文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　無論是去杠桿、還是去產能如果僅以紓困國有企業為目的，則是暫時規避風險的舉措，若想從長期來看化解債務風險，培養健康的市場主體與競爭環境，配套新一輪供給側改革，特別是國有企業改革是無法逾越的重要內容。

債轉股應配合供給側改革

　　近日有關中國即將推行債轉股的話題引發不少熱議。其實，債轉股并非新鮮話題，早在17年前，由于受到亞洲金融危機的影響，當時國有企業面臨虧損和銀行信貸不良資產增加，政府便通過債轉股方式化解銀行債務危機，即將國家開發銀行和四家國有獨資商業銀行的一部分貸款剝離給四大金融資產管理公司，金融資產管理公司將銀行對企業的債權轉為公司對企業的股權。其中，國家開發銀行的一部分貸款直接轉為對企業的股權。時隔多年，新一輪債轉股有何不同之處？在執行的過程中又該從上一輪債轉股過程中吸取哪些經驗教訓？

　　一方面，兩輪債轉股推行所面臨的經濟基本面情況有很大不同。1998年那輪債轉股共計轉股企業580戶，轉股金額為4050億元。當時受到1998年亞洲金融危機的影響，大批國有企業處于瀕臨破產的邊緣，后來通過債轉股等輔助政策，通過重點推進抓大放小的國企改革，中國經歷了三年痛苦的企業轉型，直到加入WTO之后，國有企業輕裝上陣，民營企業活力增加，中國經濟才憑借制造業優勢，走出經濟低迷，實現其后十多年的高速增長。

　　而如今的情況是，雖然中國企業杠桿率不斷攀升，但銀行不良貸款率仍處于可控范圍，但不良貸款增加速度較快的局面值得關注。根據中國社科院李揚團隊的研究顯示，2008年之前，中國非金融企業杠桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機后，加杠桿趨勢非常明顯，非金融企業杠桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺債務，杠桿率提高到123.1%，高于美、英、德、日等對比國家情況。

　　可以說企業杠桿率過高的局面值得警惕，當然，如今銀行不良資產率表現還是好于1999年的。根據銀監會數據，中國商業銀行不良貸款余額在2015年達1.27萬億元，相比于去年的8426億元，不良貸款同比上升51%，而不良貸款率也升至臨界值1.67%。此外，關注類貸款達到2.89萬億元，同比增加37%。說明銀行業的不良貸款仍明顯好于1999年，但快速增長趨勢值得重視。

　　另一方面，兩輪債轉股所處的改革歷史階段不同。1999年債轉股改革意在幫助國有企業紓困。其背景是，自1984年國有企業實行“撥改貸”以來，中國國有企業從國家無償調撥的資金變成了企業必須支付利息的有償貸款，雖然邁出了市場經濟的重要一步，伴隨著四大國有商業銀行對企業的放款迅速上升，而企業諸多經營理念與方式沒有改善，最終導致國有企業財務狀況不斷惡化。歸結來看，當時“撥改貸”雖然引進了選擇機制，但沒有建立退出機制，在這種背景下，政府為其提供了“最后的晚餐”，其后通過抓大放小的國企改革以及銀行改制，資本市場發展等多重改革帶領中國經濟度過危局。

　　然而，相比于早前五大行未上市的行為，如今情況是，此次債轉股銀行、資產管理公司，以及主要國企均已上市，處理銀行與企業壞賬更多的是市場微觀主體自主行為。這也就說明新一輪債轉股過程并非“最后的晚餐”，更不是“免費的午餐”。是否選擇債轉股，選擇對哪些企業債轉股，以及如何評判債轉股的收益與風險等，應該更多的交給市場主體自主選擇，而非依靠行政力量，要重點處理好市場與政府的邊界。

　　當然，盡管兩輪債轉股所處的時代背景以及經濟基本面情況大有不同，但上一輪債轉股推行過程中，仍有一些經驗與教訓值得總結。

　　第一，債轉股要避免向僵尸企業紓困，處理好去杠桿與去產能的關系。上次債轉股的主要紓困對象是國有企業，而筆者擔憂此輪債轉股是否也會演變成對僵尸企業紓困？

　　畢竟債轉股出臺的背景意在化解企業高杠桿率，而對于這方面需求較大的往往是多年來不斷債務展期才能存續的企業，且這部分企業相當多數量處于產能過剩嚴重的行業之中，如鋼鐵、煤炭，且以國有企業居多。根據Wind數據調查，截至4月16日，在1725家已披露年報上市公司中，144家連續三年扣除非經常性損益后的凈利潤為負數，其中大多集中于傳統的鋼鐵、化工、煤炭、水泥、玻璃等產能過剩行業。

