文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 薛洪言

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，限購(gòu)限貸的效果并不算好，政策期間確有明顯的效果，但一旦放松限制，很容易再次反彈甚至是報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)。因此，從中長(zhǎng)期調(diào)控效果鞏固的角度考慮，我們還需要重點(diǎn)探討歷次調(diào)控中樓市反彈的成因，并采取針對(duì)性措施提早預(yù)防。

　　十一期間，多地重新祭出限購(gòu)限貸的大棒，狙擊樓市資金炒作，抑制了房?jī)r(jià)的泡沫式上漲，成交量和房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯下降。日前，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來(lái)運(yùn)也表示，從部分?jǐn)?shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)情況來(lái)看，樓市調(diào)控取得了初步的成效，房地產(chǎn)市場(chǎng)高燒開(kāi)始在退，房?jī)r(jià)走勢(shì)開(kāi)始趨穩(wěn)。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，限購(gòu)限貸的效果并不算好，政策期間確有明顯的效果，但一旦放松限制，很容易再次反彈甚至是報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)。因此，從中長(zhǎng)期調(diào)控效果鞏固的角度考慮，我們還需要重點(diǎn)探討歷次調(diào)控中樓市反彈的成因，并采取針對(duì)性措施提早預(yù)防。

　　在筆者看來(lái)，問(wèn)題的癥結(jié)出在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制上。央行的貨幣政策是需要傳導(dǎo)的，需要依賴銀行轉(zhuǎn)化為貸款融資、依賴債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債券融資，若傳導(dǎo)渠道出了問(wèn)題，貨幣脫實(shí)向虛，作為不多的蓄水池之一，一二線城市的房?jī)r(jià)并不好控制。資金如水，可疏而導(dǎo)之，不可堵而截之，傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題，倒逼政策提高對(duì)新型貨幣傳導(dǎo)渠道的容忍度，可能為正接受嚴(yán)厲監(jiān)管的互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)新的轉(zhuǎn)機(jī)。

　　資金脫實(shí)就虛

　　近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI曾連續(xù)54個(gè)月下降，房租和人力成本卻逐年攀升，實(shí)業(yè)回報(bào)率降低。在此背景下，社會(huì)投資意愿和銀行放貸意愿雙雙下降，資金脫實(shí)向虛，流向投機(jī)領(lǐng)域，一度出現(xiàn)了“辛苦創(chuàng)業(yè)不如倒騰幾套房”的怪現(xiàn)象。這一點(diǎn)已無(wú)需贅述，簡(jiǎn)要示例如下：

　　2014年下半年，銀行不良率攀升趨勢(shì)確立，股市成了資金的避險(xiǎn)池。以央行11月21日的降息為起點(diǎn)，A股開(kāi)啟了一輪牛市，牛市的邏輯正是低利率(翻看當(dāng)時(shí)的文章，不少人已經(jīng)在鼓吹零利率)；2015年6月，股市崩盤(pán)，樓市接棒市場(chǎng)投機(jī)資金，一二線城市的房地產(chǎn)開(kāi)啟了一波令人瞠目結(jié)舌的漲勢(shì)。除了投機(jī)性領(lǐng)域，產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的債務(wù)循環(huán)也是資金的一大去處。這部分資金雖然流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，作用只是維持過(guò)剩企業(yè)的僵而不死，無(wú)益于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，同樣屬于無(wú)效資金。

　　當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行著艱難的改革和升級(jí)，需要孕育新模式、新業(yè)態(tài)，需要大量資金的支持，驅(qū)趕資金脫虛成了當(dāng)務(wù)之急。為驅(qū)趕資金脫虛，監(jiān)管當(dāng)局在政策上頻頻發(fā)力。示例如下：

　　4月21日，三大期貨商品交易所接連上調(diào)部分品種保證金水平、手續(xù)費(fèi)費(fèi)率以及漲跌幅限制，以給狂熱的期貨市場(chǎng)降溫；

