文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 熊義明

　　股市風險偏好短期修復結構性行情，建議關注供給側改革五大任務、資產證券化、國企改革、黃金等。債市受穩增長加碼和滯漲預期影響短期休整，基于基本面中期看多。在杠桿牛、水牛、刺激牛、政策牛等推動下，一線和核心二線城市房價加速趕頂，三四線去庫艱難。

　　1國際經濟：聯儲偏鴿，美元大跌，風險資產上漲

　　1.1 美聯儲聲明偏鴿

　　北京時間3月17日，美聯儲公布3月FOMC會議聲明，維持利率在0.25%-0.5%不變。美聯儲官員對利率預測的點陣圖顯示，2016年美國加息2次。

　　核心觀點：聲明基本符合市場預期，但偏鴿派。3月會議聲明公布和召開新聞發布會后，美元指數下降1%；離岸人民幣大幅上漲400BP至6.48；黃金期貨上漲2%；布油上漲0.6%；美國三大股指上漲0.5%；2年期國債收益率跌9.3BP，創半年來最大單日跌幅。全球經濟預期下降程度已影響到美聯儲，未來加息路徑存在不確定性。加息點陣圖表明，美聯儲官員不如15年12月樂觀，但耶倫表示點陣圖并非美聯儲背書的預測。我們預計16年美聯儲加息1-2次，在6-7月再次加息。維持美元階段性見頂判斷。

　　會議聲明主要內容有：第一，國內經濟已經溫和擴張。家庭支出和住房部門持續向好，但商業固定資產投資和出口持續走軟。第二，就業市場情況進一步鞏固；近期通脹以及市場調查的長期通脹均略微改善。如果油價回到50美元/桶，將推升核心通脹。第三，全球經濟存在下行風險，但也有上行風險。中國經濟放緩符合預期，但日本和歐洲經濟下行低于預期。第四，任何國家的貨幣政策都存在溢出效應，在做決策時都需要考慮到該問題。

　　短期美國經濟初現改善，中期相對穩健。美國2月ISM制造業指數49.5，預期48.5，前值48.2；2月新屋開工環比5.2%，高于前值9個百分點，高于預期0.6個百分點；2月CPI同比1%，低于前值0.4個百分點，高于預期0.1個百分點；2月核心CPI同比2.3%，高于前值和預期均為0.1個百分點，為2008年10月以來最大漲幅，主要受房租和醫療等服務業價格上升帶動。隨著加息升溫，市場會逐步關注全球資金流向。美國1月國際資本凈流入1184億美元，高于前值2300億美元（前值-1140億美元）。

　　維持美元階段性見頂，大宗波動筑底判斷。中國發布2月份信貸和經濟數據后，證偽強刺激，靠投資需求拉動的鐵礦石、銅、鋁等周期品價格出現回調。囚徒困境下的產油國談判異常艱難，油價出現較大幅度波動。

　　1.2 日本央行維持負利率及QQE政策不變 刪除“進一步降低負利率”表述

　　日本央行利率決議維持現有負利率及QQE政策不變，符合預期。3月15日（周二），日本央行公布利率決議，日本央行委員會以8：1的投票結果維持貨幣基礎年增幅80萬億日元目標不變，以7：2的投票結果維持現有-0.1%的負利率政策不變。木內登英和佐藤健裕反對實施負利率，木內登英稱，負利率傷害日本國債市場的穩定性。

　　值得注意的是，日本央行1月貨幣政策會議表示“若有必要，將進一步降低負利率”，本月則刪除此句，表述調整為“若有必要，將加大寬松”。決議公布后，日經225小幅走低，日元走高。日本央行1月29日貨幣政策會議以5-4投票比例通過負利率決定，從2月16日開始實施。在負利率正式實施滿一個月之際，從現實效果來看，負利率政策飽受爭議且實施效果不理想。日本央行1月負利率政策未能有效提振股市，也未能打壓日元。

　　1.3 全球主要經濟數據和市場表現

　　美國2月核心CPI創近8年新高。美國2月核心CPI同比2.3%，為2008年10月以來最大漲幅，預期2.2%，前值2.2%。美國2月CPI同比1%，預期0.9%，前值1.4%。

　　美國3月密歇根消費指數降至去年10月以來最低。周五，湯森路透/密歇根大學發布報告顯示，美國3月密歇根消費者信心指數初值90，降至去年10月以來最低，不及預期92.2，但略高于2月終值91.7。現況指數和預期指數雙雙下降。

