文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 沈建光

　　不如趁機推動貨幣政策框架轉型，明確參考一籃子貨幣人民幣匯率錨，這樣不僅能夠增強人民幣獨立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩定的影響，推動市場化改革與防范金融風險，一石三鳥。

應及時強化新的人民幣匯率錨

　　近兩年中國貨幣政策框架發生重大轉變，利率市場化，貨幣政策工具由傾向數量型轉向價格型是其重要內容，筆者在《中國貨幣政策新框架思辯》文章中已有過詳細闡‎述。

　　同樣值得關注的是，近期外匯市場出現的新變化，如12月以來，央行[微博]減少干預人民幣對美元匯率，在筆者看來，也可以從貨幣政策框架轉型的高度來理解，即人民幣匯率操作從以往的過度關注美元轉向更加注重參考一籃子貨幣，預示著一個新的人民幣匯率錨出現。‎

　　實際上，對于近期匯率市場走勢與央行態度，市場一直捉摸不透。有觀點認為，早前央行發布CFETS人民幣匯率指數并首次公布權重，是匯率市場化改革的深入。‎

　　但也有質疑認為，這并非央行首次提出該目標，可信性存疑。相反，選擇美聯儲歷史加息的時點表態，實際上是為人民幣對美元大幅貶值背書，意在減少干預，釋放貶值壓力，以貶值刺激疲軟的出口與中國經濟。

　　更有觀點認為，央行這是在誘敵深入，讓做空者盡管放手做空，必要時出手干預，使做空者爆倉，損失慘重。

　　市場判斷莫衷一是，預期也十分混亂。在此情形下，12月以來人民幣兌美元大幅貶值，從11月末的6.3962貶到如今的6.5883，貶值幅度高達3%，企業、居民恐慌性換匯需求增加，導致單月外匯儲備下降1079億美元，創歷史新高。‎

　　金融風險的加大該如何應對？目前開出的藥方包括以下幾種：如穩定預期是關鍵，央行不妨重新干預，讓人民幣對美元貶值范圍控制在5%以內；或者不妨讓人民幣對美元貶值15%，一次性釋放貶值壓力；或者索性放任人民幣匯率，守住外匯儲備底線的前提下，任由市場出清。‎

　　但在筆者看來，上述建議各有弊端，不如趁機推動貨幣政策框架轉型，明確參考一籃子貨幣人民幣匯率錨，這樣不僅能夠增強人民幣獨立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩定的影響，推動市場化改革與防范金融風險，一石三鳥。

　　具體來看，此時推出新匯率錨有以下幾點好處：

　　第一，參考一籃子貨幣而非美元，有助于增強人民幣獨立性，是人民幣國際化的未盡之路。

　　可以看到，對美元為主的國際貨幣體系困局反思是近年來中國政府推動人民幣國際化的邏輯起點。去年11月30日，IMF[微博]批準將人民幣納入SDR籃子，是國際社會對近年來人民幣國際化與金融改革的肯定。當然，這并不意味著中國推動金融改革的步伐可以有所松懈。

　　未來增加人民幣匯率獨立性，參照一籃子貨幣而非單單盯住美元以及設計更多人民幣產品與對沖工具，恰恰是人民幣國際化未盡之路。畢竟以往人民幣與美元高度相關，很難增加人民幣需求，分散投資者金融風險。唯有改變這種局面，才能增強人民幣作為SDR獨立貨幣的吸引力。

　　第二，參考一籃子貨幣，有助于在美元走勢反轉之時被迫升值與貶值，減少美元匯率波動過大對人民幣穩定的沖擊。

　　根據央行公布的CFETS人民幣指數權重，筆者發現在2005年7月以來，CFETS指數與BIS公布的人民幣名義有效匯率高度相關，而人民幣對美元匯率也在2013年中以來與CFETS走勢大致相同。唯有到2013年下半年，美聯儲貨幣政策轉向預期增加以來，美元升值超過20%，人民幣保持對美元穩定的結果是對非美元貨幣大幅升值，一方面干預成本較高，另一方面也削弱了出口競爭力。

　　未來如能參考一籃子貨幣，由于美元權重僅為26.4%，可以想象，即便美元升值10%，對一籃子貨幣的影響也不到3%，大大降低美元波動過大對人民幣穩定的沖擊。實際上，正如筆者在文章《“歷史性加息”后美元走弱概率大》中所提，過去四十年來美聯儲7次加息經驗顯示，加息后美元走強反而是大概率事件。

