文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　在盛大召開的團結勝利的熱議民生的兩會期間，史無前例的房市泡沫正創造奇跡般地加速趕頂，大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續漲停。到哪里安放我們的理想、青春和財富？經濟和改革的春天還會來嗎？

　　中國經濟正站處在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。

　　在盛大召開的團結勝利的熱議民生的兩會期間，經歷過股市泡沫之后，史無前例的房市泡沫正創造奇跡般地加速趕頂，大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續漲停。貨幣超發之后，人民手里的錢“毛”了，但經濟卻一路下行。每個人心中深藏著焦躁和不安，到哪里安放我們的理想、青春和財富？經濟和改革的春天還會來嗎？

　　一、休養生息之道隱無名

　　2014-2015年提出三大預測：經濟“新5%比舊8%好”，A股“5000點不是夢”，房市“未來10年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”。

　　2016年1月4日提出“休養生息、道隱無名”，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團取暖，配置黃金、大宗、地產等。

　　隨后游覽祖國的壯美河山，拜訪“惟楚有才于斯為盛”的岳麓書院師禮先賢，飛抵海棠灣暢游海上看潮起潮落云卷云舒，遠足崇左名士田園追夢花千骨。

　　是非審之于己，毀譽聽之于人，得失安之于數，陟岳麓峰頭，朗月清風，太極悠然可會；君親恩何所酬，民物命何以立，圣賢道何以傳，登赫曦臺上，衡云湘水，斯文定有悠歸。

　　3月7日抵滬，參加國君春季策略會，研究所豪華的全明星分析師團隊悉數到齊。可是，我心中難掩對經濟和改革前景深深的惆悵。

　　經濟凋敝，主流媒體唱贊歌粉飾，體制內官員廣泛的不作為，改革文件寫得越來越好落地越來越難，做大做強國企，文革語境，沉默的螺旋┅┅不斷沖擊著億萬民眾的心靈。

　　國難思良將，時艱念錚臣。

　　二、錢去哪了：泡沫與滯漲

　　2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來，經濟卻一路下滑，錢去哪了？

　　根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經濟增長、物價和貨幣流動速度。2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1月M2增長14%，預計1季度GDP增速6.5%左右，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟（Q），落入流動性陷阱。

　　超發的貨幣可能核心是兩個去向：

　　一是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度V下降。產能過剩的重化工國企、三四線城市小開發商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預期，也表明債務雪球越滾越大，越滾越快。中國經濟還在加杠桿。

　　二是推升資產價格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫、滯漲預期先后涌現。本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產價格。近期深圳、上海等一線城市房價暴漲，南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類似于上年股市的“水?！薄案軛U?！薄罢吲！保呀浢撾x房價收入比、城鎮化放緩、經濟放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。

　　近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起。超發的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品?？紤]到產出缺口、嚴重產能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯漲風險。

　　經過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產能過剩，2014-2015年貨幣超發遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經過長期試錯，沉痛地表明，當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革有待從方案準備到落地攻堅。

　　空談誤國，實干興邦。改革攻堅，行勝于言。

　　三、貨幣超發，錢毛了：到哪里安放你的理想、青春和財富？

　　貨幣超發將引發購買力下降，對內表現為資產價格泡沫和滯漲預期，對外則表現為匯率貶值壓力，這是國際金融的基本邏輯，正如萬有引力一樣亙古不變地發揮作用。

　　2014年房地產長周期拐點到來，經濟加速探底，貨幣開啟新一輪寬松周期，貨幣供應速度與GDP增速的缺口不斷張大，表明超發的貨幣并未流入實體經濟，而是維持巨大的龐氏融資滾雪球，貨幣沉淀后流通速度下降，以及先后推升股市、房市資產價格泡沫和大宗周期品反彈。超發的貨幣將追逐供給彈性小需求彈性大的商品，因此資產泡沫程度將大于實體滯漲風險。