　　美國油井平臺微增1臺結束十二周連降。油服公司貝克休斯（Baker Hughes）公布數據顯示，3月18日當周，美國石油鉆井增加1臺，至387臺，結束連降12周的趨勢，但仍處于逾五年來低位。美國天然氣鉆井平臺減少5臺，至89臺。數據公布后，布油短線下挫0.2美元至每桶41.09美元，日內跌幅超過1%。美油刷新日低至每桶39.61美元。

　　歐元區工業數據較好，美國較差。本周公布數據顯示，歐元區1月工業產出同比2.8%，為2011年以來最高，預期1.6%，前值-1.3%。環比2.1%，為2009年9月以來最高，預期1.7%，前值-1%。美聯儲周三公布的數據顯示，美國2月工業生產環比下滑0.5%，幾乎是2009年以來最糟糕的。差于預期的下滑0.3%，前值+0.9%修正為+0.8%。

　　本周美股上漲，歐股漲跌互現，原油連續第五周上漲，黃金微跌。標普500指數報2049.55點，本周累計上漲1.36%。道瓊斯工業平均指數報17602.16點，本周累計上漲2.26%。納斯達克綜合指數報4795.65點，本周累計上漲0.99%。富時泛歐績優300指數報1343.97點，本周累計下跌0.26%。德國DAX 30指數報9953.52點，本周累計上漲1.25%。法國CAC 40指數報4465.18點，本周累計下跌0.62%。英國富時100指數報6198.61點，本周累計上漲0.96%。WTI 4月原油期貨報每桶39.30美元，本周累計上漲2.1%，錄得連續第五周上漲。布倫特5月原油期貨報每桶41.48美元。COMEX 4月黃金期貨報1254.30美元/盎司，本周累計下跌0.4%。

　　2國內經濟：地產回暖，政策穩增長

　　2.1財政收支略回落

　　1-2月，全國一般財政收入同比增長6.3%，較2015年12月下降7.9%，較2015年下降2.1%。1-2月，全國一般財政支出同比增長12%，較2015年12月上升11.3%，較2015年下降3.8%。

　　核心觀點：1-2月財政收入增速下滑，主要受金融業和進出口稅收大幅下滑拖累，金融業營業稅、企業所得稅大幅下滑，主要受去年股災影響。而房地產銷售投資差異擴大，房地產銷售稅種大增，建筑業營業稅卻大幅下降，反映一二線城市房地產銷售繁榮并未傳導到占房地產投資80%的三四線城市。財政支出增速較12月回升，但較2015年仍下滑，政策穩增長，但經濟強刺激被證偽，民生領域是財政發力的主要方向。1-2月房地產投資企穩回升，顯示微刺激見效，維持一季度經濟暫穩，中期L型觀點，長期下行壓力仍大，待供給側改革落地。

　　財政收入回落，主要受金融業和進出口稅收大幅下滑拖累。1-2月，全國財政收入同比增長6.3%，比2015年下降2.1個百分點。財政收入下降主要受中央財政中金融業和進出口稅收下滑拖累，1-2月，中央財政收入增長1.6%，比2015年下降5.8個百分點，地方增長10%，比2015年上升0.6%。具體來看，中央稅收中與金融業和進出口相關大幅下降，金融業營業稅增速僅0.3%，金融業企業所得稅甚至下降1.2%，主要受去年股災影響，股市成交量大幅下降。進口貨物增值稅、消費稅同比下降18.7%，關稅同比下降22.9%，主要是受大宗商品進口價大跌、經濟放緩進口下降的影響。

　　房地產銷售稅種大幅上升，建筑業營業稅卻大幅下滑，顯示房地產行業銷售投資差異擴大。1-2月，房地產營業稅同比增長20.2%，比2015年提高11.7個百分點，1-2月，土地增值稅增速15.4%，比2015年提高17.5個百分點，而建筑業營業稅同比增長僅0.9%，比2015年下降6.3個百分點。反映一二線城市房地產銷售繁榮，但占房地產投資80%的三四線城市仍在艱難去庫。

　　財政支出略升，政策穩增長，但強刺激被證偽。1-2月，全國財政支出同比增長12%，比12月提高11.3%，但比2015年下降3.8%，反映財政支出雖有回升，但總體仍在下滑，經濟強刺激被證偽。連續的微刺激開始逐步產生效果，1-2月房地產投資企穩回升。其中，中央支出下降2.1%，主要是去年同期部分支出撥付較早，基數較高，地方增長14.9%，反映了1月信貸高增長，地方項目開工較好。

　　民生領域是財政發力的主要方向。1-2月，教育支出同比增長15.9%，比2015年提高7.5個百分點，社會保障和就業支出同比增長17.2%，比2015年提高0.3個百分點，醫療衛生與計劃生育支出同比增長25.3%，比2015年提高8.2個百分點，城鄉社區支出同比增長20.6%，比2015年提高9.1個百分點。

