文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱振鑫

　　這些大殺器可能成為最后的屏障：（1）發行特別國債；（2）貨幣大放水；（3）財政大刺激；（4）國家買單壞賬；（5）鎖定匯率，資本管制；（6）行政干預金融市場，甚至不惜關停；（7）大規模下崗，快速出清；（8）房地產大刺激。

　　穩增長的初衷不是穩住“增長”，而是穩住“風險”。隨著中國經濟不斷探尋增長的底限，系統性風險的種子也在加速生長。不過這并不可怕，正如李克強總理所說，“該出手時就出手”。從歷史上看，政府的政策工具箱里還有很多“大殺器”，如果真到了最危險的時候（現在顯然還不是），這些大殺器可能成為最后的屏障：（1）發行特別國債；（2）貨幣大放水；（3）財政大刺激；（4）國家買單壞賬；（5）鎖定匯率，資本管制；（6）行政干預金融市場，甚至不惜關停；（7）大規模下崗，快速出清；（8）房地產大刺激。

　　1、發行特別國債

　　特別國債不同于一般國債，不列入預算，即收即支，在關鍵時刻可以充當政府加杠桿、兜底系統性風險的利器。歷史上，我國財政部曾兩次發行特別國債。

　　第一次在1998年，主要是為國內商業銀行補充資本金，為壞賬風險兜底。財政部向四大行發行2700億元特別國債，所籌集資金全部用于補充工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行這四大國有獨資商業銀行的資本金，四大商行的資本充足率由5.86%提高到8%以上，達到《巴塞爾協議》要求，為甩掉壞賬包袱奠定了基礎。當時我國銀行體系以四大商行為主導，1997年底四大商行的貸款余額（占91.4%）、存款余額（占88.7%）和所有者權益（占78.7%）占所有商行的比重極高，因此四大商行資本充足率的達標對于降低我國銀行業系統性風險意義重大。中國目前正面臨和90年代末一樣的壞賬問題，如果想要在不發生系統性風險的基礎上進行快速處理，未來可能還是要通過這種政府兜底的方式解決。

　　[市場影響]

　　1998年宣布發行特別國債后的第二天（8月19日），上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，共漲了9.3%。1個月后，上證綜指為1207點，漲幅為12.7%（自8月19日起）；6個月后，上證綜指為1097點，漲幅為0.2%；1年后，上證綜指為1581點，漲幅為47.6%。

　　第二次是在2007年，主要是提高中國外匯儲備的使用效率。發行1.55萬億元特別國債（其中1.35萬億元對農行定向發行，另外的2000億元面向市場機構發行），用于購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金。截止2007年底，我國外匯儲備高達1.5萬億美元，全球第一。出于安全性考慮，當時我國外匯儲備使用方式單一，以購買外國國債為主（其中美國國債占2/3）。外國長期國債的平均年收益率僅為3%-4%，處于較低水平。借鑒國際經驗，建立主權財富基金（國家外匯投資公司），能有效提高外匯儲備的使用效率，進行更高收益和多樣性的投資。

　　[市場影響]

　　2007年6月18日財政部宣傳發行1.55萬億國債的當天，上證綜指從4132點上升至4253點，日漲幅為2.9%，隨后股市有所下調，直到7月5日（3615點）重啟上升行情持續至10月，最高達6092點（10月16日），隨后進入下行行情。1個月后，上證綜指為3930點，漲幅為-4.9%（自6月18日起）；6個月后，上證綜指為4836點，漲幅為17%；1年后，上證綜指為2941點，漲幅為-29%。

　　總結以往兩次特別國債的發行，具有以下特點：（1）特別國債具有特定的發行目的，專項專用；（2）對流動性影響不同，1998年央行通過大幅降準為購買特別國債提供資金，釋放了超過2400億的存款準備金，提高了貨幣供應量，而2007年特別國債發行主要采用定向發行，實質是央行外匯和財政部特別國債雙方內部的一種資產交換，對市場流動性的影響是偏中性的；（3）特別國債屬于長期可流通記賬式附息債券，從而保障了四大商行的最后清償力，也為央行進行公開市場操作提供了新工具。

