文/中國經濟50人論壇 管濤

　　如果說經濟出現了問題的話，那么只有說你付出一定的代價，經歷短期的調整，才可能謀求可持續的發展。如果說你不是采取根本的這種解決措施，而是通過光靠這種刺激是解決不了問題的。

我們該如何應對下一次危機？

　　今天我講的題目不是講人民幣，我是講危機的應對。大家都知道上世紀八九十年代以后國際資本流動加快，資本賬戶的開放成為一個潮流，但是隨著金融的全球化、一體化，我們也看到危機越來越頻繁。

　　我們知道在1998年的時候有一次亞洲金融危機，2008年又由美國次貸危機引爆了全球金融海嘯。這兩次危機，應該說相關國家都采取了一些應對手段。就是因為兩次危機的應對手段不同，現在我們可以看到出現了不同的結果。我覺得這對于我們今天的主題探討結構性改革還是有很大的啟發。

　　應對1998：緊縮+開放

　　首先我們來回顧一下亞洲金融危機期間的應對經驗，當然那一次危機大家應該都知道因為是新興市場發生的危機，而且是以國際收支危機為特點的，就是貨幣貶值債務償付出現困難，這種情況下由于新興市場存在這種原罪，所以那一次危機的應對很大程度上是國際組織主導的其中國際貨幣基金組織扮演了一個重要角色，國際貨幣基金組織自七八十年代以來一個重要的職責就是促進支持成員國的宏觀經濟穩定，它一個重要的措施就是一攬子的經濟穩定計劃。

　　而在亞洲金融危機期間，5個比較嚴重的受到危機沖擊的國家，韓國、泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞，除了馬來西亞以外其他的4個國家最后都是走向了國際貨幣基金組織，然后接受了國際貨幣基金組織的一攬子的經濟穩定計劃。馬來西亞沒有向國際貨幣基金組織借錢，采取了資本管制的措施，同時恢復了固定匯率、聯席匯率的安排。

　　作為國際貨幣基金組織采取的經濟穩定的計劃，主要內容一方面是財政緊縮，認為這種財政失衡是導致貨幣危機的一個重要原因，所以要求財政重新要它平衡起來。還有一個就是貨幣緊縮，因為貶值以后擔心可能會引起高通脹，所以要采取高利率的政策抑制通脹，同時用高利率來盡快地穩定市場，穩定資本流動。

　　再者就是金融整治的措施，當時像泰國基本上把那些由于炒房地產出現了巨額的不良貸款的金融機構關得七七八八了，把沒有生存能力的金融機構都給關閉了。

　　還有就是進一步推動對外開放，特別是資本市場的對外開放，如果跟韓國人聊一聊，韓國人就會講1998年是一次城下之盟，當時韓國也受到由泰國的貨幣危機蔓延出來的亞洲金融危機的影響，也出現了債務的償付問題，為了接受國際貨幣基金組織巨額的援助貸款不得不采取了進一步開放國內資本市場的措施。

　　批評與爭議

　　應該說當時這些措施出來的時候受到了比較廣泛的質疑，比較有代表的就是諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨在一本書里面公開他與國際貨幣基金組織和美國財政部的分歧，其中一個重要的內容是對他們在亞洲金融危機期間國際貨幣基金組織出臺的一系列經濟緊縮計劃的質疑，他甚至質疑實際上有些國家并沒有基本面的問題，但是由于這些國際貨幣基金組織專家生搬硬套把它過去在拉美國家的經濟穩定計劃的措施拿過來治療亞洲國家的這些問題，實際上在短期內是造成了經濟的進一步衰退，釀成了社會動蕩，導致了危機的進一步惡化。

　　甚至到現在為止還有很多人對亞洲金融危機期間國際貨幣基金組織的做法有一些看法，比如說在去年的博鰲論壇上，劍橋大學的一位學者就提出來，說國際貨幣基金組織在亞洲金融危機期間確實做錯了，相關的國家受到了很大的損害，然后導致國際貨幣基金組織在這個地區的合法性受到質疑，這一定程度上受到損傷、損害。