　　2.2房價上漲幅度擴大并蔓延至部分二線城市

　　2月房價上漲城市繼續增加，漲幅擴大。國家統計局數據顯示，2月70個大中城市房價環比上漲0.4%，高于1月的0.3%，創本輪房價上漲以來增速新高。同比上漲1.9%。

　　一、二、三線城市新建商品住宅價格環比平均都上漲，且漲幅分別比上月擴大0.4、0.2和0.1個百分點。2月一線城市房價環比上漲2.4%（1月為2.0%），二線環比上漲0.7%（1月為0.5%），三線環比上漲0.1%（1月為0%）。

　　北京上海廣州房價漲幅擴大，深圳漲幅減緩。北京2月新建商品住宅價格環比+2.3%（前值+1.1%），同比+14.2%（前值+11.3%）。上海2月新建商品住宅價格環比+2.9%（前值+2.6%），同比+25.1%（前值+21.4%）。廣州2月新建商品住宅價格環比+1.6%（前值+0.8%），同比+11.9%（前值+10.0%）。深圳2月新建商品住宅價格環比+3.6%（前值+4.1%），同比+57.8%（前值+52.7%）。

　　部分二線城市房價也出現大漲。合肥2月二手房價格環比跳漲6.7%，同比漲13.2%；新建商品房價格環比也上漲2.3%，同比漲6%。南京2月新房價格環比漲2.7%，同比漲14.1%；二手房環比漲1.5%，同比漲9.2%。

　　2.3商品房銷售大幅放量，土地成交依然偏低，經濟高頻數據現企穩

　　商品房銷售同比大幅增長95%，二線放量。3月1-18日，30個大中城市商品房銷售同比增長94.9%，其中一線城市同比65.8%，二線城市同比123.7%，三線城市同比62.4%。

　　土地成交依然偏低。3月7日-3月13日當周，100個大中城市成交土地規劃建筑面積1244萬平方米，環比下降13.9%，同比下滑46.9%，相比上周的43%有明顯下滑，不過總體來看土地成交仍偏低。

　　3月高頻數據顯示經濟出現改善。（1）3月1-18日，發電耗煤同比增速7.4%，相比前幾個月有明顯回升；（2）南華工業品價格指數大幅上漲，3月累計上漲8.6%。

　　3物價：CPI穩定，PPI降幅收窄

　　食品價格3月上旬下跌，中旬回漲，總體變化不大。（1）統計局高頻數據顯示，3月上旬食品價格上漲，總體環比下跌0.5%；（2）商務部高頻數據顯示，3月1-11日，四類食品價格平均環比下跌0.5%；（3）農業部高頻數據顯示，3月1-18日，食品價格環比上漲2.5%。

　　豬價小幅上漲。3月1-18日，22個省市豬肉、生豬和仔豬價格均出現上漲。其中，豬肉平均價26.3元/公斤，相比2月底上漲1%，生豬平均價19.2元/公斤，相比2月底上漲5%，仔豬平均價55.2元/公斤，相比2月底上升12%。

　　考慮到2015年3月食品價格環比下跌1.6%，預計3月CPI同比繼續維持在2%以上。

　　工業品價格大漲，預計PPI降幅收窄。本周，南華工業品價格指數（由主要工業品期貨價格構成）上漲2.9%，3月至今累計上漲8.6%。原油、鐵礦領漲，動力煤和銅價等也普遍上漲；水泥價格止跌回升。

　　4貨幣：利率穩，匯率升，外匯占款降幅收窄

　　4.1中國2月外匯占款降幅收窄

　　中國2月外匯占款降幅收窄六成。央行數據顯示，中國2月末人民幣外匯占款23.98萬億人民幣，環比減少2279億元。1月央行口徑外匯占款大降6445億元，創歷史第二大降幅。此前公布的2月外儲下降286億美元，預期下降409億美元，1月為下降994億美元。

　　外匯占款降幅收窄和人民幣匯率企穩有關。2月開始，央行釋放出較強維穩人民幣信號，包括周小川行長的表態，以及中間價的引導等。此外，美聯儲多次釋放鴿派信號，美元指數偏于疲軟，也有助于人民幣匯率企穩，減緩了跨境資金流出壓力。

　　4.2貨幣利率上升，國債利率下降，人民幣匯率上漲

　　本周公開市場凈投放850億。本周公開市場操作期限均為7天期，累計投放量2000億，全周資金到期量1150億，合計公開市場凈投放850億。

　　貨幣市場利率上升。本周（2016年3月12日至3月18日），反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權利率上升10BP至2.08%，7天回購利率上升20BP至2.52%。

