文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 張斌

　　遏制土地供應推高房價并以此減少人口流入和緩解城市病也不是正當理由。中國一線城市中心城區的人口密度遠低于紐約、東京、香港，而這些城市的城市病遠低于中國一線城市。

高房價根源在住宅用地少又貴

　　與其他商品價格一樣，僅從價格高低不能判斷出價格是否合理。高房價背后，有合理因素支撐的一面，也可能有不合理因素支撐的一面。這里要做的是找到高房價背后的不合理因素支撐的一面，才找到了需要歸咎的原因。

　　房價背后同樣是供給和需求兩方面的作用。

　　需求方面，最好的代表性指標是廣義貨幣增長，因為廣義貨幣增長比較完整地覆蓋了潛在購買力增長。至少從中國過去十多年的經驗看，每有房價大幅上漲，總能找到寬松的貨幣條件與之匹配。寬松的貨幣條件帶來了對房屋更高的支付能力，貨幣增長可說是房價上漲溫床，不僅是中國如此，其他國家也多是如此。

　　供給方面有諸多要素，土地、開放商、建筑成本等等，中長期而言最好的代表性指標是土地供應。土地價格是大城市商品房價當中最重要的組成部分。

圖1 貨幣是房價上漲的溫床

　　數據來源：國家統計局；人民銀行；中國金融四十人論壇

　　出于分析的方便，我們對于房價做出以下區分：合理房價、沒有泡沫但不合理的房價、存在泡沫且不合理的房價。所謂合理房價即是房價背后的供求雙方不存在嚴重扭曲情況下形成的房價。沒有泡沫但不合理的房價是指房價背后沒有過度的貨幣增長，房價沒有泡沫，但是由于土地供應或者其它方面的供給面扭曲帶來房價的嚴重扭曲。打個比方，收入水平高帶來對高檔餐飲需求的提高，高檔餐飲價格上漲，但如果政府不允許額外開設高檔餐飲，那么高檔餐飲的高價就是沒有價格泡沫但不合理的價格。存在泡沫且不合理的房價是供給方的扭曲造成了不合理房價，同時存在著過度貨幣增長帶來房價泡沫，不合理的房價進一步加劇。

　　存在泡沫且不合理的房價與寬松的貨幣政策有關，但不必然歸咎于貨幣過于寬松。當且僅當房價泡沫非常嚴重以至于帶來系統性金融危機的時候，才能將房價泡沫歸咎于貨幣政策。為什么呢？價格泡沫在市場上普遍存在，不是所有價格泡沫都歸咎于過多的貨幣。考慮這么一種情景：一方面是經濟嚴重不景氣，另一方面是房價已經虛高，繼續增加貨幣有助于克服經濟不景氣但是會帶來房價泡沫。這時候貨幣政策就要做出權衡，如果房價泡沫嚴重程度會帶來系統性金融危機，增加貨幣發行所帶來的短期收益就不足以彌補其成本，房價泡沫應歸咎于過多的貨幣；反之，增發貨幣帶來的房價泡沫還不足以嚴重威脅到整個金融體系，增發貨幣的收益就大于成本。

　　中國一線城市如此高的房價當中，究竟有多大泡沫成分呢？迄今為止，研究界難以對房地產價格泡沫給出有說服力的證據。中國一線城市的房價收入比接近20，僅從這個指標來看房價確實超出了多數居民的購買能力，但考慮到一線城市每年非常低的新房供給增量和高收入者的流入，房價雖高但并不意味著房價存在嚴重泡沫。

　　更好度量房價泡沫的指標是杠桿率。如果購房過程中使用了過度高的杠桿，或者全國購房抵押貸款與GDP之比過高，則意味著透支購房情況或者購房債務負擔比較嚴重，高房價難以持續的可能性越大。從這兩個指標來看，中國的20-30%的貸款首付比處于國際正常水平，另據萬科的調查數據表明只有60%的居民購房過程中申請抵押貸款，且平均貸款占房價的比率為60%，由此可見家庭購房的杠桿率較低。中國住房抵押貸款余額與GDP之比雖然在逐步上升過程，但截至目前也只稍稍超過20%，從國際比較來看處于較低水平。

圖2 一線城市房價收入比過高

　　數據來源：國家統計局；人民銀行；中國金融四十人論壇

圖3 個人住房貸款占GDP之比較低

　　數據來源：國家統計局；人民銀行；中國金融四十人論壇

　　高房價中的不合理成分很難在需求端的貨幣增長上找到證據，很容易在供給端找到證據。梁紅的報告指出，中國城鎮住宅建設用地供應量過少。中國只有0.89%的土地被用作城鎮建設用地，僅0.3%可用作建設住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

圖4 一線城市住宅土地供給下降，土地價格翻番

　　數據來源：國家統計局；中國金融四十人論壇

　　城鎮住宅用地的供給不足在人口流入的一線城市中更加突出，且近年內進一步惡化。2009-2015年期間，中國一線城市的住宅土地供應2009年的超過2000萬平方米下降到2015年1455萬平方米；而與此相對應的住宅工地樓面均價從不足6000元上升到11000元。一線城市住宅用地價格上漲超過房價上漲，成為高房價的根本推手。

　　遏制一線城市土地供應有多種解釋但缺少合理依據。遏制土地供應增加賣地收入顯然不是個正當理由。遏制土地供應推高房價并以此減少人口流入和緩解城市病也不是正當理由。中國一線城市中心城區的人口密度遠低于紐約、東京、香港，而這些城市的城市病遠低于中國一線城市。不著力于改善城市公共管理和公共基礎設施建設，而通過遏制土地供應和高房價解決城市病是在扼殺城市的生命力，更不能成為合理理由。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)