文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　當(dāng)前人民幣的貶值預(yù)期仍然是投資者普遍關(guān)注的對美元匯率的貶值，這是在美聯(lián)儲收緊貨幣政策預(yù)期下美元重回升值周期的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下形成的，而中國央行更為關(guān)注的人民幣CFETS指數(shù)則始終保持相對的穩(wěn)定。

不應(yīng)對人民幣匯率穩(wěn)定過度悲觀

　　人民幣匯率穩(wěn)定問題始終受到國內(nèi)外投資者的高度關(guān)注。5月以來，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期再次升溫，同時(shí)對收縮資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了測試，美元開始重拾強(qiáng)勢，人民幣對美元匯率再次面臨較大的貶值預(yù)期，截止5月30日，人民幣對美元已下行至1美元兌6.58人民幣，創(chuàng)2011年2月以來最低水平。

　　然而，筆者認(rèn)為，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制在5月份已經(jīng)發(fā)生了重大調(diào)整，人民幣當(dāng)前的匯率波動是調(diào)整后的匯率定價(jià)機(jī)制的正常結(jié)果，市場不應(yīng)對人民幣匯率穩(wěn)定過度悲觀。

　　人民幣匯率定價(jià)機(jī)制正發(fā)生重大調(diào)整

　　討論人民幣匯率的走勢，必然需要關(guān)注黨中央和人民銀行對人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的方向性調(diào)整。事實(shí)上，5月份人民幣匯率定價(jià)機(jī)制在繼2015年“8?11匯改”之后，再次發(fā)生了重大的改變。

　　一方面，中央首次提出“匯率運(yùn)行機(jī)制”。4月30日中央政治局會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作中，首次提出形成了“以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制”，這一提法與之前央行長期實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率機(jī)制”相比，不再強(qiáng)調(diào)一籃子貨幣，也不強(qiáng)調(diào)有管理的浮動。更值得注意的是，首次提出的“匯率運(yùn)行機(jī)制”與之前一直強(qiáng)調(diào)的“匯率形成機(jī)制”雖然只有兩字之差，但政策含義已截然不同。

　　對此，筆者做了兩點(diǎn)解讀：一是人民幣匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，雙向波動將成為新常態(tài)，決策部門將發(fā)展一些新的匯率避險(xiǎn)和套期保值工具；二是監(jiān)管部門將逐步減少外匯市場常態(tài)干預(yù)，“以市場供求為基礎(chǔ)”來觀察影響匯率波動的經(jīng)濟(jì)基本面，即將更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長情況、利率變化、國際收支平衡、國際資本流動等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化趨勢。

　　另一方面，央行深入闡述了人民幣匯率定價(jià)新機(jī)制：“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”。5月6日，央行《2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對當(dāng)前人民幣匯率定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了專門闡述，央行特別指出，“2015年8月11日，強(qiáng)調(diào)人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。基于這一原則，目前已經(jīng)初步形成了‘收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化’的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。”

　　在此，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16時(shí)30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定。

　　對此，筆者有以下三點(diǎn)解讀：首先，2015年“8?11匯改”后人民幣中間價(jià)完全由上一交易日的收盤價(jià)決定，而今年5月央行的調(diào)整是在參考上一交易日收盤價(jià)的基礎(chǔ)上，還加入了“一籃子貨幣匯率變化”，以保持人民幣匯率總體基本穩(wěn)定。

　　其次，人民幣中間價(jià)的形成不再緊盯美元，而是主要盯住人民幣匯率指數(shù)（CFETS）。在該指數(shù)中，美元權(quán)重僅為26.4%，無法主導(dǎo)人民幣匯率的走勢，歐元和日元的權(quán)重總計(jì)36.1%，港元、澳元兩者的比重分別為6.55%和6.27%，影響人民幣匯率指數(shù)的貨幣匯率更為多元化。

　　最后，決策部門仍然不會忽視人民幣對美元的匯率，特別是涉及到國際資本流動和國際社會對中國經(jīng)濟(jì)信心的問題，國內(nèi)外投資者首先參考的仍然是對美元的匯率。因此，人民幣匯率既要保持對一籃子貨幣穩(wěn)定，也要兼顧對美元穩(wěn)定，前者影響實(shí)際有效匯率和貿(mào)易競爭力，而后者主要影響資本流動和金融穩(wěn)定性。

　　5月人民幣匯率走出了“名貶實(shí)穩(wěn)”的態(tài)勢

　　一般而言，盡管央行多次強(qiáng)調(diào)將更加關(guān)注人民幣對一籃子貨幣的匯率波動，然而，投資者和輿論仍然習(xí)慣性地以人民幣對美元的匯率，來觀察人民幣匯率的基本走勢。在上述新的匯率定價(jià)機(jī)制下，加上美元重新走強(qiáng)，5月份人民幣匯率結(jié)束了今年前4個(gè)月的“名穩(wěn)實(shí)貶”（對美元匯率保持穩(wěn)定、人民幣匯率指數(shù)適度貶值）舒適期，走出了“名貶實(shí)穩(wěn)”的趨勢，即人民幣對美元小幅貶值，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）保持基本穩(wěn)定。

　　從具體數(shù)據(jù)看，5月人民幣對美元匯率由6.46：1貶值到6.58：1，貶值幅度接近2%，無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易匯率由6.66：1貶值到6.77：1，貶值幅度為1.65%，不及在岸市場匯率貶值幅度。與此同時(shí)，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）由97.12微幅升值至97.2，保持了基本穩(wěn)定，5月中期人民幣匯率指數(shù)甚至還略有升值（參見下圖）。

圖1

　　大多數(shù)CFETS籃子貨幣對美元都出現(xiàn)不同程度的貶值

　　人民幣匯率之所以會出現(xiàn)上述“名貶實(shí)穩(wěn)”的走勢，原因在于人民幣匯率指數(shù)（CFETS）籃子貨幣對美元都出現(xiàn)不同程度的貶值。在該指數(shù)中，權(quán)重位居第二的歐元兌美元匯率貶值幅度接近3%，日元對美元匯率同樣貶值了近4%，在CFETS占較大權(quán)重（6.55%）的澳元對美元匯率貶值更是超過5%（參見下圖）。由此可見，在5月以來美元新一輪升值周期中，全球主要貨幣對美元匯率都出現(xiàn)了較大幅度的貶值，且貶值幅度大都超過人民幣對美元的貶值幅度，這也是人民幣CFETS能夠保持基本穩(wěn)定或略有升值的主要原因。

圖2

　　綜上所述，當(dāng)前人民幣的貶值預(yù)期仍然是投資者普遍關(guān)注的對美元匯率的貶值，這是在美聯(lián)儲收緊貨幣政策預(yù)期下美元重回升值周期的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下形成的，而中國央行更為關(guān)注的人民幣CFETS指數(shù)則始終保持相對的穩(wěn)定，就此，我們不應(yīng)對人民幣匯率能否保持穩(wěn)定過度悲觀。隨著更富彈性、市場化程度更高的人民幣匯率運(yùn)行新機(jī)制的實(shí)施，可以預(yù)計(jì)人民幣雙向波動的區(qū)間將更大，投資者應(yīng)逐步適應(yīng)這種變化趨勢，更加關(guān)注影響匯率波動的經(jīng)濟(jì)基本面變化。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級研究員。)