　　2016年前后中國經濟增速換擋從快速下滑期進入緩慢探底期，未來相當長時期，經濟都將處在L型的底部調整期，但經濟結構內部將發生巨變。未來三種演變前景：邊破邊立，經濟L型，平滑過渡，主動轉型，中國臺灣；先破后立，深蹲起跳，危機倒逼改革，日本1973-1981年，韓國1992-2001年；破而不立，蹲下去起不來，危機后轉向民粹或極左，落入中等收入陷阱，拉美。

　　2016年積極的財政政策更加積極，穩健的貨幣政策穩健略寬松，預計全年有1次降息6次降準。面對貨幣超發、資本開放、固定匯率的不可能三角，政策將選擇以內部目標為主。經過2009年4萬億財政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯，2016年將轉向供給側改革為主，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板，問題的關鍵是如何在政治經濟學環境下實現從方案準備到落地攻堅。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。新一輪改革的時間表和路線圖：以財稅始，以國企終，中間夾金融。

　　大類資產：1）股市全年主基調休養生息。5000點調整以來，市場正逐漸接近調整尾聲。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。未來分子L型，無風險利率還有一定下降空間但不大，改革預期調整驅動的風險偏好再次回落，未來市場需要改革落地攻堅的證實，我在春天等你。關注供給側改革五大任務、國企改革、財稅金融改革、資產證券化、軍改、大宗反彈、黃金等。2）債市近期受穩增長超預期、滯漲預期等影響短期休整，未來驅動力來自貨幣寬松、周期證偽、經濟基本面再下臺階等。3）房市總量放緩、結構分化，人口向大都市圈流入疊加貨幣超發，維持“未來10年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”判斷，一線調控后需求向大都市圈衛星城擠出。 4）美元階段性見頂但仍在強勢周期。 5）大宗商品短期受補庫需求和中國穩增長預期反彈，但缺乏基本面支撐，周期證偽可能在2季度，超配黃金。

　　風險提示：美聯儲加息與強勢美元；新興經濟體中的資源國；中國經濟L型只是弱平衡并容易被打破；三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂；十次危機九次地產；在各環節鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。

　　四、我在春天等你：拿什么來拯救你，我親愛的中國經濟？

　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，產能過剩企業淪為“僵尸企業”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節奏。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平臺和產能過剩重化國企），醞釀金融風險和隱性失業。

　　當前中國經濟表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。2015年12月中央經濟工作會議和2016年兩會提出，2016年要以供給側改革為主，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。

　　現階段我國同時面臨抓改革、調結構、穩增長、防風險、保就業、守底線等多個政策任務，根據“丁伯根法則”，需要幾個獨立、有效的政策協同配合，政策工具及其搭配組合可借鑒美國80年代、日本1973-1981年、韓國1998-2001年、中國1999-2001年的成功經驗。

　　1、當前可考慮通過增發長期建設國債的方式穩增長。穩增長十分必要，主要是為了防風險、保就業以及為主動改革贏得時間，而不是為了被動等待周期復蘇或外部環境改善。宏觀調控是中央政府的職能，通過增加地方財政負擔來穩增長是事權錯配，未來應通過中央政府增發長期建設國債和配套政策性金融機構融資的方式實施，并避免對商業銀行正常放貸行為的干預。

　　2、實施大規模大范圍大力度的減稅，提振企業信心，引導市場預期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放松管制等長期政策將產生巨大的長期效果。國之根本是企業活力，經濟轉型陣痛期政府通過減稅讓利放水養魚，有利于微觀企業和居民休養生息。推動綜合和分類相結合的個人所得稅制度，調低跟居民消費升級和剛性相關的品類的消費稅稅率，允許企業將創新相關投入在企業所得稅中進行一定扣除，下調高端制造業領域的增值稅稅率，完善出口退稅。

　　3、采取市場和行政手段相結合的方式推動體制內部分過剩產能的市場出清。當前問題的核心在于，市場出清面臨體制性障礙，市場優勝劣汰的功能難以充分發揮。由于地方保護、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，產能過剩國企和地方融資平臺等體制內的領域難以進行市場出清，表現為每次風險顯露時均以“剛性兌付”解決，產能過剩企業淪為“僵尸企業”，醞釀金融風險和隱性失業。對體制內的領域，應市場和行政手段相結合以強制出清。同時，允許不良貸款的顯性化，提高對經濟短期下行的容忍度，做好風險隔離和緩釋，完善失業救濟。

