文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 盛松成

　　傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)認(rèn)為，要觀察貨幣政策傳導(dǎo)過程及效應(yīng)，只需觀察商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方（即貨幣）即可；資產(chǎn)方的貸款、債券、股票等均歸為“債券”，這使得負(fù)債方處于貨幣政策傳導(dǎo)的核心位置，而資產(chǎn)方則被忽略了。

　　社會融資規(guī)模指標(biāo)逐步完善，正式成為貨幣政策調(diào)控指標(biāo)

　　2016年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，今年廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右”。這是《政府工作報(bào)告》首次提出社會融資規(guī)模余額增長目標(biāo)，標(biāo)志著社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量一起成為貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。

　　為應(yīng)對國內(nèi)外復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢，滿足宏觀調(diào)控的實(shí)際需要，人民銀行于2010年11月開始研究、編制社會融資規(guī)模指標(biāo)。2010年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“保持合理的社會融資規(guī)模”這一概念。

　　2011年初，人民銀行正式建立社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)制度，并開始按季向社會公布社會融資規(guī)模增量季度數(shù)據(jù)，2012年起改為按月公布；自2014年起，按季公布各地區(qū)（省、自治區(qū)、直轄市）社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；自2015年起，開始編制并按季發(fā)布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，2016年起改為按月發(fā)布。至此，社會融資規(guī)模已經(jīng)形成了一個(gè)涵蓋增量和存量、絕對額和增速、年度和月度數(shù)據(jù)、全國和地方數(shù)據(jù)的相對完整的指標(biāo)體系。

　　黨中央國務(wù)院高度重視社會融資規(guī)模指標(biāo)。在2011年1月國務(wù)院第五次全體會議上，時(shí)任國務(wù)院總理的溫家寶同志強(qiáng)調(diào)要“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”。2011年3月第十一屆全國人民代表大會第四次會議上，溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中明確提出當(dāng)年貨幣政策的目標(biāo)是，“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。保持合理的社會融資規(guī)模，廣義貨幣增長目標(biāo)為16%。”

　　在2011年中國人民銀行年度工作會議上，周小川行長指出，要“加強(qiáng)對社會融資總規(guī)模的研究”，“保持合理的社會融資規(guī)模”。隨后在當(dāng)年的“兩會”記者招待會上，周小川行長強(qiáng)調(diào)“我們最近除了觀察貸款總量以外，還注意觀察社會融資總規(guī)模，也就是說，還有很多中間變量都會反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)情況對貨幣政策的需求”。2016年3月，周小川行長在參加十二屆全國人大四次會議記者會時(shí)強(qiáng)調(diào)，要注意社會融資規(guī)模指標(biāo)。

　　中央許多重要的會議上都重點(diǎn)提到社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。2012年1月第四次全國金融工作會議指出，金融工作要“保持合理的社會融資規(guī)模，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求”；2012—2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議，以及2012—2015年政府工作報(bào)告也都強(qiáng)調(diào)社會融資規(guī)模這一概念，并將其作為我國貨幣政策重要的監(jiān)測分析指標(biāo)。

　　迄今，社會融資規(guī)模這一指標(biāo)已連續(xù)六年寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和《政府工作報(bào)告》，一次寫進(jìn)全國金融工作會議文件，得到了各級領(lǐng)導(dǎo)和社會各界的廣泛重視，成為我國金融宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)。

　　社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，從不同的維度反映了貨幣政策的傳導(dǎo)過程

　　社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量，分別反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方，是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。兩者具有不同的經(jīng)濟(jì)含義，分別從不同的方面反映了貨幣政策傳導(dǎo)的過程，兩者互為補(bǔ)充、相互印證、不可替代。

　　首先，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的視角不同。社會融資規(guī)模是從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，是從全社會資金供給的角度反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。也就是說，社會融資規(guī)模是金融體系的資產(chǎn)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，其內(nèi)容涵蓋了金融性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的多數(shù)項(xiàng)目。而貨幣供應(yīng)量正好相反，是從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計(jì)，是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，是金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的流動性和購買力，反映了社會的總需求。

　　其次，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)功能有差異。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)可以按流動性高低劃分出若干個(gè)層次，但其主要反映的是全社會的流動性總量，難以準(zhǔn)確衡量某個(gè)地區(qū)或者某個(gè)行業(yè)的流動性情況。而社會融資規(guī)模指標(biāo)既能完整反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，也能具體反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過不同金融工具融資的結(jié)構(gòu)，以及不同行業(yè)、地區(qū)、部門融資結(jié)構(gòu)的變化。社會融資規(guī)模指標(biāo)克服了貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)存在的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)缺失、信息反映不足、政策透明度不高等問題。

