文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 趙建

　　在這種背離格局下，內生風險與外部政策之間相互博弈演化，使得今年的宏觀風險結構愈加復雜，風險系統可能正在向“沙堆模型”演變：若沙堆式的自適應組織一旦形成，系統性坍塌風險的可測性和可控性（風險燃點）將降低，即使政策當局將債務泡在水里提高風險燃點，也不能排除局部發生內生性風險出清的可能，畢竟今年將迎來債務償還的高峰。

　　2016年1季度，雖然基建和房地產投資又成功的制造了一次人造脈沖，但產能“緊縮”與債務“通脹”的背離格局并沒有發生根本改變，反而因此付出了較大的信用和貨幣對價（信貸拉動GDP的性價比越來越低）。

　　一方面，資本品價格雖然因為大宗價格上漲有所回升，但需求面并沒有明顯改善，生產者物價指數PPI連續40多個月下跌，產能過剩仍然嚴重，鋼鐵、水泥等重工業產能利用率不足70%的國際警戒線，汽車產能利用率也降到了68%左右。

　　另一方面，債務繼續膨脹，在企業杠桿率增速放緩的同時，政府和個人的杠桿率開始快速擴張，在1季度超常的4.6萬億信貸里面，個人房貸和大型基建發揮了明顯的邊際拉動效應，M1同比增速也創近期新高，但詭異的是M2并沒有相應的擴大，這也是貨幣活性的一次反彈但并不持久，畢竟信用敞口的壓力仍然巨大。在貨幣和信貸的推動下，一線城市房價開始井噴，最近幾個月上海深圳同比漲幅近40%；而大宗期貨價格的飆升，除了讓人看到投機盤的瘋狂，也讓人嗅到了通貨膨脹的隱憂。

　　　在金融通脹的背后，我們看到了風險爆點的蠢蠢欲動：1）股市重尾高頻化，大漲大跌屢次出現，皆因不斷下滑的利潤增長率和ROE水平以及存量資金博弈的不確定性，若沒有“梧桐樹”們的支撐，股市與信用市場的防火墻（股權質押平倉線）可能早被擊穿。2）債券市場信用債違約事件頻現，2015年共有24支債券違約，今年前4個月就發生14起債務違約事件，涉及27只債券，近百億的規模；推遲或取消發行的信用債已有239只，規模高達2126億元。3）外匯市場雖然保持平穩，但人民幣脫鉤（匯率闖關）未順利完成，且付出巨大的改革成本（年初兩個月外匯占款減少超過1.3萬億元），加上1季度的天量信貸擴張，人民幣匯率貶值壓力空前，數據顯示1年NDF賣出價近6.7；4）在房地產市場，資金在前有風險攔路、后有通脹追趕的雙重夾擊下，先是一擁而入一線城市，呈現出價格上升過快、杠桿擴張過度的態勢。5）在一線房價受到政策威懾的情況下，轉而擁入黑色產業鏈，不放過任何一點邊際上改善的機會，即使投資者都明白這樣的交易都是超調的。

　　在這種背離格局下，內生風險與外部政策之間相互博弈演化，使得今年的宏觀風險結構愈加復雜，風險系統可能正在向“沙堆模型”演變：若沙堆式的自適應組織一旦形成，系統性坍塌風險的可測性和可控性（風險燃點）將降低，即使政策當局將債務泡在水里提高風險燃點，也不能排除局部發生內生性風險出清的可能，畢竟今年將迎來債務償還的高峰。在這種國內背景下，加上基于全球貨幣周期下的資產重定價風險，將嚴重制約風險調整后的資產收益率（RAROC）：體現在收益率曲線上就是風險溢價將高于久期溢價，風險管理的價值將高于時間上的無風險套利。簡要的邏輯分析如下：

