文/新浪財經(jīng)金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 李庚南

　　大家都清楚，推行注冊制改革是板上釘釘?shù)氖虑榱耍瑹o非是出籠的時機。關(guān)鍵是，注冊制實施的法律前提是否已經(jīng)修正，與注冊制配套的機制是否建立，與注冊制相適應(yīng)的土壤環(huán)境是否具備。

　　關(guān)于注冊制的爭論其實一直未休。支持的、反對的，肚皮官司也好，唇槍舌劍也好，近期更是熱鬧非凡……不同聲音的碰撞，碰撞出的或許就是改革的火花！

　　盡管“注冊制改革自2016年3月1日起實施”已被證監(jiān)會澄清為市場誤讀，但早如驚弓之鳥的A股市場心已然懸得高高。市場在等待“最好或最壞”的消息，在側(cè)耳傾聽本次兩會的聲音。

　　讓市場各方頗費猜疑的是，有關(guān)注冊制改革的內(nèi)容并沒有出現(xiàn)在今年政府工作報告中；而在去年的政府工作報告中，則明確提出過“實施股票發(fā)行注冊制改革”。但在同時亮相的“十三五”規(guī)劃綱要草案則提出“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。

　　個中微妙頗費思量。支持的在猜測：注冊制究竟還要等多久？反對者，散戶則如是說：“如果非要給注冊制加上一個期限，我希望是一萬年！”

　　其實大家都清楚，既然人大在去年就已明確做出了要推注冊制改革，且已納入“十三五”規(guī)劃，總是板上釘釘?shù)氖虑榱耍瑹o非是出籠的時機，等待的時間。關(guān)鍵是，注冊制實施的法律前提是否已經(jīng)修正，與注冊制配套的機制是否建立，與注冊制相適應(yīng)的土壤環(huán)境是否具備。

　　圍繞注冊制的爭論無疑還將繼續(xù)。我覺得，有幾個最基本的問題需要弄清楚，這或?qū)⒂兄诮忾_市場關(guān)于注冊制的心結(jié)。

　　其一：實施注冊制改革究竟要解決什么問題？

　　按照比較通行的說法，決策層實施注冊制改革主要針對A股市場現(xiàn)實存在的種種弊端，主要著眼于解決兩方面問題：

　　一是通過下放審批權(quán)，減少尋租空間，提高A股市場的透明度和公開、公平性和公眾性。A股市場發(fā)行環(huán)節(jié)存在的不透明性以及潛在的尋租現(xiàn)象一直以來廣受詬病。因此，以審批權(quán)為切入點，無疑是抓住了治理權(quán)力尋租的“牛鼻子”。 但是，意圖通過實施注冊制、下放審批權(quán)限來遏制權(quán)力尋租的思路，顯然犯了一個邏輯錯誤：在核準制下滋生的權(quán)力尋租等種種問題，根源并不在核準制，而是因為權(quán)利缺乏制約。

　　我們知道：腐敗=權(quán)力—制約。有權(quán)力的地方，如果缺乏相應(yīng)的約束，就必然會滋生尋租。核準制下如此，注冊制下也未必能免。關(guān)鍵是要建立相應(yīng)的制衡約束機制，把權(quán)利真正關(guān)進制度的“籠子”。

　　二是降低企業(yè)上市的門檻，縮短審核周期，提高發(fā)行效率，增強資本市場為實體經(jīng)濟輸血功能。在現(xiàn)行制度下，企業(yè)上市需要經(jīng)歷漫長的排隊等候和繁瑣的審核流程。一方面，制約了資本市場融資功能的有效發(fā)揮，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展；這也是導(dǎo)致國內(nèi)許多優(yōu)秀企業(yè)到國外上市的原因之一。另一方面，人為造成上市稀缺，從而催生了A股市場特有的殼資源、“不死鳥”，以及圍繞保殼的非理性炒作。

　　顯然，效率問題完全可以通過對現(xiàn)行發(fā)審制度的改進與完善、監(jiān)管效率的提升來解決。包括人員素質(zhì)的提升、信息技術(shù)的運用、工作流程的再造和改進來解決。更何況還有一個問題：資金最終是否流入實體經(jīng)濟？這才是判斷股市功能是否充分發(fā)揮的關(guān)鍵。