　　結合當前美國疲軟的制造業與出口，全球嚴峻的通縮形勢以及前期加息預期透支，今年美元未必走強，甚至大概率走弱，為增強人民幣參考一籃子貨幣提供了良好的契機。

　　第三，貶值預期增大之時，參考一籃子貨幣優于一次性貶值策略。

　　當前仍有觀點認為，人民幣應該對美元一次性貶值15%，甚至所幸放任貶值，不去干預。對此，筆者一直持有反對意見。正如筆者在今年9月美聯儲推遲加息后所發表的文章《聯儲不加息利于人民幣穩定》中所提，中國情況并非小國開放模型，在全球外匯市場動蕩的時刻，一旦釋放一次性貶值信號或者央行政策預期不明，容易引發其他新興市場國家相繼跟進。

　　即如果人民幣采取一次性貶值10%，其它國家想必會跟著貶10%，甚至20%或30%，這將使人民幣陷入被動。如何應對是個難題。跟著貶？人民幣貶值預期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。

　　與此同時，一次性貶值多大可以幫助促進出口？日元貶值經歷顯示在外部環境疲軟之下，通過貨幣貶值以幫助出口十分困難。如自安倍經濟學出臺以來，日元一路下跌，貶值幅度超過50%，但日本貿易赤字卻逐年擴大，2014年貿易赤字更創下12.8萬億日元的新高。

　　當然，根據最新外貿數據，12月中國出口有所恢復。但在筆者看來，僅以一個月出口反彈判斷貶值的影響仍然考察，根據J曲線理論，貶值對出口提振。而且12月出口反彈與基數效應有關，考慮到同期中國對香港進出口大幅增加，出口同比增加10.8%，進口飆升65%，其中是否有虛假貿易套利行為的可能？

　　第四，一籃子貨幣錨明顯優于外匯儲備錨。

　　當前，有觀點認為，人民幣貶值壓力巨大，索性不要盯住匯率，而采用外匯儲備錨。畢竟人民幣貶值壓力較大，去年外匯儲備消耗了5127億美元，而僅12月單月便竟然下降1079億美元，按此趨勢，再多的外匯儲備也難于抵擋，不如設定一個‎外匯儲備的底線。

　　在筆者看來，外匯儲備底線作為外匯市場管理錨的建議風險很大，其對穩定市場預期適得其反，原因在于這樣的預期于市場而言，無異于企業、個人競相在外儲底線到達之前擠兌換匯的信號，容易造成恐慌強化風險。

　　總之，當前匯率市場對應的金融風險不容小視，但若能借此機會，真正做到未來將一籃子貨幣作為人民幣匯率的錨，也不失為一個好的策略。當然，若想較好的完成或許是良好初衷，對央行的操作智慧、能否做好預期指引與提出了較高的挑戰，在筆者看來，以下兩方面建議值得考慮：

　　一方面，也是最重要的部分便是，增強市場對于央行新目標的可信性。

　　在筆者看來，如果央行此時果真意在選擇一籃子貨幣錨，不妨效仿新加坡爬行盯住匯率制，如根據一攬子的貨幣政策管理新元貨幣，根據政策意圖，對一籃子貨幣呈現上升、下跌或者是持平的走勢，穩定市場預期。

　　而短期來看，增強市場信任最具有操作性的方式便是穩定人民幣CFETS新指數，如三個月甚至半年內保持人民幣一籃子貨幣指數維持100左右不動作為過渡(1月8日CFETS人民幣匯率指數為99.96)，如此操作，可以增強央行新匯率錨的威信，為日后更好的參考一籃子貨幣，增加匯率彈性奠定基礎。

　　另一方面，就貨幣政策新框架的轉變，增強與市場的溝通。

　　實際上，央行政策意圖早已傳達給市場，比如首次公布了CFETS人民幣匯率指數與權重，而央行首席經濟學家馬駿也反復表態：人民幣加大參考一籃子貨幣的力度，保持人民幣兌一籃子匯率的基本穩定。

　　同時，近日央行已經通過拉高離岸市場人民幣利率，增加做空成本。例如，1月12日香港銀行間人民幣隔夜、一周、兩周均創自2013年有報價以來歷史新高的66.815%、33.79%、28.34%，顯示了央行并非意在一次性貶值的態度。

　　然而，仍然不夠，市場恐慌仍在，央行能容忍人民幣對美元多大幅度的波動仍是疑問。因此，繼續加強溝通，強化新的人民幣匯率錨的意義至關重要。與此同時，建議公布CFETS新指數高頻數據，如今只有周度數據，但這對于變化頻率較快的外匯市場而言過于滯后，不妨進一步增強新指數的透明性，明確政策意圖。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)