文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 趙博文

　　今年雖然不排除有部分熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但總體上并未有太多資金淤積。而更多是以企業(yè)活期存款或銀行理財(cái)形式存在。限購(gòu)固然會(huì)使得開(kāi)發(fā)商的部分投資資金，以及炒房熱錢流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，但從邊際貢獻(xiàn)看，可能不及以往。

停留在房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金并不多

　　近日，監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)貸款政策趨嚴(yán)，包括嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，并要求商業(yè)銀行嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)限貸政策，甚至傳個(gè)別銀行已開(kāi)始對(duì)已批未放按揭貸款停止發(fā)放。結(jié)合9.30限購(gòu)政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)商品、債券，甚至股票都出現(xiàn)了不同程度的上漲。有觀點(diǎn)認(rèn)為，前期房地產(chǎn)火爆，阻斷了資金的流動(dòng)，形成堰塞湖，而限購(gòu)打開(kāi)了缺口，讓資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流向其他資本市場(chǎng)，從而帶動(dòng)了其他資產(chǎn)的上漲。我們認(rèn)為這種解釋，從歷史上看，有一定道理：

　　首先，歷史上看，房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)起到了“水多了加面”的平抑通脹的作用。從1990-2000年，廣義貨幣M2增加了8倍，用CPI衡量的物價(jià)上漲了101%；而從2001年至今M2發(fā)行增加了10倍，但CPI僅上漲了45%。

　　也就是說(shuō)，伴隨房?jī)r(jià)上漲的這十幾年，雖然貨幣發(fā)行速度依然很快，導(dǎo)致在某些年份也偶有通脹上行，但我們?cè)僖矝](méi)有經(jīng)歷過(guò)90年代動(dòng)輒20%以上的高通脹。房地產(chǎn)市場(chǎng)就像一個(gè)蓄水池，將部分貨幣淤積于此，阻斷了部分貨幣對(duì)其他居民消費(fèi)品的追逐。

　　而且，由于我國(guó)的CPI并不統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)的上漲(由于房地產(chǎn)具有投資屬性，國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)是用房?jī)r(jià)的上漲去估算等價(jià)房租的漲幅，但我國(guó)房租很難納入統(tǒng)計(jì))，從而造成納入CPI統(tǒng)計(jì)的消費(fèi)品漲幅不大。

　　其次，土地出讓和交易契稅也在一定程度上回收了部分流動(dòng)性。房地產(chǎn)銷售讓居民存款換手到開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商拿地又讓存款換手到地方政府，從而讓貨幣暫時(shí)固化在銀行或央行帳上。尤其是2014年之前，多數(shù)年份會(huì)出現(xiàn)財(cái)政結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)(累計(jì)約2萬(wàn)億元)，如果沒(méi)有2015年財(cái)政部要求地方政府盤活財(cái)政存量資金，則這部分資金可能會(huì)一直處于固化狀態(tài)，不再形成對(duì)資產(chǎn)的購(gòu)買力。

　　再次，房地產(chǎn)在不斷從其他實(shí)體和資產(chǎn)虹吸資金的同時(shí)，自身也會(huì)派生增量資金。銀行最愿意接受房地產(chǎn)作為貸款抵押，因此，房?jī)r(jià)上漲可以得到更多的銀行信貸資金，涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)后，催生房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，也就得到更多資金，如此往復(fù)的不斷自我加強(qiáng)。但由于供給曲線是向右上方傾斜，即邊際上房?jī)r(jià)每多漲1元，就要求有更多的資金推動(dòng)，而由于信貸派生比例固定導(dǎo)致資金增速固定，因此，除非供給曲線本身移動(dòng)或央行不斷加速印錢，否則這個(gè)系統(tǒng)本身會(huì)在膨脹到一定程度后自動(dòng)收縮。這也就是信貸周期本身的內(nèi)生性，而人為干預(yù)最多只會(huì)延長(zhǎng)周期，而無(wú)法改變趨勢(shì)。

　　綜上，房地產(chǎn)可能是體量最大的“吸金資產(chǎn)”，而且也是“生金資產(chǎn)”，房地產(chǎn)上行周期時(shí)聚集的大量資金，確實(shí)可能因調(diào)控而流出。但資本的逐利性導(dǎo)致其從來(lái)都是追漲殺跌，具體哪類資產(chǎn)會(huì)受益，具有較大的不確定性。比如09年的4萬(wàn)億導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速?gòu)?fù)蘇，當(dāng)年的實(shí)體物價(jià)還處于通縮狀態(tài)，10-11年房地產(chǎn)處于下行周期，但股市和債市并未受惠，反而是實(shí)體物價(jià)大幅上漲，甚至古玩字畫(huà)都在飆升。

　　而且，今年的房地產(chǎn)還有一定特殊性，體現(xiàn)在如下幾個(gè)現(xiàn)象：

　　一是雖然今年房地產(chǎn)銷售火爆，但房地產(chǎn)投資僅是和銷售同步，僅在銷售上行時(shí)跟隨，而且幅度遠(yuǎn)小于往年，而一旦銷售下行，投資立刻回落，與往年在銷售回落后，投資還有6-8個(gè)月上行有顯著區(qū)別。二是房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源中的其他項(xiàng)(定金、預(yù)付款、按揭等)的占比已經(jīng)超過(guò)09年，但投資增速卻處于09年以來(lái)的低位。三是雖然今年以來(lái)居民房地產(chǎn)貸款猛增，但開(kāi)發(fā)商的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款卻持續(xù)下行。

　　上述現(xiàn)象說(shuō)明今年的房地產(chǎn)火爆，更多停留在銷售端，而沒(méi)有傳導(dǎo)至投資端。只有居民的改善性需求，導(dǎo)致貨幣在居民和開(kāi)發(fā)商之間，居民和居民之間換手。但過(guò)高的庫(kù)存，以及對(duì)未來(lái)前景并不看好，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商投資需求一直不高。換手讓開(kāi)發(fā)商獲得了大量的居民存款，資金較為充裕，卻并不急于將資金用于投資。大量居民存款變?yōu)槠髽I(yè)活期存款，導(dǎo)致今年以來(lái)，M1增速遠(yuǎn)超M2。

　　因此，今年雖然不排除有部分熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但總體上并未有太多資金淤積。而更多是以企業(yè)活期存款或銀行理財(cái)形式存在。限購(gòu)固然會(huì)使得開(kāi)發(fā)商的部分投資資金，以及炒房熱錢流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，但從邊際貢獻(xiàn)看，可能不及以往。

　　從銀行的角度看，限貸固然會(huì)節(jié)省銀行超儲(chǔ)，導(dǎo)致其配置其他資產(chǎn)的資金增加，但作為天生空頭的配置力量，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)瞬間消失，資金的逐利屬性注定其不會(huì)是任何資產(chǎn)的中流砥柱。

　　(本文作者介紹：藍(lán)石資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)。)