文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家黃志龍

　　過(guò)去十年間，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了四個(gè)周期，除了第二個(gè)周期2009-2010年M2增速在20%以上，其他三個(gè)周期的M2增速波動(dòng)一直十分平穩(wěn)，由此可見，至少?gòu)慕y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)相關(guān)性的角度看，M2增速與房?jī)r(jià)的漲跌關(guān)系并不大。

M2真的是房?jī)r(jià)上漲的源頭嗎？

　　一般的分析認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M2長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)是我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的源頭。然而，從美國(guó)次貸危機(jī)、日本房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅過(guò)程來(lái)看，雖然房?jī)r(jià)泡沫的形成通常伴隨著M2的高位增長(zhǎng)，但M2的膨脹并不必然形成房地產(chǎn)泡沫。房?jī)r(jià)的波動(dòng)主要受到央行利率政策的影響，特別是房地產(chǎn)的泡沫破滅，往往都是由央行收緊貨幣政策所引發(fā)的。

　　緊縮貨幣政策是日本房地產(chǎn)泡沫破滅的導(dǎo)火索

　　據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，1986-1990年，日本M2月均同比增速為10.36%，在此期間，日本東京圈土地價(jià)格指數(shù)從94.4上升到243.5，五年內(nèi)漲幅高達(dá)158%。隨后，日本開始緊縮貨幣政策，央行貼現(xiàn)率上調(diào)至6%，日本資產(chǎn)泡沫隨即破滅，從此日本房地產(chǎn)價(jià)格陷入了長(zhǎng)達(dá)20多年的低迷（參見下圖），迄今仍未恢復(fù)。

　　在房地產(chǎn)市場(chǎng)步入下跌通道后，日本央行迅速把基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.5%，日本M2增速也逐漸恢復(fù)到3%-5%區(qū)間。今年以來(lái)日本央行基準(zhǔn)利率已下調(diào)至負(fù)利率，并持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)大QE規(guī)模，M2增速也恢復(fù)到4%左右，但日本房?jī)r(jià)低迷的趨勢(shì)卻始終沒(méi)能改變。

　　美國(guó)次貸危機(jī)前的房?jī)r(jià)下行因加息而起

　　2000年以后，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘為了維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，繼續(xù)保持寬松貨幣政策，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房?jī)r(jià)進(jìn)入了一個(gè)泡沫不斷膨脹的大周期，最終于2006年中期達(dá)到了高點(diǎn)。在這六年時(shí)間里，美國(guó)20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)翻了一番（參見下圖），美國(guó)M2增速經(jīng)歷了前兩年接近10%的增速，隨后步入下行通道。

圖1

　　為了控制不斷攀升的物價(jià)，2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開啟了為期兩年的加息周期，基準(zhǔn)利率于2006年年中達(dá)到5.25%，隨后美國(guó)房?jī)r(jià)開始下跌。在此期間，美國(guó)M2增速波動(dòng)激烈，與房?jī)r(jià)的相關(guān)性并不十分顯著。從上圖也可以看出，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率關(guān)系密切，特別是次貸危機(jī)前的房?jī)r(jià)下行期，直接是由美聯(lián)儲(chǔ)加息而啟動(dòng)的，與M2增速的相關(guān)性并不顯著。

　　中國(guó)的房?jī)r(jià)與M2增速的相關(guān)性并不顯著

　　綜上可見，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行上調(diào)基準(zhǔn)利率是兩國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的直接導(dǎo)火索。當(dāng)前的中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，同樣與M2增速的波動(dòng)相關(guān)性不大，主要還是受到利率周期的影響。

　　過(guò)去十年間，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了四個(gè)周期：第一個(gè)周期是2005-2009年，金融危機(jī)前后的上漲與暴跌周期；在2009年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的推動(dòng)下，房?jī)r(jià)進(jìn)入第二個(gè)周期，歷經(jīng)V型反轉(zhuǎn)和再度下行；隨后在影子銀行膨脹和新一輪央行降息政策影響下，房?jī)r(jià)進(jìn)入第三個(gè)上升和下跌的周期；當(dāng)前，房?jī)r(jià)正處于第四個(gè)加速上漲周期中。

　　在這四個(gè)周期中，除了第二個(gè)周期2009-2010年M2增速在20%以上，其他三個(gè)周期的M2增速波動(dòng)一直十分平穩(wěn)，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的周期性，特別是2011年以來(lái)，M2增速一直在10%-15%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而房?jī)r(jià)卻出現(xiàn)了兩個(gè)大的周期（參見下圖）。由此可見，至少?gòu)慕y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)相關(guān)性的角度看，M2增速與房?jī)r(jià)的漲跌關(guān)系并不大。

圖2

　　按揭貸款利率才是影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的核心要素

　　無(wú)論是美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，還是中國(guó)過(guò)去十年的實(shí)踐，都表明個(gè)人住房貸款利率是影響房?jī)r(jià)的最關(guān)鍵因素。在中國(guó)2009-2010年的第二個(gè)房?jī)r(jià)上漲與下跌周期中，監(jiān)管部門推出了7折購(gòu)房利率政策，相應(yīng)地，2009年6月個(gè)人按揭貸款利率創(chuàng)下4.34%的新低，房?jī)r(jià)漲幅也于2009年末達(dá)到峰值。隨后按揭貸款利率掉頭向上，房?jī)r(jià)漲幅也于2010年4月進(jìn)入下行周期。

　　同樣，2014年年中以來(lái)的房?jī)r(jià)走勢(shì)表明，在2014年9月首次出現(xiàn)9折利率折扣之后，房?jī)r(jià)上漲也在大約半年后開始啟動(dòng)。經(jīng)過(guò)央行連續(xù)多次的降息政策和監(jiān)管部門為促進(jìn)房地產(chǎn)去庫(kù)存的按揭貸款利率折扣政策，至今年6月按揭貸款利率已下行至4.55%，接近前期最低點(diǎn)（4.34%），當(dāng)前房?jī)r(jià)仍處于上行周期中（見下圖）。

圖3

　　綜上所述，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)都表明，利率水平特別是按揭貸款利率始終是房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素。至于當(dāng)前的房?jī)r(jià)能否繼續(xù)上漲，關(guān)鍵還在于金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率折扣幅度，一旦房貸收緊，購(gòu)房加杠桿空間和按揭貸款利率折扣幅度收窄，房?jī)r(jià)的拐點(diǎn)也就不遠(yuǎn)了。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級(jí)研究員。)