文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 向小田
“投資界有個慣例，那就是偏遠地區如果出了高科技創業公司，十有八九是騙子，不能投。這條慣例僅次于不能投資東北的農業企業。”（向小田，2016.10.6）
從渾水資本調查報告看輝山乳業的暴跌24日周五，港股輝山乳業（06863.HK）暴跌約90%。
好多人跑出來問，腫么了？到底腫么了？作為財經業界良心，雖然我早就說過這樣一則鐵律：
“投資界有個慣例，那就是偏遠地區如果出了高科技創業公司，十有八九是騙子，不能投。這條慣例僅次于不能投資東北的農業企業。”（向小田，2016.10.6）
但是還是有很多人不聽勸。明知有雷，非要前往，勇氣可嘉。
話不多說，半年前著名做空機構渾水資本（Muddy Waters）就出了一份關于輝山乳業的看空報告，我們來仔細看看，到底渾水認為輝山有哪些問題呢？為了方便大家短時間內抓住重點，我自己讀了，給讀者們總結如下：
（1）至少從2014年起，輝山就通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，以夸大利潤率。但實際上公司長期以來都是從第三方采購大量苜蓿。
輝山一直宣稱因為苜蓿自產，其飼養成本較低，因此可獲得比同行更高的毛利。在IPO招股說明書中，輝山表示其生產成本為70美元/噸，而進口苜蓿則為400美元/噸。光一個苜蓿自產就能給輝山貢獻約22%左右的利潤。
渾水通過調查，發現輝山的苜蓿有幾個重要的供應商。一個外資供應商表示，其給輝山供應的苜蓿，甚至已經占到輝山消費總量的一半——直接戳穿了輝山苜蓿自供的謊言。
（2） 輝山乳業夸大奶牛養殖場的開支，資本開支造假，渾水估計夸大的程度在8.9億到16億之間，夸大的目的是為了掩蓋收入中造假行為。
通過與高等級牧場的建設成本進行比較，渾水認為輝山嚴重夸大了其建設牧場的平均成本。渾水估計，從2014-2016財年，輝山預設其建設的32家養殖場中的每個養殖場建設費用大約為8900萬元，總額為30億元。通過咨詢奶牛場專家，了解牧場建設成本，渾水調查員認為輝山每個牧場的建設成本大約為3500萬元到6000萬元之間，平均為4576萬元。研究輝山對牧場建設的招標文件，更加證實了渾水的想法。
渾水認為夸大資本開支的目的是掩蓋財務造假行為，轉移公司資產。
（3）通過關聯交易，董事長將上市公司資產轉移給自己控制的企業，竊取上市公司1.5億元資產。
渾水調查顯示，董事長用公司資金建設牛肉牧場，建成后將其轉讓給了自己。渾水用了一些很簡單的調查方法，比對牛肉牧場的工商信息，發現其電話和電子郵件地址等均與輝山密切關聯。（批注：其實中國民營企業在上市公司和非上市主體之間，很多都沒有做有效隔離）
（4）渾水發現輝山有大量未完工的牧場，并且在市場上尋求短期高息融資，判斷輝山短期債務壓力巨大，存在違約風險。通過對輝山信貸指標的分析，渾水認為輝山財務成本飆升，且一年內到期的債務高達111億元，違約概率極高。
渾水在2016年7月的調查中發現，價值68億的西豐液體奶場的建設已停止，而在遼寧康平開發區未找到價值88億元的液態奶設備，只發現一些奶牛雕像。
渾水認為，奶場牧場未完工說明資金不足。而此時，輝山的信貸指標（凈利息融資成本、銀行費用、銀行存款支付應付票據等）卻飆升，說明資金相當緊張。
（5）渾水認為輝山的杠桿率為10倍，債務160億元，幾乎陷于破產邊緣，股權價值接近零。
渾水認為高達70%的債務在一年內到期，如果輝山難以償還銀行貸款，那么股權持有人風險巨大。
（6）渾水認為輝山與廣東粵信的奶牛售后回租融資租賃交易沒有生效，暗示廣東粵信盡職調查發現了一些情況。另外，輝山與浙江互聯網金融資產交易中心合作，發行理財產品進行融資，期限183天，利率7.2%。在2016年年初，輝山還投資了8.45億的理財產品，利息3.2%-3.8%。這種存款收低息反而在外借高息債務的行為，極其反常。
銀行貸款不夠用，還要融資租賃，還要做互聯網金融理財產品，看來確實財務壓力巨大。
（7）通過對香港交易所中央結算系統的問詢，渾水發現大量輝山乳業股票被轉入中央結算系統——此舉往往是股票被大量質押的信號。
股票大量被質押，說明股東單位的債務也飆升了。
暫時我們不去評論渾水和輝山到底誰對誰錯。就調查方法來說，我認為渾水是值得學習的（雖然也有一些地方有所紕漏）。一個中國的投資人，如果能按照渾水的調查方法來對公司進行調查，那么我敢保證，他在中國幾乎不敢投資任何企業。
一個疑問是，渾水的報告發表已經半年了，為何到了昨天股價才跌呢？網上流轉的一份文件顯示，在23日遼寧省金融辦組織各金融機構開會，研究輝山的債務問題。23日下午開會，24日就暴跌，這里面出了什么，大家可以自由開腦洞，我就不說得太細了。
也有傳聞說，輝山乳業的大股東挪用了上市公司資金，去炒房地產，結果全套里面了。別的不說，這年頭炒房地產還能虧錢，水平也是可以，我服。
據說搞的房地產項目在沈陽，這要是在三亞，該多好啊，早沒什么事兒了。
(本文作者介紹：生于湖北省西南部。他的作品風趣幽默不拘一格，深受人們所喜愛。)
責任編輯：鄭洋洋
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