)據(jù)表明，雖然近幾周市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊存在擔(dān)憂和爭(zhēng)論，但信貸增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然比較強(qiáng)勁，貨幣政策收緊的影響仍然非常有限。

　　除銀行貸款之外，企業(yè)債券凈發(fā)行量收縮540億、同比少增5620億，反映最近債券市場(chǎng)的調(diào)整和融資成本的提高。但是，1月未貼現(xiàn)的銀行票據(jù)、信托貸款和委托貸款均大幅擴(kuò)張，抵消了債券發(fā)行收縮的影響。

　　正如我們過去所見，在我國(guó)信貸市場(chǎng)，伴隨著一個(gè)信貸渠道的收緊，其他一些信貸渠道往往會(huì)有所放松。

　　不過，雖然新增社會(huì)融資規(guī)模強(qiáng)于預(yù)期，但這并不意味著整體信貸增速會(huì)加快。這是因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)“缺失”了一部分影子信貸。

　　事實(shí)上，我們估算2016年更加廣義的信貸（社會(huì)融資規(guī)模余額+地方政府債券余額+缺失的影子信貸）增長(zhǎng)18.1%。最近幾個(gè)月政府逐步收緊了針對(duì)銀行通過非銀渠道進(jìn)行的影子信貸的監(jiān)管，未包含在社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)的隱藏信貸擴(kuò)張很可能有所放緩。

　　這對(duì)貨幣政策而言意味著什么？

　　應(yīng)當(dāng)如何解讀數(shù)據(jù)？我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)結(jié)合通脹壓力加劇和央行收緊貨幣市場(chǎng)的背景來解讀今天的信貸數(shù)據(jù)。

　　雖然通脹預(yù)期升溫也是最近貨幣政策小幅收緊的考量之一，但后者更主要是因?yàn)椋?）在國(guó)外收益率上升、人民幣貶值壓力加劇的背景下，需要保持一定的境內(nèi)外市場(chǎng)利差；2）政府推動(dòng)債券市場(chǎng)降杠桿，從而抑制資產(chǎn)泡沫、防范影子信貸帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　鑒于政府依然需要支持短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為今年信貸增速僅會(huì)小幅放緩。

　　雖然CPI溫和回升，我們依然認(rèn)為貨幣政策沒有必要為了應(yīng)對(duì)通脹壓力而進(jìn)一步收緊（如上調(diào)基準(zhǔn)存貸款利率）。當(dāng)然，短期而言（特別是在上半年），鑒于資本外流和通脹壓力依然較大，我們也不認(rèn)為貨幣環(huán)境會(huì)在近期明顯收緊之后轉(zhuǎn)而明顯放松。

　　雖然我們認(rèn)為今年基準(zhǔn)存貸款利率不會(huì)上調(diào)，但債券收益率和市場(chǎng)利率應(yīng)會(huì)維持高位。事實(shí)上，最近幾周利率上行風(fēng)險(xiǎn)有所加劇，但我們認(rèn)為利率不會(huì)被允許上升到抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度。

　　那么，中國(guó)的企業(yè)部門是否可以承擔(dān)更高的名義利率？我們認(rèn)為可以。過去半年P(guān)PI通脹和重工業(yè)的反彈已經(jīng)推動(dòng)企業(yè)收入和利潤(rùn)改善、償債能力好轉(zhuǎn)。與去年相比，今年經(jīng)濟(jì)完全可以承受名義利率進(jìn)一步上行。

　　貨幣緊縮究竟是否會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)、導(dǎo)致杠桿攀升速度放緩，最終取決于信貸增速。雖然去年年底以來政府多次釋放貨幣收緊的信號(hào)，央行也多次微調(diào)監(jiān)管和貨幣政策、引起市場(chǎng)的一些警覺，但去年12月和今年1月的信貸增速依然非常穩(wěn)健，顯然表明宏觀層面的貨幣信貸政策沒有實(shí)質(zhì)上意義的收緊。

　　事實(shí)上，如我們此前報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的，我們預(yù)計(jì)今年信貸增速僅從2016年的16.1%小幅放緩至14.9%。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)