文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 吳小平

　　當(dāng)前聯(lián)想控股，如同一輛越野SUV，正在開出谷底，即將沖上高峰，迎接壯麗的風(fēng)景。如果股價(jià)再低，恐怕柳傳志團(tuán)隊(duì)會給之私有化了，勿謂言之不預(yù)。就沖這種可能性，機(jī)構(gòu)也應(yīng)適當(dāng)囤積控股股票，等待價(jià)值回歸。

　　從年初，到本周五收盤，中國著名投資公司-聯(lián)想控股在過去半年中，跌幅甚大。

　　當(dāng)然，從投資角度，股票跌幅大，未必是壞事，也許還提供了低成本的介入機(jī)會。

　　過去半個月，我一直在默默考慮，如果我是基金經(jīng)理，此時是否應(yīng)該低吸聯(lián)控。況且，再過幾天，聯(lián)控的中報(bào)就要出來，建倉，就是個機(jī)會窗口。

　　對于一個已經(jīng)關(guān)注到投資機(jī)會的人而言，我并不期待聯(lián)控中報(bào)靚麗。這段時間，港股交投疲弱，香港市面慘淡，就算爆出利好，未必市場會往心里去。如果我是聯(lián)控公司管理層，即使有，也不會在此時釋放什么利好，不如在明年的2016年報(bào)里，喝一聲大彩。

　　反正如果決定買點(diǎn)聯(lián)控，肯定是長期的。聯(lián)想控股這家公司，本身就是長線持有或戰(zhàn)略介入各種項(xiàng)目，所以，如果我是基金經(jīng)理，長倉放長股，這個可以有。問題是——

　　聯(lián)控的長線潛力，足夠大嗎？

　　回答這個問題之前，再說幾句便宜與貴的問題。不管是A股還是港股，無論是個人還是機(jī)構(gòu)，買股票有兩個原則：第一，要爭取買到好股票，而且買夠量：好的ROE（凈資產(chǎn)收益率），好的GROWTH（增長），好的GOVERNANCE（公司治理）；第二，要盡量買到便宜的股票：足夠便宜就是足夠深的護(hù)城河，抵擋本金不受侵蝕，茅臺酒雖好，然而股價(jià)很不便宜，且這種高毛利的股票根本無法擇時，買入必須持有，于是新買入者被迫為長期持有人交稅。

　　我篩選了一把，在中港兩地三個交易所定了78家企業(yè)，認(rèn)為它們坐落于“足夠好”和“足夠便宜”兩個要素圓交叉處。有望在未來一段時間跑贏大盤。

　　聯(lián)想控股，還真在里面。

　　聯(lián)想控股是什么

　　聯(lián)想集團(tuán)與聯(lián)想控股，均為聯(lián)想系公司，后者是前者的母公司，控股超過30%并合并報(bào)表。因此，聯(lián)想控股的業(yè)務(wù)線，不僅包括聯(lián)想集團(tuán)的PC、手機(jī)、服務(wù)器等，還包括農(nóng)業(yè)與食品、金融、現(xiàn)代服務(wù)、化工與新材料等戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)，以及天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資等財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)。

　　如果就合并報(bào)表動作而言，聯(lián)想集團(tuán)為聯(lián)想控股提供了90%+的銷售收入。

　　正因?yàn)檫@個超高比例的銷售收入占比，使得一般投資人認(rèn)為聯(lián)想控股=聯(lián)想集團(tuán)。聯(lián)想控股的股價(jià)，嚴(yán)重受制于聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。如果集團(tuán)業(yè)務(wù)向好，利潤多，則控股也好；反之，控股股價(jià)肯定承壓。

　　一年來，兩公司股價(jià)走勢證明了這一點(diǎn)。由于聯(lián)想集團(tuán)的手機(jī)業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，股價(jià)同比下跌50%+，而聯(lián)想控股的股價(jià)的下跌幅度，則幾乎與集團(tuán)相同。這意味著，如果我們能證明市場對聯(lián)想控股的理解有誤，能夠逐步看清聯(lián)想控股中非聯(lián)想集團(tuán)業(yè)務(wù)的良好發(fā)展動力，則這個跌幅必將被顯著修正。

　　跌幅逐步修正的過程，就是價(jià)值投資人喜悅收獲的地方。

　　聯(lián)想控股的價(jià)值是什么

　　在聯(lián)想控股的估值中，市場確實(shí)是給了“雙輪驅(qū)動、獨(dú)具特色”一定分量的，但是，市場猶猶豫豫，給的分量還不夠重。

　　所謂雙輪，是指戰(zhàn)略投資與財(cái)務(wù)投資并駕齊驅(qū)。一般投資公司，要么是產(chǎn)業(yè)控股型，要么是財(cái)務(wù)投資型，很難有資源同時控制和推進(jìn)兩類投資。而柳傳志團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和履歷，正是橫跨傳統(tǒng)企業(yè)管理和現(xiàn)代資本運(yùn)作的一流結(jié)合體。這談不上是對柳傳志團(tuán)隊(duì)的溢美之詞，而是這么多年來，聯(lián)想企業(yè)跨越式發(fā)展、戰(zhàn)略性并購及多次危機(jī)處理成果所給出的可信判斷。

