文 / 新浪財經金融e觀察(微信公眾號：sinaeguancha)專欄作家 李庚南

　　房地產市場一旦出現快速下滑，銀行是最大、最直接的承壓者，而最終的受害者還是實體經濟。我們是否能忍受房地產投資帶來的系列負效應反饋，包括房地產投資下滑對民間投資的拉低效應等，是我們在出臺政策或政策加碼同時應有的考量。

　　一場秋雨一場寒。

　　經歷了“9.30”以來的“調控潮”，樓市的確到了該降溫的時候；但該降溫的或不僅是樓市，還有我們內心的躁動與焦灼。

　　蜂擁而出、幾近雷同的調控措施，看似“因城施策”下的沉著，實則難掩“集體理性”后的倉促。在倉促的背后，我們需要反思的是，二十多個城市的集體“理性”將把樓市引向何方？筆者以為，短期內中國樓市至少將面臨幾重憂慮或者尷尬。

　　其一：“去庫存”將如何繼續？

　　毋庸置疑，在一定時期內“去庫存”仍將是政府部門需要一以貫之的方略。畢竟這是一項關乎經濟增長、社會穩定和民生大計的重任。

　　盡管今年以來，在“去庫存”各項政策工具的強力推動下，全國商品房待售面積明顯下降，但無論從總量上還是結構上，“去庫存”的形勢依然很嚴峻。從統計數據看，8月末全國商品房待售面積依舊高達70870萬平方米，僅較去年末減少983萬平方米；而且減少的庫存大多數來自一、二線熱點城市的貢獻，眾多三、四線城市依舊處于“去庫存”的寒冬。國家統計局發布數據顯示，8月份全國商品房待售面積環比僅減少512萬平方米，而13熱點城市8月單月庫存就減少了248萬平方米，可見其他城市特別是三、四線及以下的城市去庫存速度之緩慢、去化壓力之大。

　　在此關頭，“去庫存”在一、二線眾多城市遭遇了“調控潮”會有怎樣的尷尬？

　　取消過時的限制性措施、鼓勵農民工進城買房、鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房等政策強音聲猶在耳，轉眼之間卻要面對的是各地的限購、限貸、限非戶籍，這讓吃瓜族情何以堪？最為難的，莫過于銀行了：在落實調控政策方面，應該降杠桿、提首付，但在向政府部門匯報“去庫存”的時候卻要總結降首付、降利率的經驗，能不人格分裂么？

　　其實，這種遭遇本在意料之中！毋庸諱言，去庫存的背面往往意味著加杠桿。縱覽去庫存的各大招數，從降首付、降利率等，招招俱是加杠桿，招招都將引燃樓市。這種結果，其實本該在政策出臺之初就能遇見到的。

　　某種意義上，在“買漲不買跌”的樓市“鐵”律下，去庫存顯然需要付出漲房價的代價；除非能讓開發商降價銷售。然而，在當前融資渠道日趨多元化金融格局下，除了銀行信貸，同時有更多的門為開發商敞開，發債、發售理財或信托產品、委托貸款、房地產產業基金、供應鏈融資等。所以，開發商能挺住不降價，等待政策松動。指望開發商通過主動降價去庫存顯然不現實。這不，政策一松，開發商在房價一片掌聲中快樂地實現了去庫存。當然，這種快樂僅屬于一、二線和部分三、四線城市的開發商，且往往是規模較大的開發商。至于在小城市的開發商依舊深陷高庫存的煎熬。

　　盡管，中央明確了“因城施策，一城一策”的政策導向，給予各地方政府調控樓市的自主權，該去庫存還是加庫存，本應由各級地方政府結合實際，因地制宜。但去庫存又是一個全國性的統攬全局的、各級政府必須認真貫徹的五大任務之一，而且成為中央督查組巡查各地的核心內容。本該通過抑制需求、增加庫存來平衡供需的一線及部分二線城市卻仍要按照去庫存的思路“吃藥”，怎么會不生病呢？

