文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　一方面經濟不斷下滑，另一方面，降準降息的邊際效應衰減，M1、M2持續走闊，貨幣活化，民間投資意愿低下，企業大量儲備現金而不愿意進行投資，所以雖然我們的政策利率水平和長端水平離零還尚有差距，但中國面臨落入流動性陷阱的挑戰。

　　2014-2016年中國貨幣超發，居民炒股炒房，企業囤積現金但投資意愿下降，經濟持續下行，中國是否已落入流動性陷阱？如何擺脫？

　　以經濟增長停滯、通縮、低利率、貨幣流通速度下降為主要特征的流動性陷阱正在全球蔓延，日本、歐元區深陷其中。流動性陷阱下，傳統的貨幣政策在刺激經濟和就業方面無效，無論數量型還是價格型工具。因此，政策不僅需要轉向非傳統貨幣政策、財政政策來刺激來短期總需求，更需要啟動結構性改革來恢復長期經濟增長潛力。

　　1 什么是流動性陷阱？

　　1.1 流動性陷阱的定義

　　根據貨幣需求理論，居民、企業等持有貨幣是出于不同的動機，它包括交易性動機、預防性動機和投機性動機等。與此相對應，貨幣需求也可以分為交易性貨幣需求、預防性貨幣需求和投機性貨幣需求等。

　　根據凱恩斯的定義，當經濟處于流動性陷阱時，利率下降到一個非常低的水平以至于儲蓄者認為持有現金和債券之間沒有差別。出于投機性需求，公眾會選擇持有現金，此時現金需求是無窮大彈性的（LM一段為水平），任何超額的流動性注入將會被作為現金持有，因此無法達到降低利率刺激經濟的效果。

　　根據日本上世紀90年代和2008年全球金融危機的經驗，過去20年，流動性陷阱的定義有了進一步的發展。現在的流動性陷阱經常與央行基準利率的零利率下限結合在一起。簡單的說，名義利率不可能在0之下，因為沒人愿意借出100之后而收回少于100。現在的流動性陷阱一般指名義利率為0，因此被稱為“零利率下限”問題。在零利率下限時，即使經濟有需要，傳統價格類的量化寬松手段也不能刺激經濟。

　　就當前而言，流動性陷阱主要是利率水平已經極低接近于零，面臨零利率下限無法再降低政策利率刺激經濟。而凱恩斯的傳統流動性陷阱是指居民持有現金的意愿高無法通過傳統數量型寬松降低利率水平刺激經濟。

　　雖然流動性陷阱的現代和凱思斯原始版本在定義和潛在原因上有所區別，但是其后果非常的接近。首先，他們假設貨幣政策都是通過利率來影響經濟的；其次，利率不能夠降低到某個值之下，貨幣流通速度的下降將會降低短期流動性的作用；最后，貨幣政策在流動性陷阱情況下不能夠刺激經濟。

　　1.2 什么造成了流動性陷阱

　　傳統凱恩斯理論認為，貨幣政策通過增加貨幣供應量來降低利率擴大總需求，但當利率下降到一定程度之后，現金和債券是完全替代的，出于投機性需求，儲戶會選擇持有現金，此時無論怎樣增加貨幣供給，利率都不再下降，貨幣政策失去對總需求的影響，此時經濟便進入流動性陷阱。

　　當然，這可以看作是數量型貨幣政策的局限性導致的，在全球央行由數量型調控轉向價格型調控后，增加市場的流動性無法壓低政策利率的問題基本得到克服，央行可以通過公開市場操作等直接對政策利率進行調控，但價格型調控也面臨著零利率下限的約束，當名義利率降到0附近時，央行便失去進一步降低基準利率增加總需求的能力，現代流動性陷阱主要是指此問題。

