文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 陳志龍

　　房地產(chǎn)與資本市場(chǎng)一樣，本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)在于，今天與過去不一樣，未來又與現(xiàn)在不一樣。精明的監(jiān)管者和聰明的投資者必須用歷史的、周期性眼光理性地審視當(dāng)下，清醒地明辨未來可能的發(fā)展方向。

關(guān)于房地產(chǎn)，那些并未遠(yuǎn)去的教訓(xùn)

　　房地產(chǎn)飆狂的年景，危機(jī)就像土撥鼠的影子，預(yù)示著它隨時(shí)不期而至，不請(qǐng)自來。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)保爾森在他回憶錄《峭壁邊緣》中講了一個(gè)細(xì)節(jié)，2006年底到2007年初，小布什總統(tǒng)多次召集其經(jīng)濟(jì)顧問團(tuán)隊(duì)在戴維營(yíng)或白宮開會(huì)，討論房地產(chǎn)和金融危機(jī)的防范，總統(tǒng)說“我相信我們即將面臨一場(chǎng)風(fēng)暴”。當(dāng)時(shí)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)蓋特納也認(rèn)為，“是的，我們無法預(yù)測(cè)下一次危機(jī)何時(shí)到來，但我們必須做好準(zhǔn)備”。

　　引起總統(tǒng)和高級(jí)幕僚們關(guān)注的是，是房地產(chǎn)著了魔地“持續(xù)高燒”“自運(yùn)轉(zhuǎn)”，背后是危險(xiǎn)的被大規(guī)模證券化了的數(shù)萬億美元資產(chǎn)被深深嵌入整個(gè)金融體系，“世界正在分裂”，“金融體系不確定性已接近引爆點(diǎn)”。

　　但直到2007年初，被神化的格林斯潘大師主導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)向國(guó)會(huì)提供一項(xiàng)“專業(yè)分析報(bào)告”卻志得意滿地說，民眾和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都信心滿滿，認(rèn)為衰退不大可能發(fā)生，信貸進(jìn)入房地產(chǎn)也是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在增長(zhǎng)，只是速度放緩，發(fā)生嚴(yán)重衰退的概率為零。

　　等華爾街掀起了滔天巨浪，人們才想起那句名言：“如果你想與華盛頓的中央銀行家交朋友，信他們的話還不如養(yǎng)條狗”。盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直以政治獨(dú)立性自居，為了國(guó)家利益可以做出政治上不受歡迎的決策，但在房地產(chǎn)的全民狂歡的盛宴中，它也宿醉了——被民粹和普通的自利情結(jié)綁架，并最終一再失去自我糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)和勇氣。

　　房?jī)r(jià)快速上漲從來都是宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的最棘手的難題。在流金歲月中，監(jiān)管當(dāng)局和那些“西部牛仔”風(fēng)格的銀行家、投資人一樣，面對(duì)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)的超級(jí)繁榮，都迷信大牛市會(huì)一直持續(xù)，市場(chǎng)形成了一種慣性堅(jiān)持，所有人都篤信房?jī)r(jià)不會(huì)下跌，并以此作為決策參考，結(jié)果卻是一廂情愿。那些“非常安全”的次級(jí)房貸和與房地產(chǎn)掛鉤的、花哨的高杠桿衍生品是在一個(gè)黑暗的“撒旦磨坊”中運(yùn)行的。

　　因?yàn)槿狈ψ銐蛲该鞫龋?dāng)恐慌如暴風(fēng)驟雨般瞬間來臨時(shí)，每個(gè)人都在荒亂中按下那個(gè)暫停鍵，信用體系收縮，經(jīng)濟(jì)體就像一個(gè)病入膏盲的哮喘病人，進(jìn)入肺部的空氣持續(xù)消散，喘息中的經(jīng)濟(jì)體就因缺氧而窒息，“由甜菜紅變成紫色和深藍(lán)色”，作為心臟的金融“自我癱瘓”，各種行為序亂、腦昏迷、胡言亂語、系統(tǒng)癱瘓就隨之而來。