　　5月6日，央行和銀監(jiān)會(huì)就加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管、規(guī)范業(yè)務(wù)開(kāi)展等事項(xiàng)進(jìn)行通知，防范和控制票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策要求；同日，證監(jiān)會(huì)稱，正對(duì)中國(guó)企業(yè)海外退市通過(guò)IPO并購(gòu)重組等回到A股上市研究分析，以打擊A股市場(chǎng)殼資源炒作的投機(jī)氛圍；

　　6月24日，央行行長(zhǎng)周小川在華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織(IMF)舉辦的中央銀行政策研討活動(dòng)時(shí)，明確表示我們應(yīng)對(duì)影子銀行保持高度關(guān)注；

　　7月15日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，明確股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1倍，而此前這類產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)可以做到10倍；

　　8月24日，銀監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，嚴(yán)禁網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)向借款用途為投資股票、場(chǎng)外配資、期貨合約、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及其他衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)的融資提供信息中介服務(wù)；

　　自9月30日起直至黃金周結(jié)束，北京、廣州、深圳、蘇州、合肥等19個(gè)城市8天內(nèi)先后出臺(tái)樓市調(diào)控政策；

　　10月13日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，明確要求“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)等未取得相關(guān)金融資質(zhì)，不得利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)和股權(quán)眾籌平臺(tái)從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)；取得相關(guān)金融資質(zhì)的，不得違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)金融相關(guān)業(yè)務(wù)”；

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　　上述政策以把資金趕出投機(jī)領(lǐng)域?yàn)槟康模撎摰男Ч浑y達(dá)到，但要把流出的資金趕向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)并不容易。在社會(huì)融資各渠道中，人民幣貸款占比高達(dá)70%以上，然而受不良高發(fā)等因素影響，銀行融資渠道出現(xiàn)了問(wèn)題。

　　貨幣流通機(jī)制的癥結(jié)

　　自2013年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷開(kāi)始向金融業(yè)傳導(dǎo)，不良資產(chǎn)攀升和盈利增速的下滑逐步成為了行業(yè)新常態(tài)。截止2016年上半年，商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8991億元，同比增長(zhǎng)3.17%；不良率1.75%，同比增長(zhǎng)0.25個(gè)百分點(diǎn)，較2015年末增長(zhǎng)0.08個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率為175.96%，同比下降22.43個(gè)百分點(diǎn)，較2015年末下降5.22個(gè)百分點(diǎn)。

　　在此背景下，以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)貨幣流通渠道，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上投入日趨謹(jǐn)慎，在新興產(chǎn)業(yè)上則尚未找到有效的投入渠道，結(jié)果是貨幣資金流向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)的通道受阻，成為當(dāng)前貨幣流通機(jī)制面臨的主要癥結(jié)。

　　在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上，不良率高企催生了銀行慎貸情緒，銀行貸款新增主要來(lái)自消費(fèi)貸款和住房貸款，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)支持力度下降。數(shù)據(jù)顯示，2016年1-9月，國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款10.16萬(wàn)億元，其中個(gè)人貸款新增占比46.46%，同比增長(zhǎng)16.16個(gè)百分點(diǎn)。在個(gè)人貸款新增中，89%為中長(zhǎng)期貸款，主要是房地產(chǎn)相關(guān)貸款。

　　在新興產(chǎn)業(yè)上，商業(yè)銀行并未找到有效的業(yè)務(wù)開(kāi)展模式。以科技型產(chǎn)業(yè)為例，為支持科技型中小企業(yè)，商業(yè)銀行曾陸續(xù)推出了一些明星產(chǎn)品，如中小企業(yè)科技貸等，不過(guò)授信準(zhǔn)入條件仍相當(dāng)苛刻。在客戶準(zhǔn)入上，一般只接受國(guó)家級(jí)園區(qū)內(nèi)的重點(diǎn)企業(yè)，且要求企業(yè)有盈利能力；在風(fēng)險(xiǎn)緩釋上，普遍采用與地方政府、園區(qū)、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司等多方合作的形式，綜合采用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金、引入保險(xiǎn)與擔(dān)保等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，未有根本性創(chuàng)新。這種層層疊加的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，變相提高了企業(yè)融資成本，且資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好未有改變，鼓勵(lì)企業(yè)追求規(guī)模和盈利，反而降低了企業(yè)在技術(shù)開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新上的積極性。

