文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 仇高擎 陳冀

　　5月22日，一年期SHIBOR報價首次高于同期限貸款基礎(chǔ)利率（LPR），但這并不意味著銀行邊際資金成本已全面高于基準利率，市場利率不會快速向上，貸款利率也不會大幅上行。

　　一、央行綜合調(diào)控態(tài)勢不變，流動性壓力有所緩解

　　二季度以來，市場流動性壓力的起伏較一季度已經(jīng)存在較大幅度的改善，市場流動性在當局各種工具綜合運用下朝著更加穩(wěn)定的方向演變發(fā)展。央行在4月上旬連續(xù)暫停逆回購之后，中下旬隨著前期投放資金的到期以及市場利率的抬升，逆回購又重新開啟。進入5月以來，5月3日單日逆回購達2000億，其中7天期1700億。這也使得5月10日、17日以及未來24日等都會是逆回購到期續(xù)作的比較重要的時間節(jié)點。從過去一段時間央行在大量工具到期時間節(jié)點的操作情況來看，央行維持流動性基本穩(wěn)定，防止市場出現(xiàn)較大幅度波動的態(tài)度還是較為明確的。

　　二、金融去杠桿穩(wěn)步推進，推動貸款利率有所上升

　　進入5月以來，目前市場對于流動性關(guān)心的焦點仍然集中于金融去杠桿、市場利率走勢、央行流動性調(diào)控等方面。針對這些關(guān)注點，我們認為：

　　1．流動性超調(diào)壓力短期緩和，“脫虛向?qū)崱比詫⒎€(wěn)步推進。金融去杠桿背景下，一系列監(jiān)管政策已經(jīng)出臺或正在醞釀。加之各種猜測和預期，給市場流動性帶來較大壓力。近期，過度的預期以及過快的調(diào)整給市場帶來的超調(diào)壓力有所緩和，央行MLF投放量也有所放大，但這并不意味著“金融去杠桿”、資金“脫虛向?qū)崱钡膶蚋嬉欢温洌赡苤皇鞘袌霾椒ペs超了監(jiān)管步伐后的短期緩沖。事實上，在監(jiān)管從嚴的趨勢下，應該還有一些金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)仍處于進一步調(diào)整階段，往往調(diào)整初期對于市場的影響也較大，隨之則逐漸減弱。

　　近期，美聯(lián)儲縮表已提上日程，國內(nèi)也時有央行縮表的聲音。然而我們認為在貨幣政策由穩(wěn)健偏松轉(zhuǎn)向為穩(wěn)健中性背景下，外匯占款收縮壓力放緩，公開市場操作的時間窗口打開、操作頻率提高，流動性調(diào)控工具逐漸豐富，尤其是金融去杠桿正穩(wěn)健推進，影響我國央行資產(chǎn)負債表的因素在增多，不宜將央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的短期波動過度解讀為趨勢性的變化。但需要關(guān)注的一是四月央行雖然“擴表”（主要體現(xiàn)為央行對其他存款性公司債權(quán)和政府存款比一度度末回升），但其對其他存款性公司的債權(quán)較年初仍顯著下降，體現(xiàn)了央行金融降杠桿的總體思路未變。二是由于流動性偏緊，金融機構(gòu)的超額準備金率從去年末的2.4%下降到一季度末的1.3%。上述因素對貨幣供應量及銀行存款增速的負面影響在未來一個時期可能持續(xù)存在。當然，未來國內(nèi)經(jīng)濟金融運行的不確定性仍較多，總體趨嚴和去杠桿基調(diào)保持不變，貨幣政策不會也不宜大幅度收緊。

　　2．監(jiān)管力度將綜合考量市場承受力，市場利率快速向上突破可能性不大。監(jiān)管層也指出“所有的監(jiān)管制度規(guī)定都不是要限制或取消某一個業(yè)務，只要是合法合規(guī)的都鼓勵和支持”。一系列監(jiān)管新規(guī)很大程度上旨在彌補過去監(jiān)管的空白，去除金融鏈條中可能存在的多層嵌套，防止資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。然而監(jiān)管新規(guī)的實施也會綜合考量市場承受能力和防止勢頭過猛可能形成的局部流動性風險。流動性仍將保持基本穩(wěn)定，個別時點可能有所趨緊，市場利率在本輪金融杠桿的過程中維持小幅上移態(tài)勢，短期銀行間市場整體加權(quán)利率突破3.7%甚至4.0%的概率較小。

　　3．貨幣市場利率上移影響貸款定價，但預計幅度相對有限。從4月金融數(shù)據(jù)顯示結(jié)果來看，伴隨市場利率上升，社會融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了直接融資部分向間接融資轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，今年前4個月企業(yè)債融資增量為-1037億，而去年同期為1.59萬億。同時，今年前幾月企業(yè)債發(fā)行平均票面利率在5.76%，較去年同期的4.57%大幅提升了119bp。貨幣市場利率上移，直接融資成本上升，存貸款基準利率未變，勢必使得部分直接融資需求回歸信貸需求，進而推動貸款利率上移。但市場結(jié)構(gòu)差異和歷史經(jīng)驗表明，貸款利率上行幅度相對有限。一是債券市場和信貸市場的供需形勢不同，債券市場更為市場化，企業(yè)發(fā)債基本是市場定價、議價能力較弱，但在貸款市場上，很多大型企業(yè)有很強的議價能力，銀行較難顯著提升貸款定價。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，3月對公一般貸款、住房貸款、票據(jù)融資利率較去年12月分別提升19bp、3bp、87bp，估算貸款整體利率提高了約16個基點。二是歷史經(jīng)驗表明，貨幣市場利率對貸款利率的傳導大約滯后一個季度，貸款加權(quán)利率的變化幅度約為貨幣市場利率變化幅度的30%。照此推算，貸款加權(quán)平均利率將從今年二季度開始會有進一步變化，如果年中貨幣政策工具再次進行10bp上調(diào)，今年R007均值較去年大約提高65bp，再考慮到存貸款基準利率不大可能調(diào)整，預計今年貸款加權(quán)利率較去年提高約20bp，升幅并算很大。

　　三、資金外流、美國加息仍可能對國內(nèi)貨幣市場利率構(gòu)成階段性上行壓力

　　4月外匯占款下降420億元，繼續(xù)小幅改善，但仍未轉(zhuǎn)正。主要受人民幣匯率因素影響。人民幣匯率基本維持在6.88左右，但貶值預期依然存在，且企業(yè)對匯率能否持續(xù)企穩(wěn)可能仍持觀望態(tài)度，一定程度上制約了外匯占款的明顯改善。5月以來人民幣匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，監(jiān)管部門針對外匯和資本流動的宏觀審慎監(jiān)管作用持續(xù)存在，外匯占款有望穩(wěn)步改善。不過，6月中旬美聯(lián)儲議息會議前后，人民幣匯率和資本流動仍所面臨的壓力仍可能階段性加大。

　　（陳冀為交通銀行金融研究中心高級研究員）

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席研究員、副總經(jīng)理、高級經(jīng)濟師，CPA非執(zhí)業(yè)會員。)