文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 陳建奇

　　央行的政策重點不是如何加強資本管制，而應通過外匯儲備引導人民幣匯率走勢，逆轉人民幣持續貶值預期，由此才能降低資本大幅流出等金融風險。

央行別把政策重點放在加強資本管制上

　　去年8月份人民幣匯率改革之后，形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為特征的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，這種調整對于促進人民幣匯率市場化有著重要意義，但此后人民幣兌美元匯率出現波動加劇的現象，總體延續不斷貶值的態勢，雖然相關部門多次表示人民幣兌美元匯率沒有持續貶值的基礎，但人民幣匯率貶值態勢并沒有逆轉，由此增大了短期資本跨境流出需求，不少機構預測人民幣兌美元匯率可能繼續貶值。

　　然而，美國新總統特朗普卻提出異議，認為人民幣兌美元匯率被大大低估，人民幣兌美元匯率不應貶值，而是需要大幅升值。人民幣兌美元匯率究竟應如何評價？這既是現實亟待回答的問題，也是理論上亟待解釋的重要現象。

　　回答上述問題的核心在于對均衡匯率的評估，即當前人民幣兌美元匯率是否已經處于均衡水平？如果實現了均衡，那么當前人民幣匯率就是合理的，而沒有低估或者高估嫌疑，人民幣匯率的走勢就取決于未來市場的變化。如果還沒有實現均衡，那么人民幣匯率波動可能就需要考慮匯率機制改革后向均衡水平的回歸，僅僅考慮近期貨幣匯率的相對變化不足以解釋人民幣匯率的波動。

　　結合實際來看，人民幣匯率定價機制在2015年8月11日進行了調整，這種調整最大的問題就是匯率機制改革之前的人民幣匯率具有較強的行政色彩，并非處于市場化條件下的均衡水平，匯改之后匯率機制進行了調整，主要參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。在此制度下形成的匯率與匯改之前具有重要的聯系，即當前的匯率是以匯改之前的匯率作為基期匯率演化而來，而匯改之前的匯率并非均衡匯率，從而當前的匯率也就很難說是均衡匯率。

　　盡管有評論認為近期人民幣匯率的貶值更多的是受到美元升值的影響，而不是經濟基本面的問題，但并無法回答當前匯率水平是高估還是低估了。當前的匯率既然無法證明是均衡匯率，那也就沒有辦法準確評估匯率的波動是否合理，由此促使當前匯率的變動更多受到了預期因素的影響。

　　從現在的情況看，特朗普勝選美國總統可能構成對人民幣匯率預期的較大影響。一方面，特朗普強調減稅、基礎設施升級等供給側改革，不倡導量化寬松等貨幣刺激，結果可能促使美國財政赤字高位運行，助推美元利率提升，加大外部資本流入美國的訴求，中國也將面臨資本流出的較大壓力，人民幣匯率自然強化貶值的預期。

　　另一方面，特朗普與里根存在很多相似性，比如都倡導減稅、放松管制等政策，兩人都是共和黨人，都沒有基層從政經驗等等。外界因此認為特朗普執政可能出現里根效應，即里根執政時期美元指數快速突破100，并且持續攀升達到了近幾十年來最高水平，支撐著美元的高位運行，促使美元呈現強勢預期，人民幣匯率由此也可能面臨著貶值的壓力。

　　當然，人民幣有貶值壓力并不意味著政府應順勢讓人民幣加速貶值，主要原因在于我們還不知道人民幣匯率是否處于均衡水平，如果當前匯率是低估的，那么讓人民幣匯率持續貶值可能就使其更加偏離均衡水平。當前的重點是如何穩定人民幣匯率的預期，避免由于美元強勢而加大人民幣匯率貶值的預期，這樣可能導致資本大規模流出，由此引發的風險及對實體經濟的影響將是不可低估的。

　　那如何穩定人民幣匯率的預期呢？重要的就是央行要釋放匯率走勢的基本判斷，不能經常調整自身對未來的觀點，而且必須實現言行一致。問題是當前央行認為人民幣不會持續貶值，那么如何實現匯率不會持續貶值的目標，如果美元繼續走強，人民幣匯率如何不出現持續貶值的問題？結合當前的現實來看，央行有能力也有基礎避免人民幣匯率不持續貶值的問題，那就是通過外匯儲備的逐步消化來實現這個目標。

　　有人認為外匯儲備的干預將使人民幣匯率偏離均衡水平，這種觀點顯然缺乏理論依據。假定當前人民幣匯率是均衡匯率，但這種均衡匯率是在中國經歷了較長時間經常賬戶順差而迫使中央銀行購買了3萬多億美元外匯儲備的情況下實現的，如果中央銀行不發行20多萬億人民幣購買外匯儲備，那么人民幣均衡匯率比當前就要明顯升值。

　　回顧多年來金融改革的爭論，央行出售外匯儲備而回收外匯占款，成為解決央行超發貨幣的重要手段，也成為央行貨幣政策回歸常態的重要內容，但金融危機爆發后的幾年，人民幣匯率出現了較大的升值壓力，所以央行不僅無法出售外匯儲備，而且還要繼續購買外匯儲備，否則人民幣匯率可能出現大幅升值的問題。然而，當前人民幣匯率出現貶值預期，在此情況下央行出售外匯儲備，不僅有助于避免匯率的過度波動，而且還可以回收先前由于購買外匯儲備而被動發行的超額貨幣，但不少業界專家卻對此表示反對。

　　社會擔心如果央行要用外匯儲備干預人民幣匯率，那么可能面臨外匯儲備不夠的問題。此話雖然有一定的道理，但如果不采取外匯儲備來穩定匯率，人民幣匯率貶值預期可能自我增強，那么央行認為匯率不會持續貶值的觀點可能遭受挑戰，社會可能越來越不相信相關部門對人民幣匯率的判斷，人民幣匯率貶值的預期可能急劇增大，最后可能倒逼央行被動大規模干預，到時外匯儲備的消耗可能比現在還要大。

　　另外，當前外匯儲備具有穩定匯率的空間，雖然多高的外匯儲備才夠是值得探討的理論問題，但當前3萬多億外匯儲備完全具備短期穩定匯率的基礎，世界上尚沒有出現過哪個擁有3萬多億外匯儲備的國家出現匯率危機的，而且從2014年至今人民幣匯率貶值雖然伴隨著外匯儲備的下降，但截至目前外匯儲備也僅僅下降1萬億美元左右，也就說即便按照這種速度消耗外匯儲備，當前的外儲規模仍然夠未來六年使用，所以外匯儲備短期并不緊張。

　　總體來看，全球形勢不確定性增大，未來世界主要貨幣的波動可能持續分化，人民幣匯率的走勢不僅會受到中國經濟的影響，還會受到外部不確定性的沖擊。在此背景下，如何營造人民幣匯率走勢預期，將是中國防范國際金融風險及推進金融改革的重要內容，央行應該通過釋放人民幣匯率走勢信號，并且借助外匯儲備等資源實現既定目標，以此避免人民幣匯率非理性的波動，營造良好的國際經濟金融環境。

　　(本文作者介紹：中共中央黨校國際戰略研究所世界經濟室副主任、副教授。)