文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　2016年股票市場總體的基調可定位為回歸基本面，即股票市場要與經濟增長、企業盈利保持一致。供給側改革提供了一些中期機會，也可以說是“中刺激”。就目前而言，中國不具備擴張總需求的條件，即使實行，也不具有持續性。

　　80年代的世界背景和今天不一樣，80年代世界各國包括中國都在搞供給側結構性改革，而今天只有中國在搞。中國盡管對改革還有這樣那樣的討論、爭論、分歧，但是中國作為供給側結構性改革的空間還是最大的，潛力也還是最大的。當然，我們也面臨很多困難，供給側改革要“去產能”，而且我們去的很不夠。但是供給側改革更要推動國有企業、農村土地制度、金融體制等這些能夠釋放生產要素活力的改革。

　　我提出幾個趨勢跟大家一塊思考，不一定成熟。

　　第一，不管我們承認不承認，不管是否達到預期，供給側結構性改革已經開始。無論學術界有建言獻策還是有冷嘲熱諷者，無論它叫什么，供給側結構性改革已經開始了，去產能是我們短期要做的事情。去產能會形成什么結果，這跟我們今天的主題有很大的關系，我想提出這樣的設想或者這樣的分析判斷，大家看看是不是能成立。

　　這一輪在化解過剩產能的過程中會形成，或者說迎來中國的摩根時代，形成一大批中國的產業托拉斯，在煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁行業，在化解過剩產能，淘汰過剩產能過程中會有一批企業借助這個機會做強做大。這些行業主要集中在中上游，產業集中度會進一步提高，哪些企業會受益呢？我們將會看到央企省屬國有企業會受益，在這些企業里央企和國有企業可能會成為提高產業集中度的直接受益者。

　　地區分布上來講，產業集中度不高的省份和地區經濟下行壓力都是比較大的，我們比較內蒙古、山西、陜西這三個地方，你會發現陜西壓力會相對比較小，因為省屬國有企業的平臺比較厲害，上游的行業，陜西有色、天然氣、陜煤，國有企業控制力比較強，我們不做價值判斷，只要推演趨勢。

　　山西、內蒙古省屬國有企業也有很大，但是整個行業的控制力，或者說市場份額是比較小的。在化解過剩產能的過程中，未來3-5年會看到這種現象，在上游領域形成大量的產業托拉斯，產業集中度進一步提高。這些行業將成為國企和央企的天下。對中國產業結構和經濟結構會產生比較深遠的影響。未來3-5年供給側結構改革領域，在這方面對中國產業結構、經濟結構會產生極大的改變，這是第一個觀察。

　　第二，資產配置。總體的背景大家也清楚，無風險收益率下降，投資收益率也在下降，高收益資產越來越引起人們的警惕，在這種情況之下，由于收益率下降擠壓傳統的高收益資產，原來易租寶這樣的企業和模式，由于收益率下降資產端收益無法彌補成本泡沫被擠破了，下一步低收益會擠壓銀行、信托這些金融機構的產品。

　　現在光銀行理財有23萬億規模，資產端收益怎么彌補負債端的成本，這是很大的問題。在這種背景下，無論是全球還是中國都是流動性非常充裕，以至于泛濫的局面，怎么去解決這個問題，這確實是比較困難的。

　　銀行、信托、保險這些相關的金融產品能不能抵御住經濟整體下行的趨勢，今天不一定能給出確定的答案，但是實際上趨勢風險已經來了。我們在講資產配置，在講資產管理行業變革和機遇的時候，首先要搞清楚大趨勢和風險。

　　第三，從不同的資產和特點來看，我想每個人、每個機構，每個資產管理公司風格實際上是不太一樣的，因人而異。有的人偏向于希望高風險的產品，有的人偏向于中性策略，有的人就喜歡保本吸金都不一樣，我簡單梳理一下供大家參考。

　　股票市場仍然是中國很多投資者重要的投資領域，也是大家最為關注的，因為基礎比較好，中國人民勤勞、勇敢、善良、好賭，但是原來的制度設計確實存在很多問題。國家層面現在講建設多層次市場資本體系，盡管兩會工作報告沒有專門提注冊制，我想肯定是存在一定考慮，但是注冊制已經進入了兩年的過渡期，注冊制是多層次資本市場體系建設過程中相關制度設計當中最重要的一個結果和方式，無論是不是推注冊制，或者說推得頻率有多快，我們希望資本市場呈現出陽光化、規范化、法制化的環境，這是大家有共識的，也愿意看到了。不是說違法賺10億然后罰10萬元，那人人都去違法。原來審批制、核準制造成了很多不夠陽光的地方，甚至滋生很多腐敗和尋租現象，客觀上造成了股票供應的短缺和高議價、高估值。

