文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 張春

　　由于中國(guó)居民資產(chǎn)在境外配置的比例非常低，當(dāng)人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期時(shí)，恐慌購(gòu)匯會(huì)更加嚴(yán)重。在預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)定的情況下，一定要逐步讓老百姓的資產(chǎn)有一定程度配置到國(guó)外，這樣才能根本解決問(wèn)題，敢于讓匯率最終波動(dòng)起來(lái)。

應(yīng)鼓勵(lì)老百姓多買點(diǎn)海外資產(chǎn)

　　過(guò)去十年間，人民幣升值是一個(gè)大問(wèn)題。

　　中國(guó)央行一直比較擔(dān)心人民幣升值過(guò)快，因?yàn)樯颠^(guò)快可能加劇出口企業(yè)失業(yè)，進(jìn)而影響社會(huì)穩(wěn)定。無(wú)論此說(shuō)法對(duì)錯(cuò)與否，這種擔(dān)憂是可以理解的。

　　但最近半年來(lái)，大家好像轉(zhuǎn)為擔(dān)心人民幣貶值，在經(jīng)濟(jì)學(xué)或政策層面上應(yīng)該如何理解？目前有很多不同的觀點(diǎn)。

　　2015年8月11日匯改的本意是希望達(dá)到“一石兩鳥”的效果，即人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革和匯率水平調(diào)整到位。當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為改革時(shí)機(jī)很好，匯率調(diào)整幅度也合適，但市場(chǎng)反映意外地劇烈，市場(chǎng)認(rèn)為央行又在大力干預(yù)市場(chǎng)。對(duì)于這一情況，仁者見仁智者見智。

　　不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為不用擔(dān)心貶值，目前人民幣有所貶值也沒(méi)有大的壞處，因?yàn)檫@是市場(chǎng)行為，應(yīng)該讓市場(chǎng)決定，這樣的市場(chǎng)貶值在國(guó)外也不會(huì)有太大的批評(píng)，貶到位后市場(chǎng)自然有自我修復(fù)機(jī)制。

　　我原來(lái)也是這么想的。但最近我對(duì)是否需要擔(dān)心人民幣貶值有了更多的思考。

　　今天談?wù)剝牲c(diǎn)感受。

　　第一，經(jīng)濟(jì)學(xué)里常提到匯率的多重均衡問(wèn)題

　　有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家是有模型的，也有一些實(shí)證研究，比如哈佛的PhilippeAghion和MIT的Abhijit Banerjee，他們寫了一篇論文，結(jié)論是由于不同的預(yù)期，在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面上可以有不同的均衡點(diǎn)。不同的均衡點(diǎn)完全是由預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，通過(guò)金融放大器效應(yīng)，一個(gè)悲觀的、恐慌的預(yù)期可以達(dá)到自我實(shí)現(xiàn)。這個(gè)模型有好的均衡和壞的均衡，壞的均衡點(diǎn)就比較麻煩，如果這個(gè)理論是對(duì)的，我們就要擔(dān)心這一點(diǎn)。

　　當(dāng)前，恐慌預(yù)期出現(xiàn)后，預(yù)期管理顯得非常重要，因?yàn)榭只蓬A(yù)期可能真的會(huì)自我實(shí)現(xiàn)為壞的均衡點(diǎn)。這個(gè)理論更重要的貢獻(xiàn)，不是證明了有沒(méi)有多重均衡點(diǎn)，而是幫助我們理解形成多重均衡點(diǎn)的機(jī)理和渠道，這對(duì)于制定政策、引導(dǎo)預(yù)期非常重要。

　　他們的理論能解釋了亞洲金融危機(jī)期間，企業(yè)過(guò)度借外債后，本幣匯率貶值使得企業(yè)面臨倒閉，并通過(guò)自我循環(huán)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)受損、造成匯率進(jìn)一步下降的現(xiàn)象。

　　這一理論在中國(guó)是否適用？上周我參加一個(gè)會(huì)議時(shí)提出了這一疑惑，有人認(rèn)為它可以解釋俄羅斯、巴西、東南亞危機(jī)，因?yàn)檫@些國(guó)家的共同點(diǎn)都是貿(mào)易逆差、資本輸入，借了大量外債。中國(guó)的機(jī)理和國(guó)外不完全相同，以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)情況，是否存在多重均衡點(diǎn)？我認(rèn)為非常值得研究。最近我與幾位同事正在做關(guān)于中國(guó)的模型，應(yīng)該能得出在中國(guó)的基本面情況下，多重均衡也會(huì)產(chǎn)生。

　　值得再次強(qiáng)調(diào)的是，預(yù)期管理是最重要的環(huán)節(jié)，如果預(yù)期非常悲觀，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身也在下滑，因?yàn)橐乐官Y本外流，短期利率很有可能上升。如果短期利率上升過(guò)快，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有負(fù)面影響，而這一負(fù)面影響如果造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)倒閉，產(chǎn)生金融加速器作用，有可能造成經(jīng)濟(jì)更快速下滑，這就完成了貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

　　第二，為何中國(guó)比國(guó)外更容易產(chǎn)生多重均衡點(diǎn)？

　　因?yàn)橹袊?guó)有一個(gè)特殊情況，即中國(guó)居民資產(chǎn)在境外配置的比例非常低，我沒(méi)有具體的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為不會(huì)超過(guò)5%，可能是2-3%。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，居民總資產(chǎn)中約有20%是在全球配置。過(guò)去幾年，我們一直呼吁要藏匯于民，就是希望引導(dǎo)老百姓在一定程度上進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，但可能現(xiàn)在已經(jīng)有點(diǎn)晚了。

　　為什么海外資產(chǎn)配置少會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題呢？因?yàn)橐坏┍編庞匈H值預(yù)期，沒(méi)有一點(diǎn)外幣配置的居民就更容易去恐慌性購(gòu)匯，如果手里面已經(jīng)持有一定的外幣，就不會(huì)那么恐慌，因?yàn)橥鈳排c本幣在一定程度上可以對(duì)沖。如果恐慌發(fā)生，居民大規(guī)模的購(gòu)匯，就更容易跳到以上說(shuō)的多重均衡里的壞均衡里去。

　　所以在居民對(duì)外資產(chǎn)配置過(guò)少的時(shí)候讓匯率過(guò)度波動(dòng)是有這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的。我以前在討論金融改革順序時(shí)說(shuō)過(guò)，僅僅在經(jīng)常項(xiàng)目下均衡的匯率是不完全的市場(chǎng)均衡匯率。資本賬戶沒(méi)有一定開發(fā)和流動(dòng)的話，匯率不能真正地市場(chǎng)化，也容易出以上所說(shuō)的問(wèn)題。

　　現(xiàn)在如果由于匯率波動(dòng)大而真的引起恐慌性購(gòu)匯，為了避免大的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，我們肯定要有短期的資本管制，這是共識(shí)。但從中長(zhǎng)期考慮，尤其是在預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)定的情況下，一定要逐步讓老百姓的資產(chǎn)有一定程度配置到國(guó)外，這樣才能根本解決問(wèn)題，敢于讓匯率最終波動(dòng)起來(lái)。

　　由于以上兩點(diǎn)原因，我覺(jué)得目前人民幣匯率可以有一定的靈活性（例如適當(dāng)?shù)馁H值），但匯率的波動(dòng)不宜太大太快，尤其在公眾對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)（和由其引導(dǎo)的匯率）的預(yù)期不是很樂(lè)觀的時(shí)候。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)、金融學(xué)教授，研究涉足公司金融、國(guó)際金融體系、兼并與收購(gòu)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等。)

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