　　08年金融危機后，居民和金融機構出于避險的需求，也由于危機后謹慎監管的要求，紛紛追逐“硬”資產（安全資產如美國國債、德國國債等），導致“硬”資產需求增加，但“硬”資產的供給在金融危機之后是下降的，供需兩方面的影響導致安全資產價格上升、利率迅速下降，收益率接近0，央行無法進一步降低利率使得供給和需求出清，經濟更快的落入流動性陷阱中。

　　在傳統的定義中，當經濟落入流動性陷阱時，人們持有貨幣；但是在當前的新格局下，人們追逐各類安全的“硬”資產，例如美國國債、德國國債、日元、黃金、高股息率類債券的藍籌股等，回避風險資產。

　　1.3 流動性陷阱的特征

　　經濟落入流動性陷阱的第一個特征是經濟增長停滯。20世紀90年代至今的日本和目前歐元區都進入流動性陷阱，GDP增速降低，經濟增長都幾乎停滯。

　　第二個特征是利率水平降無可降。CPI低位徘徊，經濟陷入通縮狀況，名義利率在零附近，面臨零利率下限的約束。

　　第三個特征就是貨幣流通速度下降。當經濟落入流動性陷阱時，傳統貨幣政策無法影響總需求，對產出Y、物價P幾無影響，從貨幣數量方程MV=PY看，此時貨幣的流通速度V必然下降。

　　2 蔓延至全球的流動性陷阱

　　流動性陷阱已蔓延至全球，日本、歐元區深陷其中。

　　2.1 日本落入流動性陷阱

　　日本仍處于流動性陷阱當中。2002年至今日本GDP增速在1%上下波動，2009年3月GDP同比增速更是斷崖式下滑至-9.2%，此后2010年的快速增加僅僅是2009年增速太低的基數效應導致，2016年上半年GDP增速幾近于0。日本的無擔保拆借利率水平常年在0.5%-1%之間，僅2006-2009年超過2%，2016年8月僅為0.9%。CPI也常年在0附近，甚至為負數，2016年6月CPI為-0.4%。日本的貨幣流通速度也一直下降，從2004年的0.72降到2015年的0.54。

　　短期利率在零附近，傳統的貨幣政策難以實施。2001年3月日本開始實施QE計劃，直到2006年年初結束，但這期間日本的經濟增長并未好轉，CPI徘徊在0附近，倒是在退出QE之后，通貨膨脹有所回升。

　　QQE短暫改善經濟。2013年4月初，日本央行決定實施“質化量化寬松貨幣政策”（QQE），從14年開始每月購買13萬億日元資產，在通脹到達到2%以前不停止，該計劃實施之后，GDP增速、CPI都短暫回升，但是僅僅一年之后，經濟又回到之前的狀態，通脹水平仍低于2%的目標水平，雖然QQE幫助了日本長期貸款利率的下降，但仍無法刺激GDP，提升通脹。2016年1月29日日本央行推出負利率政策，雖使長期貸款利率下降，但是日本信貸增速下降，GDP增速下降，CPI降到0以下。可見，日本一系列擺脫流動性陷阱的貨幣政策并未取得顯著的成果。

　　2.2 歐元區落入流動性陷阱

　　2008年金融危機之后，歐元區也掉入流動性陷阱的泥沼。歐元區2016年第二季度GDP增速為1.6%，低于08年金融危機前的水平，并且增速還在向下走。2016年7月CPI為0.2%，接近08年金融危機期間的最低點。歐元區貨幣流通速度也是不斷下降，從2007年的1.25下降至2015年的1.02。同時歐元區10年期公債收益率持續下降，截至2016年8月24日，收益率為-0.127%，而歐元區主要再融資利率已下降至0。

　　為應對經濟增速下滑、通貨緊縮，歐央行于2009年6月推出4420億歐元的1年期定向再融資操作，此后經濟回升，通脹上漲。但是受債務危機的影響，從2011年3月開始，GDP增速開始回落，CPI更是一路下降至0。為此歐央行于2011年11月和2012年2月推出了總計達4890億歐元的3年期定向再融資操作，歐央行從長期再融資操作（LTRO）到定向長期再融資操作（TLTRO）再到量化寬松（QE），共注入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。在如此大的貨幣政策的刺激下，歐元區經濟筑底復蘇，但近期GDP增速又開始回落，物價一直在通縮邊緣。