　　1、產能通縮與債務通脹間的背離，加快了債務周期頂部的形成。在債務貨幣化和政府信用置換效應下，債務周期呈現出“頂部鈍化”的形態。

　　從微觀資產負債表來看，產能過剩與債務超發互為鏡像，產能周期趕底和債務周期趕頂同時進行，且產能通縮造成的行業虧損進一步提高了杠桿率（杠桿率公式中分母降低與分子提高同時出現），加快了債務周期頂部的形成。但是，由于以政府和國企為主的債務結構的特殊性，去杠桿采取的不是即期出清，而是跨期分攤（廣義央行直接買斷或代持債務）和空間轉移的方式，這樣的債務處理技術造成的后果就使得債務周期無法在頂部實現內生出清，呈現出鈍化和僵化的趨勢，造成債務周期的形態變異，從而可能制約產能和實體經濟的結構調整。今年一季度的實際情況也表明了，供給曲線哪怕稍微有點左移或者預期左移，就會帶來交易盤的擁擠參與，造成相關可交易標的價格的大起大落，從而將過剩風險轉換為泡沫風險。

　　2、 資產硬約束（企業虧損）和債務軟約束（國家兜底）產生的資產負債背離，成為當前國家資產負債表脆弱性的根源。而用貨幣化的現金流量表來支撐僵化的資產負債表，則不可避免的受到邊際和速度約束，表現為存量債務對增量貨幣的反噬。

　　雖然債務可以通過貨幣化的方式進行攤銷和延期，但資本收益率卻無法進行人為贗造，產能過剩已經使得實業投資利潤稀薄甚至為負。這樣微觀上資產負債表也在發生背離，資產受到市場的硬約束（市場需求），但債務約束卻在國有金融體制和廣義央行的托底下軟化。國有企業和平臺的負債端不斷擴張，資產端卻無法形成產生持續正現金流的有效資產，資產負債表“陰盛陽衰”的趨勢不斷加深。進一步考察，國有企業（集團）和平臺公司的貸款可能大部分都在損耗在現金流量表中（用來發放工資和支付利息等）而不是形成資本性支出形成資產積累，在這種微觀財務模式下，由于存量債務對增量債務的反噬，資產負債對現金流量的依賴將越來越大，加總到宏觀上便是明斯基時刻的出現。

　　3、 為切斷債務通縮的惡性正反饋，當局采用貨幣化的手段將債務泡在水里，企圖在封住風險燃點不發生系統性危機的同時，對僵尸債務進行“水下手術”，以減少宏觀經濟的風險感染和微觀主體的痛感。因此，破剛兌形成的系統性信用風險因為流動性對沖會得到較大程度的緩釋。

　　增長底線和風險底線可能同時抵達，從而形成系統性風險共振，這是政策層絕對不想看到的。當局通過在數量上豐富公開市場工具、在價格上建立利率走廊，保證流動性供給充足從而將債務泡在水里，通過在水下提高風險燃點來封住系統性風險底線，是2016年政策當局的核心維穩政策。在這種情況下，貨幣、債券和信貸市場上的信用風險較流動性風險更加值得我們關注。

　　4、但債務貨幣化將遭遇兩大約束而止步：內部通脹和外部貶值，這是貨幣定價機制對貨幣超發的出清性反應，當前貨幣政策的交易化傾向（SLO、MLF等）也正顯示這種尷尬。

　　印鈔購買債務存在多重約束，其中通脹和貶值是兩大核心約束。如果以購買劣質資產或置換債務為發行準備進行印鈔，由于無法形成相應的商品池和資產池，將不可避免的造成貨幣超發。貨幣擴張和通貨膨脹之間存在著一定的時滯，這一方面為政策當局提供了做實貨幣背書的時間窗口，另一方面也可能讓政策層放松對通脹的警惕而進一步加大貨幣化力度。讓我們更”加憂慮的是，全球性貨幣寬松經歷了一段時滯后，可能正在向大宗商品傳遞，這可能引發一次中等程度的成本推動型通脹，從而最終引發讓貨幣政策走向終結的滯漲。在匯率方面，人民幣在811匯改后觸發貶值的一致性預期，人民幣負債化+美元資產化形成反向套利環，加上基本面無論是商品、股票還是房地產較國外都相對高估（海外購物潮炒房團不止，說明內外價格很難平衡），匯率貶值壓力將持續存在，這將大大制約債務貨幣化的進程。在這個雙重約束下，貨幣政策的擴張邊際也不得不收斂，因此我們看到最近即使流動性出現較大的短缺，央行也不敢輕易降準，而是采用成本和難度較高的公開市場工具來進行對沖，使得貨幣政策呈現出交易化傾向，大大降低了流動性補給和信用擴張效果（SLO、MLF等并不能直接提高貨幣乘數）。