　　推動注冊制的過程當中有沒有制度創新？有沒有方法能夠避免發生在美國、韓國、臺灣地區，這些經濟體在推動注冊制同時出現估值下移的現象，這確實是一個難題。最近有人提，我也在想，沒有答案，能不能做雙軌制，或者是80年代闖關時的雙軌制對今天搞注冊制是否有借鑒作用，這是我們要思考的。如果做雙軌制也許主板市場維持現在的發行制度，它只要做得更陽光更規范就可以，但是在戰略新型板、新三板，以及地方三板可不可以做注冊制，我作為問題提出來，因為我也沒有想清楚。

　　在不可控變量存在的前提下，今年的股票市場，總體的基調定位為回歸基本面，什么叫回歸基本面？就是股票市場總要和經濟增長的基本面和企業盈利一致匹配。所以說，現在宏觀分析師更加受到重視，因為過去幾年宏觀經濟師講話是沒人聽的。這樣的話，我們對于今年的股票市場，既要強調主體性機會，同時又要強調注意風險。甚至可以這樣說，情緒的變化非常快，春節以后大家情緒非常低落，兩會上看到了很多積極信號，大家忽然情緒高漲了起來，情緒變化特別快。

　　個人投資者來講倒還好說，因為基本上也很難掙到錢了。從機構投資者角度來說是很困難的，因為他的規模太大了，以至于轉換讓你很難，即便敏銳抓到結點，情緒的波動，政策的波動，或者是經濟增長上一些小的變化，可能都來不及。從機構投資者來講，從資產管理公司角度來講要理清主線。需要抓住時間更長一點的設計線條。

　　供給側改革還是給大家提供了一些機會，無論是企業的兼并重組，傳統行業提高產業集中度，還是新興行業放松管制、簡政放權、引入社會資本，這里有值得我們關注的中期機會。既要做供給側改革，也要適當擴張主需求，化解一部分過剩產能，淘汰一部分落后產能，擴張一部分需求再來消耗一部分產能，這個過程確確實實是中西行業重要的反彈基礎。中國試圖擴張總需求的做法也引發全球大宗商品價格的反彈，我不認為這是反轉，也不認為中國有條件搞4萬億的刺激，即便我們做了持續性也不可能太強，所以我稱之為“中刺激”。2016年股票市場的大背景，一端供給側改革，一端擴張總需求。

　　兩會之后大家會越來越多的場合關注擴張總需求，大家覺得擴張總需要沒有錢，或者是投融資體制不允許，我們稱之為影子財政的擴張。主要表現為PPP模式推廣和專項建設基金的發力。我們算了一下PPP和專項建設基金新增投資大概4萬億，因為各自2萬億。對很多央企、省屬國有企業來講，參與PPP是重要的方式。

　　對于商業銀行來講，這與我后邊講證券市場有關系，2015年股災后風險太高，商業銀行開始把自己的信貸資源投向PPP項目，開始給PPP配資。2015年4季度以來表現很明顯。2016年1月份新增信貸2.5萬億，這與這個因素有很大關系。還有很多企業，特別是央企已經注意到擴張總需求帶來的機會，中國股票市場總體是很難做的。回歸基本面要看企業業績，炒周期已經在進行中，供給側改革是需要主題主線的，而且有不確定性。防風險為主，謀定而后動。至于推股票大家可以看選股寶，我不推股票，現在我還是從業人員。回歸基本面機會還是很難抓。

　　第二，股權投資市場。今天還有很多做股權投資的朋友，不否認未來是做股權投資的大時代，這個沒有問題。他涉及到的領域大家也有共識，無非是跟中國經濟轉型、消費轉型相關的行業，過去用雪花膏現在用雪花秀，過去看12寸黑白電視機，現在是各種各樣我叫不出名字的電視機，消費的轉型是不可遏制的趨勢。我想提醒大家與80年代相同的點，今天中國人民改善自己境遇，改善自己生活水準的動力仍然是足夠強的。這應該成為中國企業家精神的原動力，股權投資會持續很多年，大消費里涵蓋的領域很多，健康、養老、醫療、文化、旅游、影視作品等等，只不過我們有一些不合理的管制，在影視領域還有一些我們不愿意看到的管制，我們要客觀辯證看管制意味著供給短缺，供給短缺意味著投資可能產生議價。

　　消費是非常長期的合作方向，大家不妨認真關注一下與老百姓生活或者消費轉型相關的行業，可能是非常細分的點，這里邊可能產生大的機會，上周接待了一個做廣告的企業家，他的廣告做得特別有意思，主要在北京各大場所廁所里做廣告，非常細分的市場但是盈利情況非常好，就做邊框，他說他今年做出將近20萬張，他自己可以設計。這種細分市場的機會實際上是很多的。為什么在歐美覺得自己投資機會特別少，因為細分得已經不能再細分，機會已經被人看到了，而中國存在大量這樣的機會。