　　為了治理通縮，推動經濟的增長，2014年6月，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動了負利率。負利率后歐元區商業銀行增加超額儲備金，與負利率實施后超額準備金下降的傳導機制預計相左。2016年7月，歐元區季調后的CPI為0.05%，低于2014年6月的0.66%，2016年2季度，歐元區的經濟同比增長1.6%，可見并未達成治理通縮，推動經濟增長的目的。

　　2.3 美國基本成功擺脫流動性陷阱

　　2008年金融危機后，美國經濟持續低迷，銀行惜貸、企業投資意愿低、居民消費謹慎、市場風險厭惡情緒高，短端利率降到0.1%左右，而長端利率難以下降，貨幣流通速度一路下行，出現流動性陷阱的跡象。美聯儲為加速美國經濟走出衰退，減少產出缺口而推出QE。

　　為了挽救經濟于“流動性陷阱”的邊緣，以伯南克為代表的美聯儲先后推出了3輪量化寬松和1次扭曲操作，共計3.51萬億美元，美國長期國債利率迅速下降，貸款利率下降60%，美國經濟率先走向復蘇，美元指數持續走強。當前，美聯儲退出QE并已加息一次，美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右靠攏，2016年7月美國新增非農就業25.5萬，7月核心CPI同比增加2.2%。雖然受外圍經濟和金融市場動蕩的拖累，美聯儲加息的節奏明顯放緩，但基本可認為美國避免陷入“流動性陷阱”的深淵，相對來看是最為成功的。

　　2.4 貨幣政策無力解決結構性問題

　　從日本和歐元區的經驗看，當經濟落入流動性陷阱之后，貨幣政策的效果有限，從日本歷次推出QE計劃的結果來看，通縮并沒有得到緩解。而歐洲在2008年金融危機以來推出的LTRO和QE計劃也只是讓經濟階段性得到恢復，且通貨膨脹水平并沒有好轉。唯一可以稱得上成功也只有美國歷次QE計劃。

　　日本和歐元區的經濟問題是長期性、結構性因素疊加08年金融危機的短期沖擊后的結果，使其深陷流動性陷阱。在貨幣政策幫助美國、日本、歐元區抵抗08年金融危機的負面經濟沖擊后，因為日本、歐元區和美國在人口、結構等因素上的差異，使得其走出流動性陷阱的效果不同。

　　從人口數量來看，日本人口趨勢性的負增長，歐元區人口增速徊在0附近，美國人口則保持在1%左右的增速水平；從人口年齡結構來看，日本和歐元區老齡化嚴重，而美國的人口年齡結構相對合理。日本和歐元區的老齡化趨勢，減少了勞動力供給，降低了有效需求，給實際利率的下行也帶來了壓力。

　　相較美國而言，歐洲工作時間短、工會力量強大，解雇工人更困難，勞動力市場較僵化。日本的年功序列制則仍然有強大的影響力。當經濟受到不利沖擊時，歐元區和日本的勞動力市場調整難度大于美國，不利于經濟的恢復。

　　美國直接融資的體制，有利于創新型企業的崛起。而歐元區、日本仍然以間接融資主導。以直接融資為主導的美國，居民表現出較強的風險意識，追求獲得豐厚的分紅收益，間接促進了美國創新型企業的崛起。

　　歐元區、日本相對美國的高稅收、高福利降低經濟的活力。高稅收、高福利的政策可能產生道德風險，降低民眾的工作動力。美國相對較低的稅收鼓勵更多的人追求財富，客觀上能夠促進經濟的增長。

　　3 中國面臨的潛在流動性陷阱挑戰

　　3.1 中國是否落入了流動性陷阱？

　　GDP增速創25年以來新低。2008年以來，中國經濟的增長速度先經歷了一次過山車似的過程，在2011年第一季度達到增速的頂峰12%之后，一路下滑，2016年1、2季度GDP增速均為6.7%，為25年來新低。