　　在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上，改變命運(yùn)的事件往往是在一場(chǎng)集體性狂歡后，參與者群體性麻痹，在他們普遍無法預(yù)測(cè)的時(shí)間和方向上發(fā)生。2007年底，美國(guó)人的麻煩還是來了。先是住房止贖率大幅攀升1倍，全美抵押貸款機(jī)構(gòu)連環(huán)雷引爆，信貸市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖。2008年9月，股市崩盤，20多個(gè)交易日跌去了30%。雷曼兄弟首先開啟破產(chǎn)模式，這就像在干燥的森林里丟了個(gè)煙頭，成為全面危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　金融危機(jī)突然降臨，它果然源于那一片超級(jí)繁榮的領(lǐng)域——房地產(chǎn)，曾經(jīng)“高度安全”的管道體系瞬間燃起沖天大火。多數(shù)人看到了開頭卻看不到趨勢(shì)的結(jié)尾，往往是市場(chǎng)達(dá)到頂峰時(shí)蜂擁而入，自以為找到了“沒有風(fēng)險(xiǎn)的諾亞方舟”，結(jié)果災(zāi)難來臨時(shí)，上帝之手也無能為力。股市如此，房地產(chǎn)亦然。所以，2008年9月16日，任期快接近完成的小布什，在白宮羅斯福廳一改幽默俏皮的本色，直言不諱地責(zé)問財(cái)長(zhǎng)保爾森和美聯(lián)儲(chǔ)的新掌門人伯南克：“我們?cè)趺醋叩搅私裉爝@個(gè)地步？”

　　是啊，一個(gè)久經(jīng)考驗(yàn)的強(qiáng)權(quán)，全球金融體系的心臟進(jìn)入自毀狀態(tài)，怎么會(huì)走到這個(gè)地步？金融是需要嚴(yán)格監(jiān)管的，金融自由化喧囂的年代，那些放縱創(chuàng)新首鼠兩端的監(jiān)管者、詭譎的金融巫師、擅長(zhǎng)打擦邊球知道如何合法規(guī)避監(jiān)管的律師們，給華爾街推送了豐厚回報(bào)和天文數(shù)字般花紅的高杠桿金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它們看似蜜糖，實(shí)際是巨毒的砒霜。

　　沒有對(duì)資產(chǎn)穿透性的透明度掃瞄，沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理安排，數(shù)以萬億美元計(jì)的表外金融資產(chǎn)脫離監(jiān)管視線，這讓整個(gè)金融體系處在“死亡飛行”之中。2009年3月，危機(jī)得以喘息，格林斯潘的接任者美聯(lián)儲(chǔ)主席本-伯南克在國(guó)會(huì)參議院預(yù)算委員會(huì)的一次會(huì)議上報(bào)告說，反危機(jī)過程中，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管體系存在“重大疏漏”，本應(yīng)該得到嚴(yán)格“穿透性監(jiān)管”高杠桿金融產(chǎn)品沒有得到監(jiān)管。

　　危機(jī)前，貝爾斯登的杠桿比率是32.8：1，大摩的杠桿比率是32.6：1。當(dāng)杠桿率達(dá)到30倍時(shí)，房?jī)r(jià)出現(xiàn)0.3%的回撤就使其資本完全耗盡，這就是華爾街的貪婪。讓接過“救火隊(duì)長(zhǎng)”指揮棒的伯南克深感震驚的是，那些沒有監(jiān)管的金融產(chǎn)品天量散布于市場(chǎng)各個(gè)管道內(nèi)，其中美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的信貸違約掉期交易持倉合約一度高達(dá)天文數(shù)字般的2.7萬億美元。

　　這是什么概念呢？2.7萬億美元，那是比美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣量還要大。華爾街那些閉著眼睛放款的投行和貸款經(jīng)紀(jì)公司，通過“金融巫師”的神奇之手，以“西部牛仔式”的飆悍作風(fēng)，神奇般地把房地產(chǎn)高漲時(shí)期大量的騙子貸款、欺詐性貸款、掠奪性貸款等垃圾資產(chǎn)打包成眼花繚亂的“鉆石”般的寶貝，忽悠許多國(guó)家的商業(yè)銀行和政府養(yǎng)老基金。“整個(gè)華爾街隱沒于黑暗中”，它們成功地隱藏轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，把禍水引向全世界。物質(zhì)不滅，壞帳亦然，只是換了管道和載體，太多的倒霉蛋成了華爾街投行的“韭菜”和下酒菜。那些垃圾債券、衍生品看上去萬無一失，不會(huì)違約，但平靜的湖面下潛伏著尼斯水怪，危機(jī)來臨時(shí)它們?nèi)刻鰜恚冻霆b獰的面目。