　　2、貨幣大放水

　　央行是永遠的最后貸款人，所以如果經濟發生系統性風險，不管是政府還是私人加杠桿，最終都需要央行大放水的配合。近兩年的降息降準充其量只是小放水對沖，距離大放水刺激的標準還很遠。

　　第一種方式是超大規模的釋放基礎貨幣。1998年第一次發行特別國債時，央行就曾連續大幅降準提供流動性支持。1998年3月21日，央行為配合財政部發行特別國債注資四大商行，進行存款準備金制度改革，合并了金融機構法定存款準備金賬戶和備付金賬戶，準備金存款賬戶超額部分的總量及分布由各金融機構自行決定，并將法定存款準備金率從13%下調到了8%，1999年11月21日從8%降至6%，一年半的時間內下調了7個百分點 ，而2014年以來五次降準的幅度也才3個百分點（從20%降至17%）。四大銀行從先前不能動用的法定準備金中釋放出可使用的儲備資金 ， 總額超過 2400 億元，提供了購買2700億元特別國債的大部分資金（接近90%）。

　　第二種方式是超大規模的信貸刺激，相當于釋放廣義貨幣。2008年11月中央推出為期約兩年的4萬億經濟刺激計劃。同時，央行采取寬松的貨幣政策，直接導致2009年我國的新增信貸接近10萬億元（9.59萬億），比2008年的新增信貸（4.91萬億）翻了一倍，M2增速高達28%，新增信貸/GDP達27%遠高于正常年份（12%-17%），表明貨幣供給已遠超實體經濟增長的實際需求。在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下，我國在2009年經濟企穩向好，實現“V型”反彈，投資消費快速增長帶動GDP增速上升，進出口在下半年快速回升，工業生產明顯恢復。然而銀行信貸的激增和貨幣供應量的過快增長，后來也帶來了房地產、股市等資產價格迅速上漲形成泡沫、通貨膨脹加劇、投資過熱和產能過剩等副作用。

　　[市場影響]

　　股市： 1998年3月21日（非交易日）央行宣布實施存款準備金制度改革，上證綜指隨后走出一波上升行情持續到6月份，從1179點（3月23日）上漲至最高點1420（6月3日），漲幅達20.4%。

　　3、財政大刺激

　　貨幣和信貸是給經濟加“水”，真正給經濟加“面”的還是政府的財政刺激（包括影子財政）。2008年美國次貸危機蔓延，我國經濟增速急速回落。從2008年三季度到四季度，GDP當季同比從9.6%降至7.1%；進口額當季同比從23.33%降至4.3%；出口額當季同比從25.7%降至-9.1%；工業增加值當季同比從15.2%降至12.9%；CPI從5.2%降至2.5%。為應對嚴峻的經濟形勢，政府于11月出臺4萬億經濟刺激計劃，由中央政府投資（11800億元）帶動地方政府投資（8300億元）、銀行貸款（14100億元）、企業自有資金等其他投資（5800億元），共同完成4萬億投資。該計劃按照“調結構、轉方式、促民生”的基本方針安排投資，主要投向領域以基礎設施建設為主，兼顧社會民生、災后重建、生態建設和產業結構調整等。四萬億經濟計劃一方面通過投資拉動實現經濟增長V型反彈、優化基礎設施改善民生（比如高鐵）和促進經濟結構調整等，但另一方面也帶來了產能過剩等后續問題。

　　[市場影響]

　　股市：2008年11月9日政府正式推出四萬億經濟刺激計劃，股市進入新的一輪牛市（持續了10個月），上證綜指從1717點（2008年11月6日）上漲至3428點（2009年8月5日），漲幅為99.6%，上漲接近一倍。自4萬億計劃公布日（11月9日）起，上證綜指整體呈上漲趨勢，當天、1個月后、6個月后和1年后的累計漲幅分別為7.2%、23.8%、50%和81.7%。