　　或許通過限購限貸等行政化調控政策的層層加碼，可以將社會投機資金從一、二線城市擠出到三、四線城市，達到既穩住一、二線城市房價，又促進三、四線城市去庫存。

　　然并卵，這顯然是一廂情愿的良好愿望。

　　盡管在一二線乃至部分三線城市的樓市輪漲中，資金流在尋找價格洼地中不斷流動。但是，樓市作為不動產，自有其有別于一般商品的交易邏輯，樓市吸引資金流動絕不僅是價格，更取決于房地產的區位及其配套資源(包括自然環境資源和社會要素資源，如教育、醫療、交通等)。盡管三、四線城市房價遠低于一二線城市，但未必具有吸納從一、二線城市溢出流動性的能力。可以說，除了少數本身具有較好的基礎、容易為一二線大中城市所輻射的城市，如臨近深圳的東莞、佛山，臨近上海的昆山、嘉興等，絕大多數三、四線城市樓市去化之路依舊“漫漫其修遠”。

　　值得一提的是，在“去庫存”與“調控潮”的碰撞中，最失落的莫過農民兄弟了。當為去庫存焦頭爛額的“城里人”忽然想起農民的時候，一度讓農民兄弟受寵若驚。可是，當農民兄弟興沖沖買好票正準備去城里的時候，卻傳來城里“謝謝”的電話。繼續坐上去城里的火車，還是退了票看看再說？農民兄弟真的很糾結！

　　其二：樓市調控模式下民間投資會否繼續探底？

　　當下，一個熱度堪比房地產的話題就是民間投資。今年以來，民間投資增速直線下滑的態勢一直深深刺激著社會各界的神經，始終是政府部門關注的焦點。至8月末，全國民間固定資產投資增速已由去年末的10.1%下滑至2.1%，民間投資與全部固定資產投資增速的剪刀差已擴大到6個百分點(見下圖)。

　　然，民間投資與房地產有何瓜葛？

　　分析民間投資的結構，我們不難發現，民間投資中房地產投資占比較高，房地產投資增速直接影響民間投資的增速。盡管8月份民間投資似乎暫時止住了繼續下滑的步伐，增速與7月份持平，但會否繼續探底，房地產投資或為一大變數。如果民間房地產投資繼續下滑，勢必帶動整個民間投資進一步探底。

　　以浙江為例，8月末房地產投資增速0.5%，剛擺脫了持續近半年的負增長，呈現企穩回升態勢，但民間房地產投資增速為-3.2%，大大抵減了先進制造業、高新技術產業對整體投資的拉動力，使民間投資增速徘徊在3.2%的低水平。這與浙江民間投資中房地產投資占比較高直接相關。據有關數據顯示，浙江房地產投資約占民間投資的40%。可以說，正是由于房地產投資在民間投資中的占比較大，房地產的持續負增長因此成為拖累浙江民間投資和浙江經濟的一個重要原因。

　　可以預見，在樓市“調控潮”效應下，房企投資意愿的下降或令剛剛轉正的房地產投資乍暖還寒，重回下降軌道，并進一步拖累民間投資。

　　現實情況或已揭示這種苗頭。據了解，9.30樓市“調控潮”之后，房企對市場的預判總體趨于謹慎，拿地意愿有不同程度的下降，房地產企業或將進入投資冷靜期。一些大型房企，受益于今年以來銷售業績的大幅增長，現金儲備已較為可觀，認為最為瘋狂的銷售期已過，已開始著手長遠發展。而一些規模較小的房企，在房地產市場集中度日益提高的背景下，或選擇退出該行業。實際上，浙江有不少房企選擇退出這一行業或轉型發展。可以預見，民間投資繼續下滑將是樓市“調控潮”難以回避的尷尬。

　　其三：“資產荒”會否變本加厲？

　　或許，樓市調控并非完全沖著房價的快速上漲，而有更深一層用意，即遏制資金“脫實向虛”的勢頭，引導社會資金回歸實業。這無疑是決策層的良苦用心。

　　但是，如果推動資金涌向樓市的動因(企業資產荒、居民資產配置“慌”和流動性相對過剩)得不到根本的“診治”，靠簡單的“限購、限貸”顯然難以持續，或將面臨適得其反的尷尬。