　　同時，考慮到一直以來，國有企業在銀行融資方面都存在著天然優勢，如今中國經濟基本面整體疲軟，優質項目缺乏之下，銀行似乎也更有動機將貸款向存在隱形擔保的國有企業傾斜。

　　如此看來，去杠桿與去產能關系如何值得思考。可以看到，今年五大經濟工作任務之中，“去產能”位列2016年中國經濟工作任務之首，特別是鋼鐵、煤炭產業是去產能工作的著眼點，意在五年之內，鋼鐵行業去掉1-1.5億噸產能，3-5年煤炭行業退出產能5億噸、減量重組5億噸。如果債轉股在執行過程中主要表現為向產能過剩企業紓困則不是一個好的跡象，因為這不僅與當前去產能的政策意圖相悖，延緩結構調整的進程，也無法減輕銀行金融風險，而是把風險從高杠桿企業轉向了銀行。

　　第二，債轉股之后，公司治理要遵循市場化原則。與上一輪債轉股類似，當前國企改革同樣沒有完成，在企業公司治理尚不完善的背景下，銀行能否很好的履行股東職責，并得到股東應有回報？

　　國有企業改革尚未完成，政企不分的現象仍然存在。一旦銀行由債權人轉為股權持有者，進駐被整合的國有企業，且不說銀行是否有足夠多的專業人員可以進駐入股企業，就算是銀行向入股企業派出董事、監事等人員，但在現有體制下，其行政級別很可能低于原債務企業的管理者，這種情況如何避免出資方利益不受影響？銀行能否履行其對公司法人治理機制、提高經營管理水平的職責？

　　第三，債轉股過程存在股東結構變化，如何減少由于大股東之爭而虛加的損耗也是值得考慮的問題。可以看到，債轉股會造成原有股東結構的變化，如果轉股金額與企業原有資本額相比數額較大，公司實際控制人也有可能發生變化。而這一過程也許仍存在矛盾與道德風險，比如對于一些地方政府控股的企業而言，出于增加稅收，穩定就業的考慮，地方政府可能希望避免企業破產，并盡可能的采取債轉股，而其中一旦股東結構發生變化，甚至是影響地方政府對企業的絕對控制，由是其不愿意看到的。

　　例如，早前也有文章中提到，在上一輪債轉股的過程中，原有地方政府作為企業大股東，為了避免控制權旁落，出現在了債轉股之前，通過各種方式，如增加林權等，向企業虛增資產的問題，而這為未來企業實現盈利埋下隱患。因此，如何處理好債轉股過程中，地方政府與銀行之間的關系，避免不必要的損耗也十分關鍵。

　　第四，債轉股要因地制宜，避免在落實過程中盲目跟風。當前債轉股涉及到的微觀主體，銀行、企業抑或是資產管理公司，大部分已經實現上市，債轉股更多的應該是市場主體之間的自主行為選擇。雙方考慮的基礎是各自經濟利益最大化的市場原則，且受制于當前國有企業改革未取得較大進展的背景下，筆者認為不宜大規模推進，以免在執行過程中出現扭曲，孕育新的風險。

　　對此，反思早前的四萬億經濟計劃為我們提供了更多的參考。當時四萬億經濟刺激計劃本意在于避免中國經濟的大幅下滑以及由此引發的失業，但從執行情況來看，當時雖然名為四萬億，后期帶動配套資金落實下來居然超過10萬億，且金融承擔了更多財政的功能，為后來房地產、地方政府債務等風險埋下伏筆。

　　這說明，對于政府積極鼓勵的政策，下級單位，無論是地方政府，還是國有企業與銀行，無論是出于政治考核還是自身利益，都有足夠的動機推動并促成。而這其中便存在著盲目跟風，忽視中長期風險，重視短期效益的可能。新一輪債轉股同樣要警惕政策執行過度的風險。

　　綜上，筆者認為，新一輪債轉股是化解當前企業高杠桿與銀行不良率上升的途徑，但不宜過度渲染，而應該循序漸進，并強調在整個過程中保持市場化的運作機制，降低執行過度的風險。此外，要認識到，無論是去杠桿、還是去產能如果僅以紓困國有企業為目的，則是暫時規避風險的舉措，若想從長期來看化解債務風險，培養健康的市場主體與競爭環境，配套新一輪供給側改革，特別是國有企業改革是無法逾越的重要內容。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)