　　4、國家買單壞賬

　　經濟危機本質上是金融危機，金融危機的核心是銀行危機，而銀行危機的源頭就是銀行壞賬。近兩年銀行壞賬率不斷攀升引發市場擔憂，但從歷史來看，現在遠不是最糟糕的時候，如果真到了不得已的地步，政府完全可以直接或間接為銀行壞賬買單，將銀行業危機扼殺在搖籃之中。

　　第一種方式是通過注資直接核銷壞賬。受國有企業大規模虧損拖累，1998年我國國有商業銀行不良貸款率高達33%，其中四大國有銀行不良貸款率高達31.4%，已接近破產邊緣。世界銀行甚至在當年宣稱，中國銀行業從技術層面上說已破產。為解決商業銀行不良資產高企的問題，1998年，我國發行2700億元特別國債注資工農中建四大商行，此次注資除了使四大商行的資本充足率達到了8%以上，還預留了核銷歷史形成的近1200億元貸款呆賬的足額資金，為解決四大商行不良資產的歷史遺留問題提供了資金支持，從而有效降低銀行不良資產比例，提高銀行資產質量。

　　第二種方式是通過四大資產管理公司間接剝離壞賬。1999年，我國財政部共撥款400億元先后成立信達、東方、長城和華融四大資產管理公司，四家公司接受銀監會的業務監管和財政部的財務監管，通過專業化人才和部門機構，采用拍賣、資產證券化、打包出售、債轉股和沖銷等多樣化手段，專門負責銀行不良資產的處置。我國四大資產管理公司自成立以來主要進行了三次大的不良資產接受，在1999年和2003-2005年兩次大規模剝離政策性債務和不良貸款，共剝離債務2.6萬億元，給銀行甩了大包袱，貸款意愿逐步回升。

　　國家通過直接和間接手段為不良資產買單，使我國商業銀行的不良貸款率由2005年底的8.61%降至2015年底的1.67%，處于國際較低水平（同期日本為1.64%，美國為1.71%，德國為2.3%，法國為4.16%）。

　　[市場影響]

　　1998年8月18日宣布發行特別國債后的第二天，上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，總漲幅為9.3%。

　　1999年4月20日中國信達資產管理公司成立（先行試點），隨后其他三家（東方、長城、華融）在10月相繼先后成立，從4月20起分析對市場的影響：當日上證綜指從1159點漲至1171點，漲幅為1%； 1個月后，上證綜指為1147點，漲幅為-1.1%（自4月20日起）；6個月后，上證綜指為1485點，漲幅為28.1%；1年后，上證綜指為1847點，漲幅為59.4%。

　　5、鎖定匯率，資本管制，外匯干預

　　匯率風險在中國歷史上并不罕見，只不過過去大部分時候是升值風險，現在是貶值風險。風險的性質雖然不同，但政府控制匯率風險的思路仍可以從歷史尤其是811匯改以來的動作中預見到。

　　第一種工具：通過中間價調整重新實施固定匯率。2005年啟動匯改后，人民幣持續升值。但2008年金融危機后，由于國際市場大幅波動和國際資本大規模進出，導致人民幣匯率先遭受貶值沖擊又遭受升值沖擊。為緩解匯率波動風險，從2008年7月到2010年5月間，央行重新采用盯住美元的固定匯率制，人民幣兌美元匯率維持6.83附近（在6.82-6.85之間）。直至2010年6月19日，我國央行宣布重啟匯改，人民幣才重返升值之路。雖然，現在我們承受的是單邊貶值風險，但必要時央行仍可以把中間價鎖定，重新盯住美元。