　　必須正視的是，在實體經濟回暖舉步維艱的背景下，樓市調控短期內可能形成的對實體經濟的負反饋或將進一步強化銀行業的“資產荒”，導致銀行信貸供給意愿下降，盈利能力和抗風險力弱化。

　　首先，房地產下行勢必帶“壞”更多的社會資產。房地產調控如果力度過大，重回2009年的狀態，使整個行業進入低迷，涉及房地產的上下游數十個行業蒙受拖累。或許被調控的“主角”房地產能“挺住”，——畢竟前期樓市快速上漲讓開發商獲得了巨大的現金“紅利”，而上下游的“小伙伴們”卻抗不住了。

　　其次，房地產下行勢必帶來全社會資產縮水，進一步加劇資產端的“劣化”。這或許是我們大家都不愿看到的。一方面，資產的縮水，特別是家庭資產的縮水，無疑會影響居民消費，降低消費的經濟驅動力，從而也降低購房者的償債能力。據經濟日報社中國經濟趨勢研究院編制的《中國家庭財富調查報告》，房產凈值是中國家庭財富最重要的組成部分，在全國家庭的人均財富中，房產凈值占到65.61%。其中，城鎮和農村的占比分別為67.62%和57.6%。另一方面，資產的縮水，使更多的依賴于房地產抵押從銀行融資的實體企業抵押物縮水，融資能力下降，資金鏈繃緊乃至斷裂，導致信用狀況惡化。

　　第三，房地產市場下行，使銀行面臨的信貸風險增大，導致銀行慎貸、懼貸情緒愈濃，進而使與銀行風險管理相匹配的資產選擇空間愈加狹窄。目前，銀行體系房地產貸款占比已處于歷史的高位。無論是房地產開發貸、住房按揭貸1-9月份，全國銀行業個人住房貸款增加3.63億元，同比多增1.8萬億元；個人住房貸款增量占各項貸款增量的35.7%；若考慮以房地產為抵押的貸款，包括政府平臺公司貸款等，新增房地產貸款則占全部貸款的比更高。盡管目前全國賬面的房地產貸款不良率較低，但一旦房地產市場下行，涉房不良貸款勢必大幅上升。而不良貸款的上升，勢必影響各大銀行總行在區域信貸資源配置上的調整，并以商業銀行內部考核激勵機制為傳導，加大基層經營行的風險管控壓力；在嚴厲的問責下，加劇基層經營行及客戶經理的慎貸、懼貸情緒，進一步收窄銀行信貸資產配置的空間。

　　凡此種種，但愿不是筆者的杞人憂天。必須清醒的是，房地產市場一旦出現快速下滑，銀行是最大、最直接的承壓者，而最終的受害者還是實體經濟。因此，無論是從宏觀層面還是地方角度，如何評估樓市調控對房地產投資的影響，或者換句話說，我們是否能忍受房地產投資帶來的系列負反饋效應，包括房地產投資下滑對民間投資的拉低效應等，是我們在出臺政策或政策加碼同時應有的考量。

　　或許，在房地產市場政策取向方面，我們已經走到了進退攸關的節點。進，就是按照市場化原則，運用市場化的手段來調控房地產市場的供需，實現市場的平衡與穩定。這無疑是房地產市場長期穩健發展的方向。然而，這顯然要面臨短期內“企業資產荒”“居民資產配置慌”及市場流動性的擁躉，面臨市場泡沫吹大甚至被刺破的風險。但也并非束手無策。如果能夠疏堵并舉，切實降低樓市杠桿，引導社會資金理性配合、回歸實業。退，就是重回行政化調控的模式，限購、限貸、限外乃至限價，或許能令市場進入快速降溫狀態。然而，行政化調控在樓市的“烙痕”將會愈加深刻、愈加積重難返，給市場留下長久難治的“后遺癥”。

　　“是進亦憂，退亦憂。然則何時而樂耶？” 可以說，房地產調控某種程度上就是一個艱難的上坡過程，上難退易，不進則退。撇開行政化與市場化的紛爭，從政策層面，關鍵則在于增強相關制度的統一性，以減少監管套利和政策溢出的負反饋效應；增強制度的穩定性與可持續性，以引導形成穩定、理性的市場預期。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)