　　股權投資第二個領域智能制造，或者說中國工業轉型必備條件，或者說中國工業只能走這條路。供給側改革無非涉及到兩點，一是無效供給過剩。二是有效供給不足，工業領域也是如此，為什么不能制造出像日本那樣的電飯煲呢？當然，除了我們的設計制造水平、工藝水平外，還涉及到整個社會的誠信體系、監管體系、物流體系等等。但是，這不妨礙在智能制造領域里有更多的機會，可能涉及到智能機器人的制造，家用機器人的使用，也可能涉及到整體工業流水線的改造等等。我想這也是股權投資非常重要的方面。

　　第三，互聯網領域的投資。這里面還有很多近況可以挖掘，中國市場足夠大。大家可能對過去這些年互聯網里的創新頗有微詞。在中國跟世界站在同一起跑線上的領域，能夠有這么多產品服務創新可以理解，這么多產品服務的創新，絕大部分不能取得成功，甚至出現一定程度的泡沫也是可以理解的。這里我也想跟大家說一點，股權投資其實是非常專業也非常困難，非常殘酷的事情。大家可以想象在過去十幾年里，有多少真金白銀砸向了這個領域，但真正能看到的，既為大眾熟知又為市場接受為社會創造價值的企業不過三、五十家。包括非常知名的投資機構，他們的投資業績也一般。所以我想提醒大家，這里是非常殘酷的過程。

　　專業股權投資機構仔細梳理一下躲在三、五十家背后的企業也就二十多家左右，大家可以想像現在股權投資機構有多少，現在北京做股權投資的人比北京處長還多，我們既要看到機會，同時又知道這個事情是很難的事情。

　　資產配置第三塊主要涉及到債券市場，我絲毫不懷疑債券市場未來的機會，但是我們也必須注意2015年以來債券收益下降太快，不得不擔心風險釋放。各類資產上來看，我們從2012年以來，房地產市場去杠桿，非標資產去杠桿，股票市場去杠桿，下一個會不會輪到債券市場，我想是極有可能，所以債券市場要提示風險。

　　資產配置第四塊是房地產市場。由于把重點放在去庫存上，房地產市場風險還沒有引起足夠的重視，大家已經看到一些大城市出現杠桿炒房的情況，這一輪泡沫破滅大概會在什么時候呢？當監管當局或者是貨幣當局注意到這個問題，或者說防風險目標重要性大過去庫存目標的時候，在貨幣層面，在信貸層面可能就會有所收緊。大城市的房地產泡沫可能要從這里開始，我們在幾個場合提醒有關方面對房地產市場目前加杠桿、投機炒房的情況允許重視，不是打壓價格，而是給金融機構帶來的連鎖風險。現在已經到了需要重視的時候。當然，對于未來房地產市場走勢，大的方面大家比較清楚，確實到了拐點，但是區域分化情況又非常嚴重。大城市在房地產政策松動之后出現價格上漲，應該說也是在預料之中的事情。

　　最后說匯率和藝術品。中長期來看人民幣匯率能不能穩定主要看供給側改革的效果，如果效果好有高收益資產，經濟能夠起穩回升，人民幣匯率可以看高一些。所以，我們在觀察供給側改革幾個重要領域的開展，從2016年的情況來看，匯率情況基本穩定。很多學者建議，一次性貶值40%，趕上其他經濟體過去幾年的貶值幅度的平均水平。我個人認為從理論上是可以這樣做的，但是實際上，從投資的角度來講，我覺得貨幣當局和中央層面不太可能采取這種方式。這樣的話，2016年目前人民幣對美元匯率處于比較穩定的狀態，底線應該在7元左右。

　　藝術品投資，過去幾年藝術品投資已經經歷了7、8年的調整期，這個東西和流動性情況，跟經濟周期都有很大的關系。在流動性非常充裕的情況下無處可去，資產受益又很低，具有極強的稀缺性，又符合個人偏好的藝術品其實就成為投資非常重要的方式。有的人喜歡明清文化，有的人可能喜歡元清花，如果我有實力我也愿意，帶有極強的個人色彩，個人偏好，供給又是唯一的，及其的稀缺，所以會有很多人群把視線轉到文化和藝術品投資。一般的投資者可以關注陶器和紫砂等等，以及自己偏好的一些品種。好多人其實都帶著手串，例如黃花梨等，這也是非常好的投資品種，不求最好，只求最愛，喜歡就可以。

　　（本文整理自管清友在2016盤古智庫論壇上的演講。）

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)

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