　　CPI、PPI處于低位。2014年之后，中國的CPI始終在2附近徘徊，2016年7月為1.9%。而PPI在2012年3月之后同比增加值更是持續53個月為負，2016年7月值為-1.7%。貨幣流通速度持續下降，2008年為0.67，2015年已降為0.49。全社會的杠桿率一直處于上升程度，從2008年的170%上升至2014年的236%。

　　M1、M2增速剪刀差持續走闊。從2015年10月開始，M1的同比增速超過了M2的增速，截至2016年7月，M1增速為25.4%，M2增速為10.2%。M1的組成之中企業的活期存款占很大的比例，M1的增速超過M2的增速意味著企業存款活化，而不是進行投資。

　　民間投資意愿低。民間投資自2012年2月以來持續走低，與固定資產投資的張口越來越大，2016年7月，當月增速已轉負為-1.2%，這和流動性陷阱時，居民愿意持貨幣持有“硬資產”而不愿意進行實業投資一致。

　　一方面經濟不斷下滑，另一方面，降準降息的邊際效應衰減，M1、M2持續走闊，貨幣活化，民間投資意愿低下，企業大量儲備現金而不愿意進行投資，所以雖然我們的政策利率水平和長端水平離零還尚有差距，但中國面臨落入流動性陷阱的挑戰。

　　流動性陷阱的內涵隨時代而變，當前中國是結構性的流動性陷阱。在凱恩斯的流動性陷阱下，數量型貨幣調控手段面臨的挑戰是增加貨幣供給并不能降低利率，后來引入價格型的貨幣調控手段克服了這一缺陷，但日本上世紀90年代和2008年全球金融危機后，日本和歐元區以及美國面臨的挑戰是，政策利率水平很快降至接近于0，因“零利率下限”的約束，政策利率降無可降，價格型的貨幣調控手段也失靈，這即當前主流的流動性陷阱定義。雖然當前中國的基準利率離0尚有一定的距離，但是貨幣政策已經難以達到提高總需求、刺激經濟、降低融資成本提振民間投資的效果，可看作是結構性的流動性陷阱。

　　3.2 中國面臨流動性陷阱挑戰的原因

　　實業投資回報率下降，企業持幣觀望。從工業企業的銷售成本利潤率來看，中國企業的利潤率一直在下降，從2007年的11%下降至現在的5%。而中國的貸款利率也基本在5%的附近。因此企業基本處于不賺錢的境地。從微觀層面來看，2008年至今，上市公司的留存現金已從2萬億上升到7萬億。從宏觀層面來看，2016年7月固定資產累計同比增速降至8.1%，而民間投資累計投資增速為2.1%，當月同比甚至為負。另外一方面，“硬資產”受到追捧，十年期國債收益率更是降至2.7%。

　　信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡，造成結構性的流動性陷阱。由于國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向于國有背景和傳統行業的借貸者。在很多領域，民營企業的效率明顯高于國有企業，但國有企業有政府隱性擔保，導致國有企業實際融資能力明顯強于民營企業。即使流動性寬松，三農、中小企業、新興產業，這些真正需要資金的領域依然無法拿到銀行信貸。

　　國有投資擴張擠出民間投資。房地產行業央企拼地王，民企被逼退；制造業地方政府為國企站臺信用背書，民企被迫退出；而服務業國有壟斷行政管制，民間投資遭遇“玻璃門”和“彈簧門”。

　　3.3 中國應對流動性陷阱挑戰的公共政策選擇

　　落入流動性陷阱之后，傳統貨幣政策已經很難再起作用，需要財政政策或非傳統貨幣政策來刺激來總需求，通過供給端政策與改革來提高經濟增長潛力。

　　擴大政府支出。當前中國總需求下降的原因既有老齡化、產業結構轉型等中長期因素，又有實體經濟去杠桿、外部沖擊等短期因素，應當采取不同的財政刺激措施，做到有的放矢。考慮到政府支出結構的扭曲性，對于持續性沖擊，政策刺激應當持續、量大，而對暫時性沖擊，政策手段應當及時、短暫、量小，以最大化總體社會福利。

