文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 盤古智庫 作者 王宇哲 趙靜(王宇哲為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員，趙靜為清華大學公共管理學院助理研究員)

　　在供給側改革的關鍵時期，改善上市公司的內部治理結構，重組股權，利用資本優勢加強行業整合，都有助于提升經濟新動能。制度建設和政策調控的關鍵在于規范資金來源和舉牌操作，引導投資者“長錢長用”，對資本市場的長期穩定發展奠定基礎。

驅趕“野蠻人”還須強化法律和監管

　　“用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業的強盜，這是不可以的”。上周末，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆基金會員大會的講話再次反映出當前混業經營和各類創新下金融監管的跨部門之難，這不禁讓我們聯想起去年股災期間證監會對游離于其監管之外各類杠桿資金的應對乏術。

　　在“吃一塹長一智”之后，很顯然，證監會學會了“發聲預警”。面對險資大舉加杠桿進入股市，證監會不再是悶聲葫蘆，而提早亮明態度，表達對部分資產管理機構擾亂市場秩序的不滿，警示其不要違反法律法規。

　　無獨有偶，作為保險業的監管主體，保監會近期也聲明要對保險公司及其一致行動人行為加強規范和約束，但提出存在通道規避監管的環境下，償付監管、資本監管可能成為“馬其諾防線”，即使堅固也有可能被繞過。

　　證監會和保監會的相繼發聲起到了震懾和提示作用，有助于近期在市場上并不安分的以部分險資為代表的舉牌資金方依法規范自身行為，但也再次表露出監管機構在金融創新日益復雜大背景下的無奈與乏力。

　　對保險公司進行舉牌的資金來源，證監會并沒有直接的監管權，而保監會對于償付能力等相關監管舉措不僅無法避免金融創新所帶來的監管套利，甚至使得保險公司有動機出于短期考慮拉升股價。資本市場對保險資金開放無疑給其提供了一個巨大的資產池，也恰逢股災過后上市公司估值處于低位，大量機構投資者尋找到了絕佳的舉牌時機。

　　作為資本市場參與者，保險公司開拓了各類資金通道，創造出萬能險等金融創新產品，募得大量資金，卻游離在監管之外。在此情形下，將跨界的金融創新納入到統一的監管視野這一問題再度被各界廣泛提及。

　　影子銀行、傘形信托、以P2P為代表的互聯網金融，以及今年引發多次資本市場紛爭的保險資金接棒入市，這為資本市場提供了不同的源頭活水，但也暴露出現行分業監管的真空。在“資產管理”的標簽下，脫離本行業監管限制也帶來了跨市場的競爭。隨著主要監管部門的領導相繼高調表態，協調統一的大監管時代呼之欲出，但組織架構設計仍有待謹慎研究。

　　此番引發爭論的主要是二級市場的并購(舉牌)。并購本身是中性的商業行為，動機存在敵意和善意的區別，結果對于各利益相關方也可能有利有弊。盡管我國的并購制度強調對中小股東的保護，但投資者對上市公司的舉牌行為也令監管面臨實際的困難。舉牌并購既可能是基于協同布局等考慮，謀求成為上市公司的大股東或控股人，長期持有經營企業，也可能是追求財務投資后的股價抬升帶來短期收益，從而進行的短平快操作。

　　如果以后者居多，在我國資本市場尚未成熟的情況下，容易造成市場的大幅波動，也不利于上市公司的公司治理。此外，當前全球面臨低利率環境，隨著各類金融產品收益不斷下行，以險資為代表的部分投資者在自身償付壓力下，有可能鋌而走險，過度追求短期收益。此類行為也產生了不良的示范效應，近期舉牌(類舉牌)頻發，資方和管理層紛爭不斷。

　　例如，股災之后，以新型保險公司為代表的機構頻頻在市場上舉牌一些股權分散、估值較低的優質上市公司，舉牌浪潮從最初的地產和銀行等領域逐漸蔓延至知名技術型企業，甚至國有企業(如中國建筑)。其之所以敢于開展(敵意)收購，主要是資金實力雄厚，可以抵御一定市場風險。但在保險公司“融資平臺化”的事實下，被保險人的利益如何保護，中小股民的權益誰來捍衛，監管部門的發聲可謂恰逢其時。

　　對于敵意并購行為，最令人擔心的莫過于舉牌者采用非正規資金和高杠桿結合的形式進行著眼于短期利益的豪購。這種模式會對市場造成較大沖擊，甚至積聚風險。由資產驅動負債，通過提高資產端長期收益能力來降低負債端成本，是以伯克希爾哈撒韋為代表的保險公司成功的關鍵，而這與國內部分險企先跑馬圈地吸納高息負債，再被動尋求高收益資產的思路截然不同。

　　尤其在“資產荒”的情況下，運用杠桿資金來舉牌只能緩解短期償付壓力，但長期卻可能由于風險偏好提高催生錯配風險，為其買單的往往是眾多投保人和上市公司小股東。要改變這種狀況，法律與監管的強化自然是題中之義，行業自律也十分重要。

　　當然，對于舉牌行為也要區別對待。劉主席的講話并非反對所有形式的舉牌和收購，對于能夠改善公司治理，保護中小股東利益的并購事實上是監管層所一直鼓勵和支持的。

　　在供給側改革的關鍵時期，改善上市公司的內部治理結構，重組股權，利用資本優勢加強行業整合，都有助于提升經濟新動能。制度建設和政策調控的關鍵在于規范資金來源和舉牌操作，引導投資者“長錢長用”，對資本市場的長期穩定發展奠定基礎。

　　(本文作者介紹：盤古智庫是由中外知名學者組成的公共政策研究機構。秉持客觀、開放、包容的宗旨，推行經世致用、和諧共生的理念，促進社會共識，推動經濟社會持續健康發展，努力打造中國最具影響力的新智庫。)