文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘　

　　總之，對股份名義價值的爭論將繼續存在，但隨著越來越多公司引入無面值股份，或者將股份的名義價值確定為極其小的數額，名義價值將在事實上喪失繼續存在的必要性。

　　股份資本的名義價值只能是1元嗎？　

　　一、過程描述

　　紫金礦業集團股份有限公司（以下簡稱“紫金礦業”，02899，HK；601899，SH）可能是國內A股資本市場唯一以0.1元/每股（名義價值或者票面價值）計價股份資本的[ 截止2016年12月31日，紫金礦業集團股份有限公司股份總數為215.43億股，資產負債表中“股本”項目為21.54億元。]，其余A股上市公司股份資本的名義價值基本均為1元/每股。在英美等發達國家資本市場，不以1元/每股計價的普通股確是十分常見，更存在多種類別優先股和普通股。例如，2017年3月份上市的美國社交平臺公司Anapchat股份資本的名義價值為每股0.00001美元（A和B類普通股權益合計為5美元，不含累積投票可轉換優先股），A、B和C類普通股賬面價值總計為5元，其中B和C類普通股為0；伯克希爾哈撒韋公司發行的A和B類普通股權益合計為8美元，其中A類普通股名義價值為5美元/每股，B類為0.0033美元/每股。

　　二、法律分析

　　股份的名義價值/面值是公司發展的歷史產物，并在公司發展初期發揮一定作用，但現階段則日益不適合當代公司法律發展實踐[ 現實中，資本、股本、股份資本、凈資產和凈資本等概念既相互聯系又相互區別。英國公司法律對股本（stock）的界定相對模糊，美國公司法律則稱為股份資本（share capital）。一般情況下，資本是指為了獲取增資而投入的經濟利益，是投資者（股東）已投入或者承諾投入并用以使公司賴以經營的資金、資產或其他方式的經濟利益。在本文中，股本、股份和股份資本不加區分，包括批準的、已發行或者已支付的。本文也不加以區分地應用面值或名義價值。]。

　　（一）股份名義價值的確定在公司發展出去發揮過積極作用

　　現代公司法律發源于英國。在20世紀40年代以前，歷次公司法律制定及其修改過程中，基本均規定每一股份資本的名義價值。

　　在公司發展初期，公司法律對股份公司所發行的股份資本的名義價值作出規定是合理的。首先，早期股份公司發行的股份單一，既不存在名目繁多的優先股，更不存在類別股份（如A、B股甚至C股），；其次，在二戰前，股票市場落后，債權融資占據主導地位，保護以商業銀行為代表的債權人利益是普通法和成文法國家共同的立法目的。第三，沒有劃分普通股股本和資本溢價，都表明投資者的投入資本[ 股本和股本溢價的區分與現代會計的發展史密不可分的，但都是投資者的投入資本。]。

　　從經濟學意義看，為了體現公開、公平和公正，防止濫用有限責任機制，實現資本維持（capital maintain）[ 資本維持原則是會計準則的基本概念之一，這對于確定盈余具有決定性意義。在當前會計準則框架下，更強調是名義資本維持而不是以產出能力為標準的實際資本維持。]，公司法律產生伊始就禁止折價發行并延續至今，即股份資本的發行價格不得低于名義價值[ 在Oregum Gold Mining Company of India Limited訴Raper（1892年）案件判例中，法官認為，有限責任公司制度的存在有賴于國會立法的存在，而1862年法律要求有限責任公司在公司章程中載明股本總額以及每股的固定金額。

　　股份資本名義價值的規定與法定資本是直接相關的。現代公司法律基本都確定法定資本概念，盡管存在爭議。例如，法定資本是英國公司法律的基本立法原則之一，但又規定可以選擇適合自身的法定資本。]。在普通法下，當存在折價發行時，法院可以頒布禁令，而股份公司董事需要對折價承擔法律責任；折價發行的持有人，無論是原始的投資者還是后來的購買者，仍需要按照股份資本的名義價值足額支付。因此，在當代公司法律框架下，當以極低價格標明股份資本的名義價值時，這意味著相同籌資額下能夠獲取更多的股份，形式上能夠提高已發行股份資本的流動性，活躍市場交易。

　　（二）股份名義價值不能反映企業的真實價值

　　二戰后，股票市場得到快速發展，并在公司融資結構占據重要地位；股份類別不但多樣化，如是否可轉化或可累積分紅的優先股，而且出現多種類別，如無面值股票和不同（多重）表決權的類別股票。外部公司法律實踐和資本市場發展不斷深入，使得繼續規定發行股份的名義價值既沒有意義也沒有必要。