　　5、 風險的復雜系統正在形成，債、股、匯、房、商品之間的聯動將逐漸步入緊約束狀態。

　　在經濟上行周期，不同市場之間存在著廣闊的風險緩釋地帶，相應的風險可以通過實體經濟資產收益率的提高對沖掉，現金流量表與資產負債表相互支撐。但在經濟下行+風險高發期，市場間防火墻被打開，債券及信貸的信用風險，股票的“重尾”市場風險，匯率的貶值及大幅波動風險，房地產的結構性泡沫風險都相互交叉鏈接在一起，正在逐漸失去彈性而“板結”硬化。在這種情況，央媽必須時刻保持警醒，隨時準備供給流動性而提高各個區域的風險燃點。最近央行在調低匯率中間價，不排除是在為降準騰挪政策空間。

　　6、貨幣超發是資產泡沫的必要條件，由于龐氏+杠桿融資對貨幣的高消耗，貨幣風險也將是資產風險的爆點。

　　由于外匯占款流失消耗的是基礎貨幣，因此資本流出對流動性進而對風險資產的擾動極大，再加上心理預期及避險情緒的加重，匯股雙殺甚至匯股債三殺的風險仍然存在。由于實體利潤難以全部覆蓋付息成本，龐式+杠桿的債務融資系統是一個耗散系統，因此需要不斷超發的貨幣尤其是基礎貨幣的滋養（銀行間結算靠超儲）。而在外匯占款流失的背景下，為了防止金融機構資產負債表不衰退，信用敞口即使是不良資產也不能快速核銷了結，因此債轉股勉強保住了資產負債表的規模卻會傷害其結構；對金融機構債權（來自創新型流動性工具和政策性銀行）成為防止央行資產負債表不塌縮的重要補充，而房地產和地方債則成為商業銀行資產負債表的核心資產。而風險燃點的下降，既可能來自滯漲壓力下的貨幣政策轉向，又可能來自基于貨幣去泡沫（貶值）下的資產重定價風險；對于后者，由于資本管制不斷嚴厲的趨勢，風險總體上更加可控但會付出僵化的代價。

　　如果將宏觀風險進行線性化近似，附加考慮政策層的外生擾動，我們總體上認為：匯率仍然是核心的風險點，匯率波動將通過情緒感染、政策壓制和重定價預期沖擊國內市場；信用在邊際上決定著風險的趨勢，債券市場的水下手術，可以降低雷曼時刻發生的概率，但信用收斂仍將繼續，剛兌引爆會加速在民營企業和某些高杠桿國企出現，結構性的信用利差也將拉開；而通脹風險的直接體現是政策收緊風險帶來的流動性短缺，在經濟體的風險燃點極度依賴貨幣放水提高的情況下，成本推動型通脹將會因為壓縮政策空間而拉低風險燃點，使得流動性風險的可控性難度加大。因此，我們最擔憂的是通脹—貶值之間形成莫比斯環，因為這是貨幣價值坍縮的典型形式。在時間結構上，6月份的美聯儲加息節點和9月份的G20峰會將產生新的預期及實際擾動，但強勢美元造成的全球不安似乎已經減弱；在空間結構上，國內要關注M1-M2和CPI-PPI這兩大剪刀差的變化，以及美、歐、日之間的貨幣博弈及分化裂度，畢竟這些老牌資本主義貨幣體系的困境，恰好是人民幣匯率風險得以暫時緩釋的支撐。

　　(本文作者介紹：平安銀行戰略部宏觀研究中心負責人，兼山東大學經濟研究院碩士生導師。)