文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)

　　在經(jīng)歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤(pán)桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期軌道。有鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對(duì)愜意的匯率運(yùn)行狀態(tài)有望長(zhǎng)期延續(xù)，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　“天時(shí)人事日相催，冬至陽(yáng)生春又來(lái)。”今年3月以來(lái)，人民幣兌美元匯率穩(wěn)中有升，年初的破7共識(shí)逐漸煙消云散。那么，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn)，還是中長(zhǎng)期的大勢(shì)所趨？我們認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已悄然形成，為長(zhǎng)期走勢(shì)趨穩(wěn)奠定了基礎(chǔ)。

　　從內(nèi)因看，今年年初的預(yù)期管理不僅有效打破貶值共識(shí)，更對(duì)貶值心魔形成長(zhǎng)效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結(jié)，人民幣匯率運(yùn)行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“811”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時(shí)。

　　憑借上述支柱，在經(jīng)歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤(pán)桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期軌道。有鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對(duì)愜意的匯率運(yùn)行狀態(tài)有望長(zhǎng)期延續(xù)，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　預(yù)期管理?yè)魸①H值心魔。2016年10月，人民幣的非理性貶值預(yù)期漸成心魔，引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣兌美元快速貶值，并產(chǎn)生了資本外流的沉重壓力。2017年初，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握關(guān)鍵機(jī)遇，以疏導(dǎo)并舉的預(yù)期管理打破貶值共識(shí)，對(duì)貶值心魔形成了持續(xù)抑制，為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場(chǎng)氛圍。

　　預(yù)期管理把握關(guān)鍵機(jī)遇。2016年12月至2017年1月，市場(chǎng)對(duì)人民幣快速破7形成了過(guò)度集中的共識(shí)，因此邊際上較小的反轉(zhuǎn)力量就能引發(fā)連鎖影響。同時(shí)，境外人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了趨勢(shì)背盤(pán)后的市場(chǎng)反應(yīng)。抓住這一機(jī)遇，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)一系列增強(qiáng)人民幣預(yù)期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，在岸、離岸價(jià)格當(dāng)月累積升值715和1187個(gè)基點(diǎn)，觸發(fā)市場(chǎng)踩踏式變盤(pán)，進(jìn)而擊潰了人民幣貶值心魔。

　　貶值心魔得到持續(xù)抑制。此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開(kāi)門(mén)紅，更對(duì)非理性的貶值預(yù)期形成了長(zhǎng)期抑制。2017年2月至今，人民幣兌美元的在岸、離岸匯率不僅運(yùn)行平穩(wěn)，兩者價(jià)差也從2016年的以正值為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄（詳見(jiàn)附圖）。這表明，原有的人民幣貶值共識(shí)已基本消解，市場(chǎng)預(yù)期正在回歸理性。隨著市場(chǎng)預(yù)期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在觸底后實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的反彈（詳見(jiàn)附圖）。

　　匯率運(yùn)行情景迎來(lái)轉(zhuǎn)變。2017年3月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走低，人民幣匯率運(yùn)行從情景C轉(zhuǎn)為情景B。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時(shí)承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運(yùn)行提供了持續(xù)保障。

　　政策困局終告結(jié)束。正如我們之前報(bào)告所指出，“811”匯改后，人民幣匯率短期運(yùn)行可以劃分為情景A、情景B和情景C（詳見(jiàn)附圖）。2016年10月以來(lái)，情景C盤(pán)桓不退。美元指數(shù)持續(xù)沖高，人民幣匯率政策的兩條底線同時(shí)承壓，致使央行陷入痛苦的兩難：容忍人民幣兌美元快速貶值可能導(dǎo)致預(yù)期失控，加強(qiáng)人民幣兌美元維穩(wěn)力度則會(huì)放大人民幣偏離長(zhǎng)期均衡的程度。這一困局迫使匯率政策進(jìn)行復(fù)雜的動(dòng)態(tài)平衡，是本輪人民幣匯率寒冬的關(guān)鍵成因。今年3月至今，美元指數(shù)由102.1的階段高點(diǎn)下行至97附近，推動(dòng)情景C向情景B轉(zhuǎn)變，漫長(zhǎng)而煎熬的政策困局終告結(jié)束。