　　1、名義價值不反映股份的賬面價值。當劃分投入資本和留存收益時，公司賬面價值不但取決于資本溢價（即資本公積），也取決于持續經營期間所產生的盈利狀況及其外部環境變化及其影響。

　　2、名義價值不反映股份的市場價值。當股份公司成為上市公司時，公司股份的市場價值既取決于公司自身盈利狀況及其發展前景，還與資本市場特有的運行環境有關，如投資者預期、供求狀況和監管政策變化等諸多外部因素。

　　3、名義價值不反映公司的重置價值。當股份公司為了維持經濟產出能力不變而需要對資產負債重置時，名義價值無法提供滿足投資者和管理者需求的現實重置價值，更無法實現實際資本維持。

　　4、名義價值也不反映公司的清算價值。當股份公司因經營管理不善導致重整或者破產清算時，股份的清算價值取決于資產與負債的變現價值。

　　（三）當代公司法律實踐也不支持名義價值繼續存在

　　考慮到名義價值既不能反映公司的價值，也不能真實反映投資者的實際投入資本數量及其比例和未來盈利的影響，更談不上與債權人利益保護相關，當代公司法律實踐越來越傾向于弱化乃至廢止股份名義價值。首先，投資者更關注投入資本的總額及其所占股份比例，這直接影響到去參與決策權、選擇管理者和分紅以及清算中資產處置等實際利益；其次，債權人更關注公司經營活動現金流量能否滿足本金和利息的償付，以及凈資產（即股東權益）對其債權的總體保護情況，而并不關心股份/本的名義價值或面值。在現實中，股份公司發行的股份資本的名義價值大多小于1元，實際上已經喪失原有保護債權人利益的意義。更重要的是，當股份資本名義價值很低時，無論是現在還是將來，公司都不可能使自己陷于投資者只愿意以低于其名義價值的價格買入股份的境地。

　　從當代西方公司法律發展實踐看，對股份公司發行的股份資本的名義價值的界定越來越弱化，反而是更加強調股份類別，以突出強化股東利益保護。例如，美國《特拉華州普通公司法》和《標準公司法（2006）》等均十分弱化對名義價值的規定，卻更加突出類別股份[ 美國公司法歷來處于各州的管轄之下，沒有統一的聯邦公司法。在各州公司法中，特拉華州普通公司法（Delaware General Corporation Law）因其法官素質高和辦事效率快等原因成為美國現代公司法的主要來源和權威。在紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）上市的公司有1/3在特拉華州注冊，而《財富》500強公司中也有一半以上在該州注冊。此外，紐約州作為世界金融和貿易中心，其最高法院和商業公司法（New York Business Corporation Law）也具有舉足輕重的影響。]。美國《特拉華州公司普通公司法》第八編第一章第102條“公司章程的內容”提出，只授權發行一類股份的，載明有權發行的股份總數和每股面值，或者載明所有股份都沒有面值；發行一類以上股份的，列明有權發行的所有類別股份總數和每一類別的股份總數，列出無面值股東哦每一類別、有面值股的每一類別以及面值股各類別的面值。廣為各州采納的《美國標準公司法》（model business corporation act）（2006）第二章“公司設立”第2.02“公司章程”：公司章程必須載明以下內容（a）：公司被授權發行的股份數量；公司章程可以載明以下內容（b）（4）授權發行的股票或者各類股票的票面值。第六章第A分章第6.01節“授權的股票”：（a）公司章程必須規定授權公司發行的股票的類別、同一類別股票的系列，以及每一類別和每一系列股票的數量。（c）公司章程可以授權一個或者多個類別或者系列的股票；第6.25節“股票證書的格式和內容”所有的股票證書至少不許在其正面載明：證書所代表的股票的數量和類別。因此，我們看到對股份資本名義價值的確定是可選擇的，更多是公司自治行為。

　　即使對股份名義價值有明確規定，但也十分寬泛[ 例如，英國《公司法（2006））》規定，每一擁有股本的有限公司的股份，必須有確定的名義或票面價值，股份面值載明某一貨幣金融，但不必是一個可用的法定貨幣來支付的數額。]。例如，從英國《公司法（2006）》實踐看，名義價值既可能是某一確定的金額（或10英磅、1英鎊或25先令），也可能是一定的百分比。在1980年Scandinavian Bank Group plc判例中，法院判定不存在最低面值。從現實看，公眾公司發行股份的名義價值相對很低，而私人公司相對較高（如1英鎊）[ 公眾公司（public held company）指不是私人公司(private held company)的公司。私人公司一般指在公司章程中做出如下限制的公司：（1）限制其股份轉讓的權利；（2）限定其成員人數不超過50人，但不包括受雇于該公司的人，亦不包括先前受雇于該公司而在受雇期間及終止受雇之后一直作為該公司成員的人；（3）禁止邀請公眾人士認購該公司任何股份或債權證（參見香港《1984年公司條例（修訂）》）。上市公司是公眾公司的最主要組成部分。]。《特拉華州公司普通公司法》第153條第一、二款規定，有面值的發行對價不得低于面值，具體對價由董事會確定、修改；章程大綱規定由股東確定的，由股東確定、修改；無面值股的發行對價，由董事會確定并修改；章程大綱規定由股東確定的，由股東確定并修改。因此，在公司自治的基本立法原則下，法院不干涉董事會或股東會對股份的名義價值的確定，是完全的公司自主行為。