　　盡管大家對這個國際貨幣基金組織開出的這個苦藥有很多不滿，但是我們看到效果還是比較明顯的。我們看到實行了緊縮以后，危機國家經濟逐漸出現了企穩回升，從經濟增長來看，一兩年后相關的國家經濟增長都由負增長轉為正增長，2001-2005年期間危機國家美元計值GDP超過危機前的水平，因為它經過了貨幣的貶值，過了幾年之后把貨幣貶值也挽救回來了，這一次危機盡管也是整個經濟不景氣，亞洲新興市場經濟受到一定的拖累，但是整個壓力市場新興市場經濟，還是在整個新興市場經濟里面增長比較快的，還是呈現了比較強的韌性。

　　從物價穩定來看，可以看到除了印尼以外，2000年前后，其他的4個危機國家通脹都迅速地回落。因為貨幣大幅貶值，短期內造成了物價水平的一定上升，過了兩年之后，通脹也控制下來了。有一些國家的危機是由于經常項目的巨額赤字，然后這個危機以后通過整頓，至少在危機后面剛開始的后危機時代的最初期我們看到經常項目逐漸地出現了順差，但是最近這幾年有些國家又出現了少量的經常項目的赤字。這是亞洲金融危機期間的危機的應對和結果。

　　應對2008：寬松+刺激

　　我們再來看這一次金融危機，這次金融危機因為它是發生在發達國家，發達國家跟新興市場不太一樣，它不存在原罪。所以發達國家相對來講是自己主導了這個危機的應對，然后我們看到發達國家是普遍實行擴張型的財政貨幣政策，一方面是私人部門在降杠桿，另外一方面政府部門在加杠桿，同時實施了非常規的貨幣政策，從低利率零利率量化寬松，到現在有一些國家也開始采取這種負利率政策。然后我們可以看到特別是日本比較明顯的，2013年開始推出安倍經濟學三支劍，量化質化的財政政策，積極的財政政策這兩支劍都已經射出來了，但是第三支劍效果一直不太理想，也是遲遲未出。

　　刺激有效嗎？

　　然后我們看到，危機之后發達國家的政府的債務上升、杠桿率提高，全球物價處于低水平，但是現在全球面臨的可能不是這個通脹的威脅，主要還是通縮的這種隱憂。而且危機八年過去以后，我們看到的前些年長期停滯當時他提出這個觀點的時候，大家都不屑一顧，但是最近這些年大家越來越認為薩默斯提到的長期停滯可能正在逐漸地顯現，世界經濟復蘇勢頭不是很好。而且大家現在擔心如果經濟進一步下行的話，那么政府在政策上應對的空間進一步收窄。

　　而且導致2008年金融危機產生的原因，這些金融風險在八年過去以后不但沒有減少，反而在進一步上升、轉移。像去年春季國際貨幣基金組織發布的全球金融穩定報告提出來，現在金融風險和2008年危機前相比，風險在上升，然后同時在從發達國家向新興市場轉移，從銀行體系向影子銀行體系轉移，從償付風險向流動性風險轉移。

　　我們可以看到隨著一些主要經濟體實行寬松的貨幣政策，實質是負利率政策，現在市場上的負收益的國債已經達到了10多萬億美元。現在大家擔心的就是養老基金還有長期的機構投資者已經沒有什么資產可以買了，就是說你原來買定期產品，還可以持有到期有收益，現在持有到期不但沒有收益，還倒貼給別人錢，所以我們可以看到現在全球的資產荒的現象越來越突出。

　　最近我們看到追求收益率的驅動，最近盡管世界經濟并沒有根本性的好轉，有一些資金已經開始回流新興市場，投資一些高收益的政府債券。然后我們最近也看到今年年初以來，歐洲的銀行業開始出現問題，他們出現問題的一個重要原因就是長期的這個低利率、嚴監管、經濟形勢差，造成了財務上的這種困難。