　　做財(cái)務(wù)投資，聯(lián)想控股覆蓋了新興企業(yè)、快速成長企業(yè)以及成熟企業(yè)；做戰(zhàn)略投資，聯(lián)想控股則重視如何為投資目標(biāo)提升價(jià)值。財(cái)務(wù)投資標(biāo)的可以逐步發(fā)展成為戰(zhàn)略投資目標(biāo)，而戰(zhàn)略投資則在供給資金之外，竭力為企業(yè)提供多項(xiàng)增值服務(wù)。這種組織內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)，是聯(lián)想控股迥異于其他大型財(cái)務(wù)投資性企業(yè)的地方，相應(yīng)的，控股的這種稀缺基因，應(yīng)長期享有較高估值。

　　聯(lián)想控股的體量是什么

　　聯(lián)想控股投資布局之宏闊，早已超出一般投資人想象。當(dāng)前，一家PE基金籌資20億，已屬艱難不易；PE基金管理體量超過百億已在業(yè)內(nèi)居前，資金總量超過500億已屈指可數(shù)，但是聯(lián)想系基金，通過天使、VC、PE和量化母基金等多種途徑，使得在管規(guī)模已超過千億人民幣，名列國內(nèi)第一。

　　這意味著，聯(lián)想控股的投資能力，可以輕松覆蓋各類潛力企業(yè)從初期到成熟期的全生命周期，有能力為國內(nèi)大量資金重度依賴性創(chuàng)新企業(yè)提供資本穩(wěn)定承諾，在爭奪優(yōu)秀投資目標(biāo)的競爭中處于顯著優(yōu)勢。資金多，也許不能完全推導(dǎo)出業(yè)績優(yōu)異的結(jié)論，但要長線穩(wěn)定發(fā)展，大資金估值應(yīng)顯然高于小資金。

　　這種投資能力，已覆蓋中國的金融服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與食品、信息科技等行業(yè)，可以說，聯(lián)想控股，正在和中國故事同步成長。如果經(jīng)濟(jì)好，自然不必多說；如果經(jīng)濟(jì)是寒冬，聯(lián)想控股儲備了足夠的柴火和食糧，并且有機(jī)會在投資低潮中，低價(jià)獲取更多成長性項(xiàng)目。

　　聯(lián)想控股是一家被嚴(yán)重低估的“FOF”

　　FOF，是基金中的基金的意思。這種基金類型的產(chǎn)生，是為了提升單個投資人的資金效率，使得有限資金能夠有機(jī)會接觸到高門檻的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，通過分散投資的方式，將投資風(fēng)險(xiǎn)分散在一個較大組合中。這種基金的產(chǎn)生，很明顯是提供了帕雷頓更優(yōu)。

　　聯(lián)想控股投資多年積累，正在形成一個相當(dāng)優(yōu)質(zhì)且保持高速發(fā)展的戰(zhàn)略性投資組合。從某種意義上，我們可以直接將整個聯(lián)想控股，視為一個巨大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包，一個大FOF，而每一位買入聯(lián)想控股股票的投資人，終將分享到這個投資組合變現(xiàn)時的喜悅。

　　沒錯，股票分析師往往不喜歡一個多標(biāo)的組合，認(rèn)為重點(diǎn)不清，無從判斷，應(yīng)該給予估值折扣。這個思路，我們承認(rèn)有一定合理性，但如果折扣過深，則屬于認(rèn)識不清，在花開前折枝。不要說港股，A股歷史上曾出現(xiàn)過多次百貨、家電、能源等上市公司，由于類似組合估值折扣過低造成的交易誤殺，并使得大批投資人在估值折扣回彈后痛悔不已。

　　聯(lián)想控股內(nèi)部戰(zhàn)略協(xié)同能力被誤判

　　由于聯(lián)想系整體的品牌和資源優(yōu)勢，各投資平臺的業(yè)務(wù)協(xié)同，在項(xiàng)目獲取上有很強(qiáng)議價(jià)能力，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者或被投企業(yè)可以清晰看到企業(yè)全生命周期將與聯(lián)想系各大基金逐步對接。這些基金之間，既有共同的關(guān)注熱點(diǎn)，又互為上下游，存在有機(jī)的業(yè)務(wù)互補(bǔ)。

　　這些互補(bǔ)體現(xiàn)在：1． 在相同的賽道上捕捉不同的投資機(jī)會；2． 支持業(yè)務(wù)差異化發(fā)展；3． 共同培育新業(yè)務(wù)，甚至是“綠地”項(xiàng)目；4． 利用資源上的互補(bǔ)進(jìn)行投資。從快速試錯，到商業(yè)模式初步形成，到橫向、縱向、跨國跨地域的兼并重組，控股全生命周期投資的理念確實(shí)得到了貫徹。