　　第二種工具是通過大規模干預維持匯率穩定。在匯率波動期回歸固定匯率必然引發游資的投機，這個時候可以采取大規模的外匯干預對沖游資的影響。比如從去年811匯改以來，央行實際上就通過拋售外匯儲備的方式進行了大規模干預。截至2016年1月，央行口徑外匯占款大幅下降1.9萬億元人民幣，官方外匯儲備則大幅縮水3265億美元，其中很大一部分和外匯市場的干預有關。

　　第三種工具是通過資本管制扼殺匯率的波動源。從真實貿易的收付匯來看，人民幣不僅沒有明顯的貶值壓力，甚至還有升值壓力。拋售人民幣的主要力量來自金融渠道，包括合理的對外投資、外商撤離，也包括不合理的熱錢做空。過去幾年，資本賬戶加速開放，使得資本外流的渠道更多了，而如果匯率到了最危險的時候，央行完全可以重回資本管制。811以來央行的諸多措施其實就是在走這條路，比如暫停發放QDLP和QDII2額度，嚴查借用個人換匯額度，要求代客遠期結售匯繳納外匯風險準備金等。只不過在有牌可打的情況下，央行的動作仍然比較隱蔽。

　　[市場影響]

　　總體上對市場都有穩定和提振作用，但控制升值壓力的效果顯然好于控制貶值。政府從2008年7月開始單一盯住美元，上證綜指在七月初走出一小波上升行情（上升持續7個交易日），從2651點（7月1日）上升至2920點（7月9日），漲幅為10.1%。但去年以來，央行對于穩定匯率的努力效果并不明顯，期間股票市場大幅波動，近期匯率穩定也主要是外部美聯儲加息預期緩解所致。

　　6、行政干預金融市場，不惜關停！

　　現代金融風險不僅來自于銀行，更來自形形色色、錯綜復雜的金融市場，尤其是股市和期貨市場。歷史上，中國的這兩個市場都曾把中國經濟推到系統性金融風險的邊緣，但中央都采取了一些極端手段把經濟拉了回來。

　?。?）股市：直接入市，一擲千金。

　　2015年中國股票市場遭遇史無前例的股災，說這是中國最接近系統性金融風險的一次并不夸張。在持續千股跌停的恐慌氣氛中，最終依靠中證金的直接入市干預避免了危機的蔓延。

　　中證金于2011年10月28日成立，成立之初的職責在于為證券公司融資融券業務提供轉融通服務以及監管。在2015年股災中，從本輪行情最高點5178點（6月12日）到最低點2850點（8月26日），跌幅達45%，滬深兩市市值減少近33萬億元（其中6月26日單日就蒸發了近4.9萬億元），相當于我國去年GDP（67.5萬億）一半。中證金臨危受命，于7月6日正式進入股市實施救市計劃。

　　中證金此次救市的資金來源主要包括增資擴股（760億元）、券商資金（1280億元）、央行再貸款（估計約為2000億元）、商業銀行同業借款（估計約2萬億）和短期融資券（800億元），可用于救市的資金近2.5萬億。

　　中證金從7月6日入市，至8月14日宣布“一般不入市操作”期間，買入個股超200只，其中以藍籌股為主，合計金額達1267億元。加上向21家證券公司提供的用于自營的2600億元信用額度和向5大基金公司購買的2000億元主動型基金份額，中證金投入金額近5000億元。經過一系列措施，市場波動性降低，流動性匱乏問題得到緩解，救市計劃取得階段性成功。

　　[市場影響]

　　2015年7月6日中證金正式進入股市，第一日買了30只股票，合計金額超58億元，上證綜指從3686點漲至3775點，日漲幅為2.4%。7月9日市場絕地反擊，才賣不掉轉為買不到的狀態，上證綜指從3507點漲至3709點，日漲幅為5.8%，上漲行情持續到7月23日，累計漲幅達17.6%。隨后又進入調整期，至8月14日，中證金宣布“一般不入市操作”，上證綜指維持在3950點附近。中證金救市計劃可以說有效地緩解了市場流動性和降低了波動性，而在其宣布不再干預股市后的8月18日市場再次陷入暴跌。