　　4、可考慮剝離現有商業銀行不良資產，重新恢復金融體系正常的融資功能。當前商業銀行對地方融資平臺和產能過剩領域國企存在大量風險敞口，這些隱性不良貸款很大程度上是由于2009年前后銀行替代財政功能形成的，重新將不良貸款和對應的資產剝離回國有資產管理公司，具有合理性。但這個過程要花錢買制度，建立存款保險和破產退出機制，加強內部風險控制機制建設，并適當下調存款準備金率，取消存貸比考核。

　　5、加大服務業開放，大力度放松管制。中國經濟過去三十年的成功是制造業開放的成功，未來三十年的成功取決于服務業開放的成功，這是大方向。中國制造業已經相對開放、充分競爭，但服務業領域存在大量的管制、國企為主、效率低下，導致服務業巨額貿易逆差、發展嚴重滯后。盡快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運、通信等服務業領域的管制放開，對內國企向民企開放，對外內資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力（管制和閉關鎖國是自卑），這對于培育經濟新動力、吸納就業保證社會穩定的關鍵。

　　6、發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本。鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能、去杠桿和去庫存。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革。實施結構性減稅，鼓勵創新，保護產權。推動國企改革，提高資產證券化率

　　7、大力改革市場經濟的宏觀架構和微觀基礎，使市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩增長和防風險的同時，加快簡政放權、財稅改革、國企改革、服務業放開、利率匯率市場化、資源要素價格市場化等領域的改革。

　　8、在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩定的底線。供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業等產生沖擊，化解之策在于債務重組剝離、大力發展服務業、完善社會保障體系、完善失業救濟等。

　　9、在重啟改革開放過程中，立國戰略應以務實的內部目標為主。放棄對美國的幻想，國際關系自今仍是叢林。我們可以選擇戰場，但不能選擇陣營。中國崛起，意味著美國霸權體系崩盤，中國最大的外交關系是中美關系。中美關系的本質是新興崛起大國與在位霸權國家的關系模式問題：韜晦孤立、競爭對抗、合作追隨。外部霸權是內部實力的延伸，中國正在開展的改革將奠定未來30年內圣外王的霸權基礎。經過兩到三次沖擊，未來30年以美帝為首的霸權體系將崩成碎片，中國時隔五百年重新奪回龍座，以儒表法里道統為核心的中華文明為世界帶來福音，大同盛世實現。

　　五、相信未來：我在春天等你

　　放眼全球，中美是世界上最有活力的經濟體，歐洲日本人口老齡化，拉美民粹盛行，俄羅斯封閉僵化，中東戰火紛飛，非洲尚未開啟現代之旅。雖然歷經曲折，但經過三十多年的改革開放，2015年中國人均超過8000美元，13.7億人口的超大型經濟體邁入上中等收入國家行列，GDP規模超過10萬億美元，成為世界第二大經濟體，為那些有才華的年輕人提供了實現夢想的廣闊舞臺。只要大方向不犯錯（鄧公當年講過，“中國要防右，但主要是防左”），中國有很大希望轉型成功。

　　中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。改革，將迎來曙光；刺激，則加速危機。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。在這片我們深愛的960萬平方公里土地上，新一輪改革開放正史詩般展開，這是一場自由市場經濟對通往奴役之路計劃經濟的最后一戰，是人民呼喚自由現代開放、反對愚昧落后封閉的偉大思想解放。

　　在這場史詩般的改革戰役中，推動改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀，阻礙改革的舊勢力必將成為時代的棄兒。2016，我們選擇深愛這個國家，深愛這個時代，深愛所從事的事業。2016，我們選擇深信時代的進步，深信夢想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的時刻，也不放棄底線和夢想。即使遇到再大的困難，也要勇敢前行。經歷過改革轉型洗禮后的中國經濟，前景將更加光明，我在春天等你。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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