　　住百家是個很好的共享經(jīng)濟(jì)成功案例；神州專車是最符合監(jiān)管要求的國內(nèi)最大B2C出行共享平臺；Wework不僅顛覆傳統(tǒng)地產(chǎn)，也在優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)公司的成本結(jié)構(gòu)，這些都是相同賽道捕捉不同發(fā)展機(jī)會的很好案例。

　　而一家醫(yī)院項(xiàng)目則成為各基金集聚資源互補(bǔ)投資的最新案例。君聯(lián)資本發(fā)現(xiàn)了整體收購這家醫(yī)院的投資機(jī)會，也完成了多輪論證，但由于體量巨大，君聯(lián)資金一時無法供給，且后續(xù)管理能力仍待補(bǔ)充。這時，控股利用資金資源及管理優(yōu)勢，與君聯(lián)資本共同投資，使得這家醫(yī)院成為控股在“高壁壘強(qiáng)專科”醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略性布局的切入點(diǎn)。

　　當(dāng)前的控股股價(jià)，完全不能體現(xiàn)控股內(nèi)部基金互助共建生態(tài)的長遠(yuǎn)價(jià)值，普通投資人對于控股的戰(zhàn)略協(xié)同能力有誤判，而這為后來的交易者提供了相當(dāng)不錯的買入機(jī)會。

　　聯(lián)想控股去年收獲了什么

　　今天3月底，北京上海私募基金大會上，我仔細(xì)看了下聯(lián)想控股2015年報(bào)。應(yīng)該說，結(jié)果是高于我預(yù)期的。報(bào)表凈利潤增長不錯，扣非后，核心凈利潤增增長強(qiáng)勁。不過，由于確認(rèn)收入較低且毛利下滑，地產(chǎn)利潤比去年同比降低，亟待改善，以免拖累整體組合。

　　按照年報(bào)，刨去聯(lián)想集團(tuán)部分，控股的資本開支在去年下半年有顯著增長。整體負(fù)債率有所降低，這顯示控股有較強(qiáng)動力和能力，繼續(xù)在食品、農(nóng)業(yè)、金融和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域推進(jìn)兼并重組。

　　翻閱了市面上幾乎所有賣方研究模型，及個別資深買方內(nèi)部估值意見，各方對未來12個月內(nèi)，以NAV為基礎(chǔ)的估值預(yù)測，大致分布于25-44港幣之間。其中較大的分歧，仍集中于聯(lián)想集團(tuán)的估值假設(shè)，及部分實(shí)業(yè)行業(yè)發(fā)展困頓對估值的負(fù)面影響。即使取各家模型測算的中位數(shù)（大致30元港幣），則意味著，一年內(nèi)，聯(lián)想控股股價(jià)有超過80%+的增長潛力。

　　聯(lián)想控股可能有套利機(jī)會

　　聯(lián)想控股的股價(jià)，毫無疑問已被嚴(yán)重低估。去年7月上市的時候，柳傳志已看到這一點(diǎn)。當(dāng)時，聯(lián)想控股的招股價(jià)為42.98港元，上市首日的收盤價(jià)為42.95港元，以此計(jì)算，聯(lián)想控股的市值為僅1010.59億港元，800億人民幣而已，還趕不上一個PPT融資大王樂視網(wǎng)。

　　“估值上我們被打了一個很大的折扣，這是資本市場的慣例，對于混合型的資產(chǎn)組合，在沒有看到明顯的業(yè)務(wù)增長或者協(xié)同效應(yīng)前，通常都會打個折扣。當(dāng)這些業(yè)務(wù)板塊可以真正互動起來后，市場才會給予增值。”這個態(tài)度，柳傳志絲毫沒有變過。就在幾天前，這位中國改革開放以來最知名的企業(yè)家說：“市場還不了解聯(lián)想控股。”

　　當(dāng)前聯(lián)想控股股價(jià)，不僅僅受制于市場對組合企業(yè)估值的折扣，對聯(lián)想集團(tuán)在手機(jī)市場排序的觀望，也受到半年來香港股市不甚景氣的影響。但是，價(jià)格可以浮動，價(jià)值也不會永遠(yuǎn)沉默不語。幾年前，中國大陸創(chuàng)業(yè)板股票們幾乎走了盡頭，無人敢碰，也缺乏深度研究，大家均抱著低價(jià)還會更低的想法。結(jié)果，3年8倍的整體漲幅，大批股票30倍+的回報(bào)，給了這些短視者一個深刻的教訓(xùn)。

　　當(dāng)前聯(lián)想控股，如同一輛越野SUV，正在開出谷底，即將沖上高峰，迎接壯麗的風(fēng)景。如果股價(jià)再低，恐怕柳傳志團(tuán)隊(duì)會給之私有化了，勿謂言之不預(yù)。

　　就沖這種可能性，機(jī)構(gòu)也應(yīng)適當(dāng)囤積控股股票，等待價(jià)值回歸。

　　(本文作者介紹：資深金融人士，曾參與創(chuàng)建中金公司零售業(yè)務(wù)及財(cái)富管理部，任執(zhí)行總經(jīng)理。現(xiàn)投身互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)業(yè)。微信公眾號：波音大飛機(jī))