　　其二：注冊制為什么讓市場“談虎色變”？

　　一段時期以來，每一次涉及注冊制的傳言都毫不例外地會在市場刮起陣陣寒風。市場何以對注冊制如此恐懼？

　　毋庸諱言，A股市場客觀存在上市公司財務(wù)虛假、內(nèi)幕交易、操縱股市等“頑癥”。信息高度不對稱使眾多散戶難以擺脫被“割韭菜”的命運。

　　在注冊制下，股票發(fā)行審核機構(gòu)只對擬上市公司提供的注冊文件進行形式審查，而不對上市企業(yè)所披露信息的真實性進行核查，不對其投資價值做出判斷。企業(yè)只要符合證券法規(guī)定條件就可以自行IPO、提供了真實信息，按規(guī)定注冊備案即可。

　　這勢必意味著，在社會誠信體系、中介組織規(guī)范自律性未出現(xiàn)根本性優(yōu)化背景下，短期內(nèi)市場信息不對稱的狀況會加劇。試想，在審批制下都無法有效遏制的上市企業(yè)作假、損害投資人利益的現(xiàn)象，在注冊制下更何以堪？！

　　正如劉姝威教授在《散戶不應(yīng)進入股票注冊制市場》一文中所言：“作為個人，散戶不可能對上市公司進行全面的分析判斷。所以，散戶不能進入實施股票發(fā)行注冊制的市場。”不幸的是，劉姝威教授的這段話被朱寧教授曲解為“審批制下散戶就可以對上市公司進行全面的分析和判斷”，作為邏輯質(zhì)疑的論據(jù)。

　　其實，我認為劉教授是正話反說。她哪里是說散戶不應(yīng)該進入注冊制市場，而是認為，不應(yīng)用缺乏配套機制特別是對投資人保護機制的注冊制，把散戶擠出“這一億萬投資人賴以實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值夢”的市場！

　　在審批制下，盡管不能遏制上市公司虛假現(xiàn)象，但多少還有一層形式上的約束，盡管在信息不對稱情況下散戶難以對上市公司進行全面分析和判斷，但因為有審核的門檻，使企業(yè)多少對上市還有幾分敬畏，散戶多少還有一層保護。但在注冊制下，信息不對稱會更加劇，而企業(yè)對上市的敬畏或?qū)⑹幦粺o存，散戶或?qū)⒅苯勇懵对谑袌鲲L險面前。

　　難道，因為有門都防不住小偷，我們就應(yīng)該把門拆了嗎？除非是整個社會和諧到了可以“夜不閉戶、路不拾遺”，或者我們的監(jiān)管真的強大多可以開門揖盜的程度。否則，我認為，不是要不要拆門的問題，而是如何讓門更堅固、更安全、更保險！

　　必須正視的是，在現(xiàn)有的社會保障體系及水平下，國人對資產(chǎn)保值增值的強烈欲望、風險偏好等決定了，A股市場的散戶市場特征在相當長的時間內(nèi)仍將頑固的存在。散戶的恐懼最易放大為市場的恐懼。

　　其三：注冊制實施還需要什么保駕護航？

　　理性地看，注冊制縮減企業(yè)上市周期、減少證監(jiān)會發(fā)審權(quán)力，將選擇權(quán)和判斷權(quán)交給市場，無疑代表了市場發(fā)展的方向。但作為理性的決策者，更應(yīng)看到，注冊制所需要的土壤、氣候條件尚不具備，由審批制到注冊制還將經(jīng)歷一個市場洗禮過程，不可一蹴而就。

　　改革需要制度現(xiàn)行。除了在法律層面上，要建立注冊制實施的法律前提，通過修改《證券法》，解決股票發(fā)行監(jiān)管的授權(quán)問題，取消發(fā)行審核委員會，建立由交易所審核上市、向證監(jiān)會注冊生效的發(fā)行上市審核體系外，還要從制度層面上建立保障注冊制實施的有效機制，夯實注冊制實施的基礎(chǔ)。

　　植物學(xué)常識告訴我們，樹木移植特別是大樹木的移植，需要連同周圍的土壤一同挖起，這樣既可保護植物的根系不受傷害，更有利于植物適應(yīng)新的環(huán)境。