　　最后，社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的是整個(gè)金融體系，而貨幣供應(yīng)量僅從存款性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。貨幣供應(yīng)量所代表的流動性并不直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而社會融資規(guī)模更能反映金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

　　大量統(tǒng)計(jì)和計(jì)量分析表明，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，兩者對貨幣政策最終目標(biāo)的影響以及對操作目標(biāo)的反應(yīng)大體是一致的。貨幣供應(yīng)量長期扮演貨幣政策中介目標(biāo)的角色，作為來自于資產(chǎn)端的“鏡像”指標(biāo)，社會融資規(guī)模是對貨幣供應(yīng)量的有益對照和補(bǔ)充，兩者從不同的維度更加豐富地反映貨幣政策的傳導(dǎo)過程。

　　社會融資規(guī)模是從金融角度反映供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要指標(biāo)

　　當(dāng)前，中央提出要推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，而社會融資規(guī)模能夠有效反映這些供給側(cè)的變動情況。第一，社會融資規(guī)模中產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款增長持續(xù)低迷，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的情況。截至2015年末，產(chǎn)能過剩行業(yè)的中長期貸款余額同比增長1.5%，增速較上年同期下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二，房地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)變化反映了房地產(chǎn)去庫存趨勢。截至2015年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長16.7%，增速自2015年6月份以來持續(xù)回落，6個(gè)月累計(jì)下降6.9個(gè)百分點(diǎn)，反映房地產(chǎn)潛在供給下降；購房貸款余額同比增長23.2%，增速自2015年5月份以來持續(xù)回升，7個(gè)月累計(jì)上升5.7個(gè)百分點(diǎn)，反映購房需求正在回升。房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款一降一升，表明房地產(chǎn)去庫存化進(jìn)一步加速。

　　第三，社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)變動反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的趨勢。2015年，剔除股票融資后，社會融資規(guī)模增量與GDP的比例為21.6%，比國際金融危機(jī)后的最高水平（2009年）39.3%回落17.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　第四，社會融資規(guī)模中高成本融資占比減少，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。大家知道，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，直接融資占比上升有利于降低社會融資成本。2015年，債券和股票等直接融資占社會融資規(guī)模增量的比重為24.0%，較上年提高6.0個(gè)百分點(diǎn)，較2008年上升11.3個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩年上升，也是歷史最高水平。

　　同時(shí)，表外融資大幅減少也是融資成本下降的重要原因。一般來講，表外融資成本要高于銀行貸款等表內(nèi)融資。表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)可以減少融資風(fēng)險(xiǎn)，縮短融資鏈條，降低融資成本。

　　第五，新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)以及小微、農(nóng)業(yè)等“短板”領(lǐng)域融資增長較快，有利于產(chǎn)業(yè)升級和擴(kuò)大有效供給。截至2015年末，農(nóng)戶貸款余額同比增長14.8%，增速高于同期本外幣貸款1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此可見，社會融資規(guī)模是從融資角度反映供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要指標(biāo)。

　　編制社會融資規(guī)模，是開展金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的先行探索和有益嘗試，對于目前正在研究推進(jìn)的金融監(jiān)管體制改革有重要意義

　　2015年10月，習(xí)近平總書記在《關(guān)于〈中共中央制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議〉的說明》中明確指出，要“統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，通過金融業(yè)全覆蓋的數(shù)據(jù)收集，加強(qiáng)和改善金融宏觀調(diào)控，維護(hù)金融穩(wěn)定”。

　　社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)和金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)之間存在十分密切的關(guān)系。首先，編制社會融資規(guī)模是金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)的先行探索。社會融資規(guī)模是一個(gè)高度概括的指標(biāo)，是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金。這里的金融體系是整體金融的概念：從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。

　　而金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，是指以金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)元為采集依據(jù)，以統(tǒng)計(jì)信息標(biāo)準(zhǔn)化為手段，對包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等資產(chǎn)、負(fù)債、損益以及風(fēng)險(xiǎn)情況的統(tǒng)計(jì)。因此，社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)實(shí)際上是金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)的一個(gè)先行探索。社會融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)實(shí)踐，密切了綜合統(tǒng)計(jì)各相關(guān)部門的工作聯(lián)系，有助于擴(kuò)大金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)的社會認(rèn)知度和影響力，為在更大范圍內(nèi)推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)積累了重要經(jīng)驗(yàn)。