　　調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際集體在全球130個(gè)國(guó)家的商業(yè)運(yùn)作中大量做假賬，通過復(fù)雜的設(shè)計(jì)逃稅，金額達(dá)到數(shù)億美元。而它賣出的那些經(jīng)重重包裝的所謂“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，不少都是散發(fā)腐爛氣息的垃圾債，“一個(gè)制造和銷售可疑金融產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈鑲嵌其中”。

　　嚴(yán)格來說這些產(chǎn)品應(yīng)該受到嚴(yán)格監(jiān)管，但在格林斯潘時(shí)代，高舉創(chuàng)新大旗的自由資本主義“收獲了無數(shù)的贊美詩”，“自由資本主義似乎永遠(yuǎn)艷陽高照”，不負(fù)責(zé)任的掠奪性和欺詐性貸款滿天飛。

　　那些經(jīng)過包裝和“易容術(shù)”處理、置身監(jiān)管真空、沒有安全防衛(wèi)機(jī)制護(hù)佑的垃圾債券被全世界投資人追捧，因?yàn)椴粩嘤行皭旱男鹿适乱T不設(shè)防的投資人。危機(jī)一來，它們就像遇水的棉花糖一般，從極度膨脹縮成一堆爛棉絮，從展翅高飛鳳凰般的絢爛虛幻到墻角的一堆灰燼。危機(jī)來臨時(shí)，信貸市場(chǎng)崩潰，到處都是灌木叢林，沒有誰可以信任，市場(chǎng)坍塌。許多人從顯赫一方到兩手空空，高債務(wù)和高杠桿讓他們一無所獲，嚴(yán)重的衰退接踵而至。

　　難怪芝加哥大學(xué)教授、時(shí)任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奧斯坦。古爾斯比感慨說，“如果哪天設(shè)立了諾貝爾邪惡獎(jiǎng)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)肯定會(huì)獲得提名。” 財(cái)長(zhǎng)接任者薩默斯在回答總統(tǒng)關(guān)于“為什么這個(gè)世界上最強(qiáng)大的金融體系會(huì)走到崩潰的邊緣，我們?yōu)槭裁磿?huì)輸?shù)眠@么慘”的提問時(shí)，發(fā)自內(nèi)心地反省說，“華爾街從不知道恐懼，這是華爾街的貪婪！” 是的，繁榮的年代，銀行家和投資者一樣表現(xiàn)神勇，閉著眼睛加杠桿，只要加入這場(chǎng)舞蹈，傻子都賺錢。但市場(chǎng)一旦逆轉(zhuǎn)，就被殺得片甲不留。盛宴中，理性的聲音總被湮沒在噪聲和快速的高頻交易中，太多的傻錢(dumb money)最終被銷融于無形。

　　關(guān)于那場(chǎng)恐慌和崩潰，今天回頭看，有許多理論可以解釋它，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的貨幣超發(fā)、自利情結(jié)和動(dòng)物精神主導(dǎo)下市場(chǎng)的麻痹和無休止狂歡，“兩房”、雷曼、貝爾斯登的掠奪成性、肆無忌憚，它們自恃大而不倒，監(jiān)管俘虜、放縱無所作為、學(xué)界媒體推波助瀾……各種錯(cuò)誤、各種罪人。其教訓(xùn)值得當(dāng)下的決策者鏡鑒，投資者躬省。要避免只看短期和眼前，而要深謀遠(yuǎn)慮；避免動(dòng)物精神下驅(qū)使下的羊群效應(yīng)，要獨(dú)立思考不盲從；避免沖動(dòng)和感情用事，要學(xué)會(huì)冷靜理理智。

　　房地產(chǎn)與資本市場(chǎng)一樣，本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)在于，今天與過去不一樣，未來又與現(xiàn)在不一樣。精明的監(jiān)管者和聰明的投資者必須用歷史的、周期性眼光理性地審視當(dāng)下，清醒地明辨未來可能的發(fā)展方向。要吸取那場(chǎng)危機(jī)的教訓(xùn)，整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)治理都需要一支深諳經(jīng)濟(jì)金融政策和運(yùn)行規(guī)律的腦外科團(tuán)隊(duì)，防止風(fēng)險(xiǎn)處于臨爆狀態(tài)時(shí)的無腦操作。如果我們能穿越那些并不遙遠(yuǎn)的記憶，并從中銘記值得記取的教訓(xùn)，相信“未來的故事依然精彩，因?yàn)槲覀冞€在路上。”

　　(本文作者介紹：南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心特聘研究員，財(cái)經(jīng)作家。微信公眾號(hào)njchenzhilong)