　　愜意時(shí)光有望延續(xù)。隨著法國(guó)大選的塵埃落定，歐洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，歐元、英鎊兌美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普“泄密門(mén)”引發(fā)連綿的信任危機(jī)，疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕，將長(zhǎng)期抑制美元走勢(shì)。因此，美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行，其后維持于較低水平，人民幣匯率運(yùn)行也將長(zhǎng)期位于情景B和情景A。在情景B下，由于美元指數(shù)走低，僅需維系人民幣兌美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。在情景A下，由于美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對(duì)高位，因此通過(guò)人民幣兌美元漸進(jìn)、有序貶值即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。有鑒于此，在未來(lái)數(shù)月中，匯率政策的兩條底線將保持穩(wěn)固，央行決策擺脫兩難困局，人民幣匯率運(yùn)行將迎來(lái)一段較長(zhǎng)期的愜意階段。

　　高估壓力釋放已近尾聲。人民幣幣值是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)研究[1][2][3]，我們基于BEER理論構(gòu)建了計(jì)量模型，測(cè)算出人民幣均衡匯率（詳見(jiàn)附圖）。測(cè)算結(jié)果表明，“811”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運(yùn)行：

　　第一，“811”匯改有效釋放高估壓力。2014Q3-2015Q2期間，人民幣實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期高于均衡匯率，且兩者差值逐步擴(kuò)大，說(shuō)明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重。2015Q3-2016Q3期間，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失。這說(shuō)明，“811”匯改后，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制初見(jiàn)成效。在此機(jī)制下，人民幣的階段性貶值有效緩釋了高估壓力，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。

　　第二，貶值心魔引致人民幣匯率超調(diào)。2016年10月，IMF調(diào)降美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，降幅分別高達(dá)0.6和0.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)維持對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)績(jī)的肯定。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。但是，同期的人民幣實(shí)際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至-1.5%，形成了人民幣的嚴(yán)重低估。據(jù)此可知，2016年10月開(kāi)始的人民幣兌美元匯率快速貶值，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由貶值心魔主導(dǎo)的非理性市場(chǎng)超調(diào)，嚴(yán)重背離了客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

　　第三，高估壓力釋放已階段性完成。2017年第一季度，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗(yàn)證，年初的預(yù)期管理有效抑制了貶值心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時(shí)，實(shí)際有效匯率略低于均衡匯率的事實(shí)，也合理解釋了2017年4月至今人民幣兌美元匯率的穩(wěn)中有升。至此，“811”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。展望未來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，人民幣實(shí)際有效匯率和均衡匯率的相對(duì)高低將繼續(xù)演變，引致人民幣幣值的雙向波動(dòng)，但是長(zhǎng)期、大幅貶值的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固。

　　第四，引入逆周期因子正當(dāng)其時(shí)。從政策成本看，由于當(dāng)前匯率運(yùn)行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子，可以因勢(shì)利導(dǎo)地實(shí)現(xiàn)平滑、有序的機(jī)制調(diào)整，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經(jīng)過(guò)“811”匯改后的漫長(zhǎng)調(diào)整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時(shí)引入逆周期因子，能夠預(yù)防順周期波動(dòng)再度擴(kuò)大幣值錯(cuò)估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定的機(jī)制基礎(chǔ)，更將進(jìn)一步推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1] 王彬．人民幣均衡實(shí)際有效匯率與匯率失衡的測(cè)度[R]．中國(guó)人民銀行工作論文，2014年10月24日．

　　[2] 姜波克， 李天棟． 人民幣均衡匯率理論的新視角及其意義[J]． 國(guó)際金融研究， 2006 （4）： 60-66．

　　[3]  張曉樸． 人民幣均衡匯率的理論與模型[J]． 經(jīng)濟(jì)研究， 1999， 12： 70-77．

　　注：正值表示人民幣幣值被高估，負(fù)值表示人民幣幣值被低估．

　　資料來(lái)源：我們的測(cè)算

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)