　　制度創(chuàng)新恰似樹木移植。但凡引入式或模仿式的制度創(chuàng)新，都應(yīng)研究制度運行的環(huán)境和“土壤”，培育和創(chuàng)造適應(yīng)引入制度的氣候、環(huán)境基礎(chǔ)。今年初觸發(fā)的熔斷事件其實已經(jīng)再次提醒我們：在學(xué)習(xí)西方先進經(jīng)驗和做法的時候，或者說移植優(yōu)良種子的時候，一定要了解新東西原來的生長環(huán)境，一定要研究中國的土地是否適合，一定要防范水土不服的悲劇。

　　那么，注冊制實施的環(huán)境基礎(chǔ)是什么呢？

　　注冊制要求上市公司充分披露相關(guān)信息、保證信息的真實可信，這是注冊制實施的基礎(chǔ)之一。那么，靠什么來保證上市公司信息披露的完整、真實性，靠什么來約束上市公司的行為，避免上市公司造假對投資的傷害呢？

　　靠自律顯然是比較脆弱的，在社會誠信體系尚不健全的中國尤其如此。關(guān)鍵還是要建立嚴格有效的約束機制。這方面，美國成熟的注冊制運作機制為我們提供了良好的借鑒。美國注冊制理念的核心是信息披露，只要信息充分披露，就可以發(fā)行證券，讓市場自行去判斷。但同時，美國對信息虛假、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、市場操縱等行為設(shè)定了嚴厲的懲戒制度。與中國蜻蜓點水式的處罰不同，美國上市公司造假一旦被核實，甚至將面臨傾家蕩產(chǎn)的命運。同時，美國有強大的訴訟文化，有基于“舉證倒置”的股民集體訴訟制度，為中小投資人維權(quán)提供了暢通的追索渠道。

　　因此，中國要實施IPO注冊制，要讓市場充分認可，關(guān)鍵是要解決兩大問題：

　　一是上市公司的行為規(guī)范問題。要建立嚴厲的市場懲戒機制，加大違規(guī)成本，讓企業(yè)對上市充滿應(yīng)有的敬畏之心。對編制虛假年報、披露虛假信息、進行虛假重組和惡意重組的上市公司要依法查處，關(guān)鍵是增大違規(guī)成本，加大處罰力度，讓違規(guī)企業(yè)得不償失甚至傾家蕩產(chǎn)；嚴格執(zhí)行退市制度，不僅要將虧損股、“僵尸”股清除出股市，對嚴重違規(guī)、失信的企業(yè)也應(yīng)強制退市。

　　建議探索上市公司生前遺囑制度，讓上市公司在自身信息披露、分紅、發(fā)行人及公司高管減持等方面做出承諾，違背承諾甘愿接受監(jiān)管處罰（包括自動退市）。由監(jiān)管部門對企業(yè)承諾兌現(xiàn)情況進行監(jiān)督，由市場根據(jù)企業(yè)的承諾進行選擇。要根本扭轉(zhuǎn)企業(yè)把上市作為“圈錢場”的錯誤預(yù)期，讓企業(yè)明白，股市并非提供免費午餐的地方。唯有這樣，投資人才會學(xué)會用腳投票。

　　二是對中小投資者的保護問題。當我們用注冊制將企業(yè)上市選擇權(quán)和判斷權(quán)交給市場的同時，同時也應(yīng)授予投資者維權(quán)的市場利器。這就是借鑒美國的做法，建立基于“舉證倒置”的股民集體訴訟制度，以切實暢通中小投資人追索渠道，降低維權(quán)成本。關(guān)鍵是要改變立法理念，改“控方舉證”為“辯方舉證”，只要散戶有理由懷疑上市公司存在內(nèi)幕交易、操縱等行為，并因此造成了自身損失，就可以對上市公司起訴，要求上市公司做出無責舉證；而且，任何一個散戶的訴訟請求一旦獲得法院支持，同類受害者可自動獲得同樣訴訟請求。這方面，如何熨平法律體系上的差異性，也是我們實施注冊制、夯實配套機制需要做出的考量。

　　我們篤信：未來的總是比現(xiàn)實的更美好。從審核制到注冊制，向左還是向右？關(guān)鍵是要平衡好投資人與融資人之間的利益關(guān)系。當上市公司對市場保持應(yīng)有的敬畏之心，對投資人保持應(yīng)有的反饋之情，或許就是注冊制實施水到渠成的時候！

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負責小企業(yè)金融服務(wù)推進工作，潛心研究小企業(yè)金融服務(wù)問題。)

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