　　（2）期市：關停市場，取消交易

　　鄧小平曾有一句名言：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。”

　　后來中國雖然沒有真正關停過股市，但在期貨市場卻上演了一出關停的大戲，這就是著名的327國債期貨事件?！?27”是國債期貨合約的代號，對應1992年發行、1996年6月到期兌付的3年期國債。圍繞保值補貼率的不確定性，以萬國證券為代表的空方和以中經開為代表的多方在148元附近大規模建倉展開博弈。結果1995年2月23日財政部提高國債利率，這意味著多方勝出，空頭萬國證券面臨虧損高達60億元。無奈之下，在當天交易最后8分鐘，萬國證券孤注一擲，違規透支交易，砸出1056萬口賣單，面值達2112億元國債（而327國債發行量僅為246億）。這樣一來，萬國不僅能夠擺脫掉危機，并且還可以賺到42億元。

　　面對這種混亂局面，決策層果斷出手，采取了關停市場+取消交易的應急措施，穩定了局面。當夜11點，上交所總經理尉文淵正式下令宣布當天最后8分鐘內所有327合約交易無效，該部分不計入當日結算價。1995年5月17日，中國證監會發布《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，從5月18日起在全國范圍內暫停國債期貨交易試點。開市僅2年6個月的國債期貨宣布夭折，時隔18年后直至2013年9月6日才再度重啟。

　　[市場影響]

　　1995年5月17日證監會宣布停止國債期貨交易后，市場反應強烈，5月18日當天上證綜指從582點飆升至763點，漲幅為30.1%，上漲趨勢延續了3個交易日最高達897點（5月22日），總漲幅為54.1%。

　　7、大規模“下崗”，砸錠壓錠，極速出清

　　企業盈利下滑是股市低迷的主要原因，也是目前中國經濟最嚴重的風險之一。如果產能過剩不解決，企業最終將陷入虧損，企業虧損進而引發破產潮，進而牽連銀行系統。但這個問題并非沒有解藥，中央在歷史上曾通過強力的行政干預和國企改革，化解過產能過剩和企業虧損風險。

　　1998年下半年亞洲金融危機爆發后，我國產業政策明確提出“退二進三、抓大放小、重組改革、下崗分流”，同年朱镕基對國有企業進行鐵腕改革，提出用三年時間（1998-2000）使大多數大中型國有企業擺脫困境（國企“三年脫困”攻堅），建立現代企業制度。當時國有企業正面臨大規模虧損，比現在的情況要差的多。截止1997年底，全國31個省的國有企業盈虧相抵后，有12個省為凈虧損；多個行業部門虧損嚴重，其中紡織、煤炭、有色、軍工、建材為全行業虧損；截至1997年8月，國有工業企業虧損面高達47%，虧損額為575億元。除營業虧損外，從計劃經濟中誕生并成長的國有企業，還背負著沉重的歷史包袱：一是冗余人員比例高，1998年初估計為職工總數的1/3；二是離退休人員比例高，1995年全國離退休人員為1000多萬人，當年支付離退休金和福利費為600多億元，占國有企業總利潤90%以上；三是國有企業債務負擔重，1997年國有企業平均負債率在75%以上。為減輕國有企業負擔，全國各地政府對出現虧損的國有中小型企業實行破產、解體，沒有虧損的企業實行轉制，一大批國有企業被兼并重組。這個過程中，不乏一些極端的政策措施。

　　一是大量職工被強行“分流下崗”。根據《中國統計年鑒》，1998年我國國企職工從1.1億人降為5200萬人。國企職工的下崗通過“買斷工齡”實現——政府用國企轉讓所得的一部分，按照職工的工齡長短，支付給職工一筆經濟補償金。同時政府也成立再就業中心，安置企業富余人員和指導再就業。國有企業通過“減員增效、下崗分流”，打破了以往的“金飯碗”。