　　其次，金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)是完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)監(jiān)測的有效工具。金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)體系將為社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)提供有力支撐。社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)既涉及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債統(tǒng)計(jì)，又涉及企業(yè)通過金融市場籌集資金的情況；既涉及信貸資產(chǎn)的提供者，又涉及信貸資產(chǎn)的持有者；既涉及從存量計(jì)算流量，又涉及用流量測算存量。因此，社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)需要一個(gè)系統(tǒng)的、全面的統(tǒng)計(jì)體系作為支撐，以確保數(shù)據(jù)的可靠性及其來源的穩(wěn)定性。這個(gè)體系就是涵蓋銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)以及金融市場的金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)體系。

　　再次，金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)是進(jìn)一步提升社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)質(zhì)量的有效途徑。目前，社會融資規(guī)模主要基于金融機(jī)構(gòu)和可獲得的金融市場數(shù)據(jù)進(jìn)行編制，涉及的部門多、數(shù)據(jù)廣。部分原始數(shù)據(jù)采集時(shí)間較晚，不少數(shù)據(jù)為單指標(biāo)采集，難以進(jìn)行準(zhǔn)確校驗(yàn)。隨著金融市場的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)，新的融資渠道還會不斷涌現(xiàn)，條件成熟時(shí)應(yīng)將它們計(jì)入社會融資規(guī)模，以不斷充實(shí)社會融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)內(nèi)容。金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)就是針對中央銀行、金融性公司的資產(chǎn)、負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)情況和金融市場交易情況而開展的統(tǒng)計(jì)和調(diào)查，能有效支持社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。

　　此外，社會融資規(guī)模對于我們目前正在研究推進(jìn)的金融監(jiān)管體制改革有重要意義。2016年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出要“深化金融體制改革，加快改革完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體制”。當(dāng)前，金融業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)新層出不窮，不同市場和產(chǎn)品之間的界限趨于模糊，銀、證、保分離的金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式已經(jīng)難以適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展和金融宏觀調(diào)控的需要。而社會融資規(guī)模從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。因此，將社會融資規(guī)模作為貨幣政策調(diào)控指標(biāo)，順應(yīng)了金融業(yè)快速發(fā)展和融合的趨勢，符合形成統(tǒng)一綜合的金融監(jiān)管體制的需要。

　　社會融資規(guī)模是在世界范圍內(nèi)，第一次將資產(chǎn)方的指標(biāo)應(yīng)用于貨幣政策理論與實(shí)踐

　　傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)認(rèn)為，要觀察貨幣政策傳導(dǎo)過程及效應(yīng)，只需觀察商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方（即貨幣）即可；資產(chǎn)方的貸款、債券、股票等均歸為“債券”，這使得負(fù)債方處于貨幣政策傳導(dǎo)的核心位置，而資產(chǎn)方則被忽略了。這就是傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣觀點(diǎn)。長期以來，該觀點(diǎn)占據(jù)貨幣政策理論與實(shí)踐的主流地位，很少有人系統(tǒng)或完整地對其提出挑戰(zhàn)。

　　《社會融資規(guī)模理論與實(shí)踐》一書首次完整、系統(tǒng)地對上述觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)。作者明確指出：貨幣觀點(diǎn)存在的前提和基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生重大變化：市場競爭并不完全，信息并不充分，信用創(chuàng)造的過程遠(yuǎn)非完善；貸款、債券、股票等非貨幣金融資產(chǎn)之間的差異明顯，忽略這些差別、將之統(tǒng)一歸為“債券”并不恰當(dāng)。

　　基于此，以貨幣為代表的負(fù)債方并不能全面反映貨幣政策的傳導(dǎo)過程和影響，而貸款、債券、股票等資產(chǎn)方也能反映貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并且這種影響在更強(qiáng)調(diào)供給方管理的中國，顯得更為突出。

　　《社會融資規(guī)模理論與實(shí)踐》一書創(chuàng)造性地提出了一個(gè)全新的貨幣政策監(jiān)測分析指標(biāo)：社會融資規(guī)模。這是我國首次在金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方之外，從資產(chǎn)方提出的涵蓋范圍最為全面的貨幣政策指標(biāo)。從世界范圍來看，這也是第一次將資產(chǎn)方的指標(biāo)如此大規(guī)模、強(qiáng)力度地應(yīng)用于貨幣政策理論與實(shí)踐。

　　在社會融資規(guī)模指標(biāo)推出以來的5年多時(shí)間里，該指標(biāo)得到了社會各界的高度關(guān)注和廣泛認(rèn)可，被政府部門、金融市場、經(jīng)濟(jì)金融機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)廣泛分析、研究和運(yùn)用。目前，社會融資規(guī)模指標(biāo)體系趨于成熟和完善，并已被經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐所驗(yàn)證。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長)