　　國債收益率小幅下降。10年期國債收益本周小幅下降3BP至2.82%。

　　理財利率下降。截止3月13日，3個月期理財產品收益率較15年底下行34BP至4.13%，6個月期理財產品收益率下行17BP至4.23%。

　　余額寶利率下降至2.55%。本周，余額寶7日年化收益率報2.55%，比2015年底下行15BP。

　　本周人民幣匯率上漲。其中人民幣兌美元即期匯率上漲至6.4727，離岸人民幣兌美元匯率上漲至6.4596，人民幣兌美元中間價為6.4628。

　　5 政策：兩會閉幕，總理和經濟內閣施政演講勾勒未來政策走向

　　3月16日，“兩會”閉幕。“兩會”期間總理和經濟內閣施政演講勾勒出了中國未來政策走向，將對經濟和資本市場產生深遠影響。

　　GDP增速目標下調，赤字率和M2上調，穩增長加碼。2016年目標設定：GDP目標為6.5%-7%；CPI為3%左右，與2015年持平；M2為13%左右，比2015年上調1個百分點；赤字率為3%，比2015年大幅上調。積極的財政政策將更積極，穩健的貨幣政策將略偏寬松。根據測算，超發的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經濟，因此未傳導到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現在我們再次提示市場，資產泡沫大于滯脹風險。

　　突出抓好供給側結構性改革，既做減法，又做加法。做減法減少無效和低端供給，著力化解過剩產能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業去產能；采取綜合措施，降低企業交易、物流、財務、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。做加法努力改善產品和服務供給。2016年突出抓好提升消費品品質、促進制造業升級、加快現代服務業發展三個方面。

　　2016年國企改革可能超預期，試點，兼并重組，去產能。國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產。

　　因城施策化解房地產庫存，一線和核心二線城市房價加速趕頂引發新一輪調控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結構分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務是穩定一線城市和部分二線城市的房價，一線城市已采取多種措施和辦法加強調控：一是實行嚴格的限購政策，實行嚴格的稅收和金融政策；二是增加土地供應，而且公布于眾，穩定預期；三是增加中小套型的供應數量，特別是搞好保障性供應建設；四是打擊各種違法違規行為；五是主動發聲，引導輿論。另據中國經營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經就首付貸問題與住建部進行了溝通。

　　2016年注冊制暫緩，刪除“設立戰略性新興產業板”，堅定不移地發展多層次的資本市場。關注注冊制暫緩、戰略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結構性機會。新思路可能是力推資產證券化，有些行業受益。不良債轉股高度非標準化，料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限；可緩解所涉企業債務壓力，便于其改善經營，對企業為利好，結構性機會。

　　加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增。政府工作報告提出“合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權限方面給地方適當放權。進一步壓縮中央專項轉移支付規模，今年一般性轉移支付規模增長12.2%。全面推開資源稅從價計征改革。依法實施稅收征管。建立規范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務風險較低的，按法定程序適當增加債務限額。各級政府要堅持過緊日子，把每一筆錢都花在明處、用在實處。”

　　政府工作報告提出“全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業，并將所有企業新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業稅負只減不增”。國家稅務總局局長王軍表示，今年5月1日起，營改增將全面實施，營改增首次涉及自然人繳納增值稅征管，如個人二手房交易；新增納稅人過去基本沒接觸過增值稅。預計“兩會”結束后，國務院常務會議很快會審議營改增方案。

　　金融體制改革方案最早或于年內亮相。3月16日，李克強總理表示，隨著形勢變化，需要改革和完善金融監管體系，要實現全覆蓋。華爾街見聞援引外媒報道稱，中國最早或于年內宣布“一行三會”改革方案。基于加強宏觀審慎監管考慮，預計央行將在未來金融監管體制中享有更大權力。

　　6 市場：股市風險偏好短期修復結構性行情，債市震蕩，房市分化，美元階段性見頂，大宗波動筑底

　　由于美聯儲暫不加息、美元疲軟、歐洲加碼寬松、大宗反彈、政策穩增長、注冊制延緩、貨幣寬松、人民幣匯率暫穩等，風險偏好短期修復，但長期問題仍待解，股市建議關注供給側改革五大任務、資產證券化、國企改革、黃金等。

　　債市受穩增長加碼和滯漲預期影響短期休整，基于基本面中期看多。在杠桿牛、水牛、刺激牛、政策牛等推動下，一線和核心二線城市房價加速趕頂，三四線去庫艱難，總量放緩結構分化。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。