　　在現在公司法律的發源地英國，對股份名義價值的爭論也體現為是否認可無面值股票的存在及其是否體現在歷次公司法律修訂中，盡管始終未曾取消股份面值的規定。1945年，在整體評估公司法時，寇亨委員會（Cohen Committee）認為應當推行無面值股份，盡管擔心可能被市場濫用而不建議做任何變更；1954年，達奇委員會（Dedge Committee）建議應當允許存在無面值股份；1962年詹金斯委員會（Jenkins Committee）也建議法律允許普通股發行無面值股份，而且建議優先股發行無面值股份。但是，時至今日，英國公司法律（如《2006年公司法》）并未廢止股份資本名義價值的條款。此外，香港《公司條例》在股份名義資本（面值）的規定與英國是一致的，但其立法意義更多是從股份數量及其比例角度出發的，如關于股東（大）會的決議程序。然而，在時隔30年后，其他普通法國家如新西蘭和澳大利亞等均修改法律允許發行無面值股份。例如，2001年公司法（澳大利亞）第254C稱，公司股份沒有面值。

　　與英美普通法國家相比，以德法為代表的大陸（制定）法系國家更支持股份名義價值的存在。例如，在歐盟內部，大陸法系國家普遍認可名義價值的存在，并最終導致在歐盟發布的《公司法第二指令》第八條規定，公眾公司應當對其股份賦予面值[ 《公司法第二指令》的吊詭之處在于提出“應計面值”作為名義價值的可行替代，但又沒有提出定義。這就意味著除非是修訂第二指令，否則不能取消面值。]。盡管如此，歐盟還是設置無面值的替代條款，雖然該基于比利時模式的替代規定缺乏吸引力，因為其本質上保留了面值與溢價的諸多差別。2000年，歐洲委員會稱引入無面值股份的建議值得進一步研究，并得到公司法高級專家小組的贊同，稱要進一步評估無面值股份的現實性，目前仍然存在爭論層面。在2008年歐洲委員會委托畢馬威會計師事務所（KPMG）的研究報告后（feasibility study on capital maintenance）認為，反對推行任何改革。

　　在中國，《公司法（2014）》沒有規定股份的名義價值，證監會發布的《上市公司章程指引（2016）》第十六條規定，“公司發行的股票，應當以人民幣表明面值。”但是，在現實中，國內公司在界定股份資本名義價值時大多以1元/每股為計價單位。

　　三、對股份名義價值未來存在可能性的判斷

　　無論是經濟學意義還是會計學意義，亦或是現代公司法律實踐，股份名義價值的繼續存在既無必要也無可行性，更多是對歷史慣例的延續，而不是對其內在有用性的確認。

　　從提高股份流動性角度看，股票拆分更能發揮作用，股票紅利和配股等也能提高流動性。

　　從債權人利益保護角度看，在英國，法院在19世紀創立不得折價發行原則能否在當代保護債權人利益是值得商榷的。即使不考慮經營活動現金流量的發生時間、金額和發生概率，針對股東/投資者的投入資本，債權人似乎更關注股份發行獲得的對價的總價值，而不是每一股的名義價值。當公司法律將投資者投入的資金/資產都視為資本時，股份資本名義價值作為測量債權人擔保的重要意義蕩然無存。更重要的是，當公司因為經營管理不善而出現較大未彌補虧損而需要新增發股份時，禁止折價發行的規定反而會導致虧損公司無法有效地獲取外部資本，甚至導致其破產或者接近破產。因此，規定股份資本的名義價值并禁止折價發行更多是對19世紀以來公司法律的歷史延續，現實中并不具有經濟意義。

　　從資本市場發展角度看，對于投資者，名義價值可能產生誤導。不得折價發行或許更多是在保護現有股東利益，即董事以過低的價格向新股東發行股份，從而貶低或者稀釋現有股東的利益。

　　總之，對股份名義價值的爭論將繼續存在，但隨著越來越多公司引入無面值股份，或者將股份的名義價值確定為極其小的數額，名義價值將在事實上喪失繼續存在的必要性。

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　　二O一七年五月二十四日

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)