　　對于老齡化的長期不利影響，財政政策需要持續增加在教育方面的投入，以提高勞動力素質，彌補勞動力數量下降帶來的人口紅利減少。同時，政府也可以持續加大在養老保險、醫療保險、社會保障等方面的支出，提高居民消費意愿，促進內需增長。對于產業結構調整導致的中期不利影響，政府應當持續增加對創新的投入，在淘汰落后產能的同時支持企業自主創新投入，從低端制造業向高技術產業、裝備制造業轉型升級，從要素密集型產業向技術密集型、知識密集型產業過渡，以產業結構升級化解外需減少的不利影響。對于實體經濟去杠桿、外部沖擊等短期因素導致的總需求下降，可以及時、短暫性地擴大政府購買支出，以抵消部分總需求下降的不利影響。

　　調整稅收。走出流動性陷阱的要點在于使用其他政策來頂替貨幣政策的作用——拉動總需求。政府可以在促進企業的投資、技術創新方面出臺一些減稅或補貼政策，以提振投資需求。對于國內消費需求，政府可以推動個稅改革，提高居民可支配收入和消費意愿；還可以加大轉移支付力度，以提高低收入群體消費能力。

　　類QE政策。近年來部分國家在金融危機中使用量化寬松（QE）政策，收到一定的效果。與傳統的寬松型貨幣政策通過降息來刺激總需求不同，QE通過央行購買金融機構的長期證券或風險資產以增加安全資產的供給，減少長短端的利差，降低企業的融資成本。但由于直接QE與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突，央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。比如注資政策性銀行，對四大資產管理公司再貸款和收購銀行不良資產。

　　通過注資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松，擺脫流動性陷阱的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。

　　而通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修復銀行資產負債表，這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意愿，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本、擺脫流動性陷阱更有效。

　　供給側改革。做好供給側改革，是擺脫流動性陷阱、經濟恢復長期平衡增長路徑的根本之策。從長期來看，影響經濟潛在產出水平的因素無外乎技術進步、資本、勞動力三個。

　　改革最根本是要動產權：厲以寧“中國改革失敗可能是價格改革的失敗，中國改革的成功果必須取決于所有權改革的成功”，吳敬璉“制度大于技術”。80年代家庭聯產承包責任制、90年代股份制國企抓大放小。國企存在的最根本問題是產權不清導致的激勵不到位，進而導致的效率低下。

　　放松服務業管制。服務業發展嚴重滯后，導致大量的消費跑到境外。2014年中國居民出境旅行支出超過1萬億元人民幣。中國過去30年的成功是制造業開放的成功，未來30年的成功將是服務業開放的成功。

　　實施大規模的減稅，讓利于民，改進資源配置效率。美國、英國、日本、新加坡等供給側改革時期，大規模降低企業所得稅、個人所得稅等，并簡化征收環節，雖然短期效果不明顯，但效果長遠持久，明顯改善企業對未來的預期。

　　對于過剩產能領域企業，國企民企要同等對待，公平競爭，優勝劣汰。防止國企利用所有制身份獲得貸款、債轉股傾斜，逆向淘汰民企。

　　建立新的干部考核和激勵機制。過去地方GDP錦標賽是中國經濟高增長的一大引擎。近年官員廣泛不作為，可能跟新的考核和激勵機制不明朗有關，破舊之后要立新，未來可以建立綜合GDP、就業、創新等的新干部考核機制。

　　保持貨幣政策中性。過度寬松，將增加長期供給側改革困難。

　　加強對私人產權的保護。企業有長期穩定的預期，才會進行長期的投資。居民有長期穩定的預期，才會進行持續穩定的消費。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經濟學家。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)