　　最近歐洲干擾的這種歐洲銀行的壓力測試顯示意大利銀行的前景堪憂，意大利政府會不會對相關銀行進行救助，我個人看法即便救助，導致銀行虧損的原因并沒有得到根本的解決，例如低利率解決不了，甚至負利率。

　　你經濟光靠刺激又好不起來，短期內，然后再一個盡管環境又不可能根本改變，在這種情況下你即便救助了，也可能很難實現財務上的獨立。即便你救助了這家銀行，有可能其他的銀行在目前這樣的金融環境下也會出現困難，那就意味著你要普遍的救助，這個對政府來講，特別是對于歐洲的這些政府來講普遍的債務率比較高，財政負擔也是比較重的。包括美聯儲盡管2013年就開始講貨幣政策的正常化，先是逐步的減少購債，現在搞利率正常化，受外部環境的影響，美聯儲一直在糾結加還是不加息這個問題。

　　現在我們看到國際貨幣基金組織經常干的一個工作，就是每次發布世界經濟展望，就是對世界經濟增長的預期值下調一次，今年已經下調了三次，去年是四次，我們可以預期今年10月份是不是開年度會的時候還會再次下調。由于全球的流動性很多，又是一個低利率環境，市場的整體上的風險偏好比較高。

　　然后我們可以看到以VIX指數衡量的全球這種風險偏好的指標顯示現在風險偏好，VIX指數處于歷史比較低的水平，在20以下，意味著你稍微往上竄一竄，有可能造成市場情緒的劇烈波動，造成國際資本流動的劇烈振蕩。

　　長痛不如短痛

　　但反過來我們看亞洲那些危機國家，在亞洲金融危機中出現問題的國家，這次危機中總體表現還是不錯的，可以看到它的它的進口支付能力，短債償付能力都是保持在比較高的水平，遠高于國際警戒線的水平。

　　然后我們可以看到，而且由于這次匯率彈性的增加，在亞洲危機之后，相關的國家普遍采取了靈活的匯率制度安排，包括馬來西亞在危機之間是采取了這種聯席匯率制度，但是在2005年跟著中國721匯改實行了有管理的浮動，隨著匯率彈性的增加在這一次危機里面，我們可以看到發達國家實行非常規的貨幣政策，導致資本的大進大出，但是由于相關的新興市場國家的匯率彈性增加，在應對資本流動沖擊這方面，韌性也是大大的增強。大部分國家都實現了經常項目的盈余，提高了亞洲新興經濟體的抗風險能力。

　　我個人的看法是認為如果說經濟出現了問題的話，那么只有說你付出一定的代價，經歷短期的調整，才可能謀求可持續的發展。如果說你不是采取根本的這種解決措施，而是通過光靠這種刺激是解決不了問題的。

　　當然我們可以看到由于你前期在政策上出現一定的失誤，出現了一些問題，所以說有可能你在短期內付出的代價是比較大的。應對的這個措施對于相關經濟體來講是比較痛苦的，但是從長遠來看這可能是有好處的。我們看到的情況是亞洲危機國家付出了短暫代價以后，由于這種財政收支對外平衡更加健康，匯率更加靈活，儲備更加充裕，才能夠更好的應對當前國際金融危機的這種挑戰。

　　而發達國家由于危機之后過度的依賴財政貨幣的刺激，至今未能走出危機，反而形成了對于刺激政策的依賴。我個人的認為是政府要管住自己的手，不能閑不住，要尊重市場，發揮市場的作用。

　　大家可能注意到，今年中國作為G20峰會的主席國，把結構調整作為今年G20峰會的重要議題，在7月底的成都會議上提出了9個優先領域、48條指導原則、12項細化指標的結構改革的指引。這應該說也是中國在這方面為全球的經濟治理作出貢獻，另外也是通過這種參與全球治理倒逼或者是要對世界作出承諾，要推進國內的相關結構調整和轉型。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)