　　二是大量設備被強行砸毀拆除。比較著名的就是紡織企業的砸錠。紡織行業從1992年開始連年虧損，虧損面高達53%。從1998年開始，企業紛紛拿起砸錠大錘，砸毀拆除了大量傳統的紗錠，僅上海就有近千家傳統行業企業退出市場，每年壓減一百億元產值。

　　效果：到2000年底，大中型國有工業企業虧損戶數從1997年的6599戶降至1800戶，減少近3/4。2000年11月，國家經貿委宣布，中國三年脫困目標順利完成。此后10年，中國進入增速10%以上的新增長周期。

　　[市場影響]

　　國有企業下崗分流持續3年多的時間（1998-2000），且由各個地區和企業分別施行，對股市的影響很難一概而論，但總體上看，市場出清為國有企業甩掉了包袱，為國企后來的復蘇奠定了條件，股市在1999年之后一路上漲，上證綜指從不到1000點漲到2000點以上。

　　8、房地產大刺激

　　房地產是中央歷來最喜歡的穩增長工具，歷史上每一輪穩增長都有房地產的身影。雖然近年來房地產的基本面發生了根本性的變化，房地產刺激政策的效果在減弱，但考慮到中國的城鎮化率仍有很大空間，房地產的大刺激政策也是關鍵時刻不可或缺的一部分。政府對房地產調控的手段主要包括首付政策、信貸政策、稅收政策和指導性文件等。

　?。?）下調首付比例，說說幾次大的下調，雖然中國不至于像美國那樣零首付，但未來可能進一步下調。首套房首付比例在2008年11月將從30%下調至20%， 2015年9月（930新政）從30%降至25%（之前曾恢復至30%），2016年2月再次從25%降至20%。

　?。?）二套房貸調整，包括二套房首付下調，認定標準放松等。二套房首付比例在2015年3月（330新政）從60-70%降至40%，隨后在2016年2月又從40%進一步降至30%；二套房認定標準在2014年9月銀監會發布的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中將“認房又認貸”放松至“認貸不認房”，只要還清首套房貸，再貸算首套。

　?。?）信貸優惠； 2008年11月和2014年9月都曾將貸款利率下限從基準利率的1.1倍降至0.7倍；

　　（4）營業稅減免。2015年3月將二手房營業稅免征年限從5年下調至2年，即購買2年以上的普通住房出售免征營業稅，2年以上的非普通住房差額征收營業稅，2年以下的所有住房全額征收營業稅。

　?。?）契稅減免； 2008年11月曾將首套房（90平米以下普通住宅）的契稅從3%減按1%征收；2016年2月將首套房（面積140平米以上）的契稅從3%減按1.5%征收，二套房契稅從3%降為1-2%。

　?。?）個人所得稅減免。按照國五條規定，差價20%要交個人所得稅，這個政策在北京執行的比較嚴格，讓很多合理需求購房者承擔了沉重的稅負，未來可能放松甚至廢除。（7）指導性文件，提振預期。

　　[市場影響]

　　房地產政策對于經濟的刺激作用明顯，每次重大房地產調控政策的出臺或使股市轉跌為漲或加速助推上漲：2008年11月1日實施新房地產政策后，上證綜指11月從1728點漲至1871點，累計漲幅為8.3%，并進入長達9個月的上漲行情；2014年930新政，當天上證綜指從2357點升至2363點，日漲幅為0.2%，上漲趨勢持續3日至2389點，總漲幅為1.4%；2015年330新政發布后，助推股市加速上漲，當天股市從3691點漲至3786點，日漲幅為2.6%；2015年930新政發布后，上證綜指從3052點升至3143點，日漲幅為3%，隨后進入上升行情；2015年2月2日房地產新政策出臺，當日上證綜指從2688點升至2749點，日漲幅為2.3%，并在春節后進入上升行情。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)

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