　　以銀行為主的傳統(tǒng)融資模式出了問(wèn)題，短期內(nèi)難以解決，市場(chǎng)需要找到新的資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式。

　　發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融優(yōu)勢(shì)，助力資金脫虛向?qū)?/strong>

　　在此背景下，我們不得不重新審視互聯(lián)網(wǎng)金融在助力資金脫虛向?qū)嵵械淖饔谩？刂品績(jī)r(jià)上漲以抑制資金脫實(shí)向虛為前提，促進(jìn)資金流向?qū)崢I(yè)需要重新梳理貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，在以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)機(jī)制受阻的背景下，以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的新型貨幣傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)受到更多的重視。在筆者看來(lái)，近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面持續(xù)進(jìn)行模式創(chuàng)新，為資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)打開(kāi)了新的空間，具體來(lái)說(shuō)，主要集中在三大領(lǐng)域。

　　核心企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融，是互聯(lián)網(wǎng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大模式創(chuàng)新。當(dāng)前，實(shí)體企業(yè)涉足互聯(lián)網(wǎng)金融成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的時(shí)髦之舉，供應(yīng)鏈金融是基本的切入點(diǎn)。供應(yīng)鏈金融的主要模式是核心企業(yè)利用其高信用優(yōu)勢(shì)獲取廉價(jià)資金(如銀行貸款、債券融資甚至股權(quán)融資等)，憑借其在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)上下游企業(yè)的精準(zhǔn)信用把控，為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供低成本融資服務(wù)。這種核心企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融，解決了產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資難和融資貴問(wèn)題，是互聯(lián)網(wǎng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一大模式創(chuàng)新。

　　基于場(chǎng)景的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融，逐步成為除住房貸款外居民部門加杠桿的主要渠道。實(shí)體企業(yè)去庫(kù)存，離不開(kāi)終端消費(fèi)的支撐，消費(fèi)的快速增長(zhǎng)依賴于收入增速。收入快速增長(zhǎng)，指望漲工資是不可行的，居民加杠桿(即消費(fèi)貸款)成為唯一可行的渠道(當(dāng)然，股市的財(cái)富效應(yīng)也可以，不過(guò)不是本文要論述的重點(diǎn))。螞蟻花唄、蘇寧任性付、京東白條等電商系消費(fèi)金融產(chǎn)品以及基于3C消費(fèi)的各類分期公司的分期產(chǎn)品，內(nèi)嵌于閉環(huán)的消費(fèi)場(chǎng)景，風(fēng)險(xiǎn)可控，且貸款可百分百轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，正逐步成為個(gè)人加杠桿的主流渠道。

　　新產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要互聯(lián)網(wǎng)金融的助力。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在新產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)業(yè)成功的希望在于融資渠道的暢通。當(dāng)前，以風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的股權(quán)類投資在助力新產(chǎn)業(yè)發(fā)展上發(fā)揮了重要作用，而債權(quán)類融資仍處于缺位的狀態(tài)。破局之道，是降低債權(quán)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如通過(guò)與股權(quán)投資資金結(jié)合，債權(quán)資金有優(yōu)先權(quán)，謀求獲取固定收益；股權(quán)類資金為次級(jí)權(quán)益，謀求獲取動(dòng)態(tài)收益。用股權(quán)類資金的高風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)提高企業(yè)融入資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)中小科技型企業(yè)的研發(fā)支出和技術(shù)創(chuàng)新具有更高的容忍度，助力中小科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。相比傳統(tǒng)銀行業(yè)，在作為債權(quán)資金主體與股權(quán)類資金的合作上，互聯(lián)網(wǎng)金融主體具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好和更為靈活的機(jī)制，在投貸聯(lián)動(dòng)等助力新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新融資模式上有著更大的發(fā)展前景。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院互聯(lián)網(wǎng)金融中心主任、高級(jí)研究員。)